请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益周报 固定收益周报 2022年07月03日 固定收益周报 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《债市策略系列之十：同业存单投资分析框架》，2022.6.27 2.《2022年中期债市策略：债券投资的α时刻》，2022.6.26 长端国债期货在当前的优势 [Table_Summary] 投资要点： 债市核心观点：  后续来看，未来债市存在两个隐忧点：（1）在多项稳增长政策的推动下，经济增长将呈现复苏态势。同时政策在短期继续保持宽松的概率较大，后续6-7月的经济数据即使向好，长端利率的上行空间也不大，后续短期10年国债利率的顶部空间可能在2.9%-3.0%左右。（2）中美政策错位带来的资本流动。随着美联储不断加息，中美利差持续倒挂，外资对国内债券的配置力量在减弱，而如果美债利率上行趋缓的预期形成，美债的配置力量将增强，这将会导致国内债券投资的吸引力下降。  收益率曲线方面：在平稳渡过季末时点后，资金又回到了较为宽松的水平，收益率曲线不断变陡，虽然整体曲线已经处于较陡峭的水平，但短期依然还有变陡空间。  债券品种上：从10年期的维度来看，国开债方面，近期10年国开次新券-新券的利差水平开始下降，目前为7BP左右，考虑到利差水平依然偏高，且220210后续也存在换券预期（其存量规模已经达到2000亿），投资者可以优先考虑10年国开次新券220205。同样地，10年国开老券与新券的利差水平在7-8BP左右，也是处于偏高位置，投资者也可以适当考虑10年国开老券。  国债期货方面：当前来看，TS2209、TF2209和T2209合约的基差分别为0.17元、0.36元和0.77元，当前T2209价格相对现券较为便宜，其IRR水平为-1.09%。考虑到T2209合约2个月后交割，而因为国债期货实物交割的机制，期现价格最终收敛的概率较高，根据历史经验，在交割月前的最后5个交易日，十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元。换句话说，未来2个月，从平均的角度，T2209合约会相对CTD券上涨0.6元左右。  再进一步仔细分析，未来两个月，T2209合约有望比CTD券200006多涨0.6元，而200006又会是国债里面表现不错的标的，10年国债的性价比又较国开更强一些。因此，当前十年期国债期货在长端品种里的性价比极为优秀，而且其流动性也较好。另外，该策略可能的风险在于后续国债期货在短期表现继续相对现券更差，但这一情况只会给组合带来“浮亏”，这一策略最终还是会获得更多的回报。  举例来说，如果投资组合里有10年国开老券（近期，10年国开老券表现不错），则可以将10年国开卖出，并买入T2209，同时保持组合久期不变，这一操作在不增加组合风险的情况下，有望给组合在2个月内额外增厚0.35%左右的绝对回报（考虑T2209会多涨0.6%，10年国开老券的净carry约为0.25%），相当于年化2.1%的收益增厚。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益周报 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 债市周观点：10年国开老券表现强劲 ......................................................................... 5 1.1. 债市周度回顾 ...................................................................................................... 5 1.2. 债市周观点：利率存在阶段性上升压力，幅度取决于政策变化 .......................... 6 1.2.1. 利率存在阶段性上升压力，幅度取决于政策变化 ....................................... 6 1.2.2. 大类资产比较来看，债券并无优势 ............................................................. 7 1.2.3. 利率预测模型对未来看法偏乐观 ................................................................. 8 1.2.4. 国债期货长端做空力量较强 ........................................................................ 9 1.3. 利率债择券性价比比较 ........................................................................................ 9 1.3.1. 收益率曲线短期依然会变陡 ........................................................................ 9 1.3.2. 债券择券推荐 ............................................................................................ 11 2. 国债期货周观点：长端国债期货在当前的优势 .......................................................... 16 2.1. 方向性策略 ........................................................................................................ 17 2.2. 期现套利策略 .................................................................................................... 18 2.2.1. IRR策略 .................................................................................................... 18 2.2.2. 基差策略 ................................................................................................... 19 2.3. 跨期策略 ........................................................................................................... 21 2.4. 跨品种策略 ........................................................................................................ 22 3. 利率互换周观点 ......................................................................................................... 24 3.1. 方向性策略 ........................................................................................................ 24 3.2. 回购养券+IRS ................................................................................................... 25 3.3. 期差（Spread）交易 ........................................................................................ 25 3.4. 基差（Basis）交易 ........................................................................................... 26 4. 风险提示 .................................................................................................................... 26 信息披露 ......................................................................................................................... 27 固定收益周报 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 .................................................................................. 6 图2：利率债每周涨跌跟踪 .............................................................................................. 6 图3：10年国债与国开利率走势图（单位：%，bp） ..................................................... 7 图4：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.07） ........................... 8 图5：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%） ................................................ 8 图6：沪深300股息率/10年国债利率 ............................................................................. 8 图7：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%） ......................... 9 图8：国债期货多空比（单位：元） .............