固定收益周报：四季度可选择中、长端国债

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益周报 固定收益周报 2022年10月9日 固定收益周报 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《10年国开国债换券后如何演变》，2022.9.26 2．《国债期货做凹曲线交易的优劣分析》，2022.9.25 3.《经济小幅复苏，债市虽有风险但下跌压力较小》，2022.9.19 4.《从银行角度分析lpr下调空间和30年国债性价比》，2022.9.17 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 四季度可选择中、长端国债 [Table_Summary] 投资要点：  今年以来，债券市场整体表现尚可，短端利率下行幅度较大，信用利差也出现了明显压缩。债券表现较好的主要原因在于国内货币政策始终保持宽松状态，且经济恢复压力大。 展望四季度，经济或仍将处于弱修复进程。地产方面，随着差别化住房信贷政策、换购住房所得税退税、下调首套个人住房公积金贷款利率等一系列稳地产政策的推出，地产景气度有望好转。基建方面，在专项债结存限额和政策性金融性工具的支持下，基建仍将作为稳增长的重要抓手，预计四季度将加快形成实物工作量。消费方面，若疫情扰动有限，居民资产负债表受损状况有望改善，但扭转消费预期尚需时日。出口方面，美欧衰退隐现，出口承压，但对RCEP成员国的出口可能持续增长。流动性方面，预计流动性仍保持合理充裕。美联储激进加息或在一定程度上对我国货币政策形成掣肘，但总体而言我国货币政策仍将“以我为主”，预计流动性将维持相对宽松，推动实体经济融资成本下降，为经济修复提供良好环境。 虽然国内政策宽松+经济弱修复的宏观组合仍在延续，但也有边际变化：1.债券利率已经处于较低位置，估值并不便宜；2.投资者对流动性收敛的预期始终存在并可能逐步加强。因此，债市在四季度很难延续特别强的表现，但债市在9月已出现明显下跌，空头力量得到明显释放，进一步下跌的空间也有限，需要看国内政策后续如何操作。建议投资者可以从前期涨幅少的利率债（特别是中长期国债，其今年以来的下行幅度相对较低）中找机会，当前各个品种与国债利差均较低，整体收益率曲线也较陡峭，因此中、长端国债的性价比更好一些。另外，从资产配置的角度来看，银行持有长端国债的性价比也相对较高。 从点位来看，可以依据投资者对资金利率的预期来大致判断，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平会在1.65%左右。这一资金水平不算高，如果资金利率真正出现了边际收敛，那么DR007的幅度很可能会超出1.65%的水平，即如果政策出现了边际收敛，那么10年国债利率水平会比目前点位要高，可能会上行至2.8%-2.9%左右的水平。但如果政策继续保持宽松，资金利率并不会收敛，那么当前的债券利率水平就会有下行空间。  收益率曲线方面：近期，收益率曲线再度变陡，主要是因为资金面并不紧张且央行继续保持宽松的政策，短端利率表现稍好一些。后续来看，资金利率在三季度已经处于极低水平，即使国内货币政策存在宽松的可能性，但短端资金利率进一步变松的空间有限（短端利率的下行空间也在减小，1Y国有存单利率与DR007利差的1个月平均值也已经回到了较低水平），且后续资金利率存在缓步边际收敛的可能性，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平会在1.65%左右。再结合当前偏陡峭的收益率曲线，未来四季度收益率曲线易平难陡。但如果后续呈现政策放松+经济好转的宏观组合，那么收益率曲线会阶段性继续变陡，不过考虑到投资者始终存在未来资金会收敛的预期，故即使经济出现好转，收益率曲线变陡的幅度也有限。  债券择券方面：从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），如果投资者选择中短端期限买入，则可以选择3-5年期国债，特别是5年期国债，其近期较差的表现给其带来了不错的性价比。如果投资者选择长端期限买入，则可以选择10年国开债。但需要注意，以上期限选择均是在同品种之间进行比较。结合跨品种比较，如果投资者要买入长端债券，国债也值得选择。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益周报 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 债市周观点：四季度可选择中、长端国债 ................................................................... 5 1.1. 债市周度回顾 .................................................................................................... 6 1.2. 债市周观点：四季度可选择中、长端国债 ......................................................... 7 1.2.1. 四季度可选择中、长端国债 .................................................................... 7 1.2.2. 大类资产比较来看，债券并无优势 ......................................................... 8 1.2.3. 利率预测模型对未来看法偏乐观 ............................................................. 9 1.2.4. 国债期货空头力量很难进一步提升 ....................................................... 10 1.3. 利率债择券性价比比较 .................................................................................... 10 1.3.1. 收益率曲线在四季度易平难陡 ............................................................... 10 1.3.2. 债券择券推荐 ........................................................................................ 12 2. 风险提示 .................................................................................................................... 17 信息披露 ......................................................................................................................... 18 固定收益周报 3 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 .................................................................................. 6 图2：利率债每周涨跌跟踪 .............................................................................................. 6 图3：不同期限债券在2022年前3季度的利率变化（考虑了持有期的骑乘效应，单位：bp） .......................................................................................................................... 7 图4：10年国债、国开利率走势（单位：%，bp） ........................................................ 8 图5：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.09） ........................... 8 图6：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%） ................................................ 9 图7：沪深300股息率/10年国债利率 ............................................................................. 9 图8：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%） ........................ 9 图9：当前国债期限结构及预期（单位：%）................................................................ 10 图10：国债期货多空比（单位：元） ............................................................................ 10 图11：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp） ......................................................... 11 图12：市场资金利率与政策利率（单位：%） .............................................................. 11 图13：国债与国开收益率曲线估值情况 ........................................................................ 11 图14：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%） ................................................. 12 图15：利率互换的利率变化（单位：BP） ................................................................... 12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年） .................................