电子行业深度研究：弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 1830 沪深300指数 4485 上证指数 3399 深证成指 12896 中小板综指 12965 相关报告 1.《看好需求旺盛+国产替代重点受益产业链-《2022-06-12...》，2022.6.13 2.《5月新能源车产销两旺，关注激光雷达产业-汽车电子点评》，2022.6.11 3.《疫情不改长期需求高景气与国产替代大趋势-TMT双周报2022...》，2022.5.29 4.《持续看好新能源、智能汽车等产业链机会-国金创新中心双周报05...》，2022.5.15 5.《IGBT：新能源驱动成长，国产化率加速攀升-IGBT行业深度...》，2022.5.13 樊志远 分析师 SAC执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 邓小路 分析师 SAC执业编号：S1130520080003 dengxiaolu＠gjzq.com.cn 刘妍雪 分析师 SAC执业编号：S1130520090004 liuyanxue＠gjzq.com.cn 弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性 投资建议  行业策略：基于对PCB行业周期与成长属性的研究和竞争格局的分析，我们认为PCB行业的投资应当关注存在重大创新的细分领域，并重点关注业务高度集中于该细分领域、甚至集中于该细分领域中的重点大客户的公司。  推荐组合：我们继续看好新能源车、服务器、封装基板三个细分方向，推荐关注世运电路、沪电股份、深南电路、兴森科技、生益电子。 行业观点  PCB属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新。从行业属性层面，我们通过研究发现PCB行业属性偏向于弱周期弱成长，其中：1）周期性，表现为以7~8年为一轮回完成产值的阶段性增长和下降并且价格有波动（波动区间不超过10%），但由于需求分散、固定资产投资时间不长且供给定制化属性强，所以周期属性不强；2）成长性，表现为74%的年份保持同比增长（处于4%的复合增速区间）且产量保持增长（波动区间不超过13%），但由于非创造式创新且设计创新掌握在客户手中，所以成长属性不强。在弱周期弱成长的属性下，该行业投资首先难以赚取周期的钱，其次从大行业的维度来看也很难形成板块的成长投资效应，在这样的基础上β层面的投资机会只能看细分领域重大创新驱动的结构性成长。  壁垒不深致格局分散，重点关注集中型公司。从竞争格局层面，我们认为PCB公司阿尔法效应较弱，原因在于：1）集中度低，PCB行业CR1、CR3、CR5、CR10分别仅占7%、16%、22%、35%，集中度明显偏低且在有通胀加持下的2021年营收规模超过15亿美元（约等于100亿人民币）的公司数量仅15家，可见PCB行业市场容量虽大（全球产值809亿美元）却难以成就太多大公司；2）龙头更替频率高，2015~2021年中有6年前五大厂商排名发生了变化，且排名第1到排名第5的厂商在7年间变动频次分别为1次（14%）、4次（57%）、5次（71%）、3次（43%）、6次（86%），变动频率高意味着龙头有被替代的风险。PCB行业龙头阿尔法属性弱的根源在于行业技术、品牌、特许权和规模经济壁垒不高，不过我们观察到PCB行业中聚焦于某一细分领域、甚至聚焦于某个优质客户的厂商更容易实现规模扩张，因此我们认为PCB行业应当关注聚焦的集中型公司。  A股PCB投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局。我们整理了A股PCB公司2007~2021年的基本面增速和股价收益率情况，从基本面角度，我们发现A股PCB公司的基本面位于10%的增速区间，相对于全球4%的增速区间来说，A股PCB成长性更好，但增长的持续性有限；从收益率角度，我们发现A股PCB行业的加权年复合收益率要高于基本面增速，说明该板块投资中估值带来了显著影响。基于此，我们将2007~2021年每一年股价收益率超过30%的公司的上涨原因归因为“估值”、“盈利”、“盈利+估值”，统计结果表明A股PCB行业投资高收益率由“估值”驱动的概率为57%，“盈利”驱动的概率为19%，“盈利+估值”驱动的概率为24%，可见A股PCB投资受到估值的影响较明显。A股PCB公司难赚“盈利”钱的原因在于布局相对分散，我们认为随着汽车、服务器、封装载板需求空间逐渐打开且产业链向大陆转移，A股PCB公司有望向集中化发展，因此我们建议重点关注在这三大领域中布局的A股PCB公司。 风险提示  景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。 1423160017771954213223092486210701211001220101220401国金行业 沪深300 2022年07月01日 创新技术与企业服务研究中心 电子行业研究 买入 (维持评级) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、周期与成长：PCB属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新 ..............4 1.1、弱周期：难赚周期波动的钱.................................................................4 1.2、弱成长：板块成长效应较弱，关注细分领域重大创新 ..........................7 2、壁垒不深致格局分散且易变，重点关注集中型公司 ....................................9 2.1、CR1仅为7%，龙头更替频率高 ..........................................................9 2.2、行业壁垒深度不够，集中型公司规模才易做大................................... 11 3、A股PCB投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局 ..................14 3.1、A股PCB基本面增长处于10%区间，增长连续性有限 ......................14 3.2、投资收益率中等但连续性较差， PCB投资中短期受估值影响大 ........15 3.3、板块性机会来自高度集中于细分领域的公司 ......................................17 3.4、投资建议：PCB存在三大未来可重点关注的细分领域 .......................17 4、风险提示 .................................................................................................21 图表目录 图表1：全球PCB产值变化情况 ....................................................................4 图表2：PCB产值周期轮动年份跨度（单位：亿美元） ..................................5 图表3：2015~2021年PCB价格波动（美元/平方米） ...................................5 图表4：PCB下游覆盖所有类型的电子产品....................................................5 图表5：PCB产值波动与全球GDP波动的拟合情况 .......................................5 图表6：全球PCB产值增速在每一轮的增减占比情况.....................................6 图表7：全球PCB行业单价变动情况 .............................................................6 图表8：PCB下游领域占比排序 .....................................................................6 图表9：某PCB厂商官网对产品的分类..........................................................6 图表10：A股PCB行业股价收益率和全球PCB产值增速对比 .......................7 图表11：全球PCB产值情况（单位：亿美元） .............................................7 图表12：全球PCB产量和价格增速对比........................................................7 图表13：PCB厂商与终端厂商的产业链关系..................................................8 图表14：全球PCB产值复合增速 ..................................................................8 图表15：全球PCB产量同比变化幅度 ...........................................................8 图表16：沪电股份股价（2019年细分领域投资主线） ...................................9 图表17：深南电路股价（2019年细分领域投资主线） ...................................9 图表18：揖斐电股价(2020~2021年细分领域投资主线) .................................9 图表19：欣兴股价(2020~2021年细分领域投资主线) .....................................9 图表20：PCB行业历年集中度情况..............................................................10 图表21：营收规模超过15亿美元的公司数量...............................................10 图表22：全球PCB历年规模前五大厂商名单...............................................10 图表23：PCB行业历年龙头排名变动情况 ................................................... 11 cUjWmUeWaXlXhY9UnUbR8QbRtRrRsQmOfQnNtMiNrRmOaQrQmNxNnPrRxNoMqO行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表24：2015~2021年PCB行业排名前五变动频率 ................................... 11 图表25：PCB行业产品类型分布情况 .......................................................... 11 图表26：A股PCB公司硕士及以上学历员工占比 ........................................ 11 图表27：PCB厂商与终端厂商的合作关系 ...................................................12 图表