2022 年 6 月 9 日亚太地区股票研究 |日本 概括：我们从 5 月底到 6 月初对亚洲科技市场进行了定期调查。 正如我们在亚洲反馈调查（硬件，同时发布）中指出的那样，我们已经确认一些公司已经降低了他们的 2H 展望。 其中包括中国智能手机制造商和三星移动（下调全年指导），以及商用 PC 生产计划的削减。 半导体需求仅对汽车和工业机械应用保持稳定。 公司已经下调了智能手机、个人电脑和数据中心相关需求的 2H 前景。 在智能手机供应链中，我们听说了芯片组订单取消的开始。 我们预计成熟工艺中使用的分立/模拟 IC 也会有类似的发展。 然而，代工厂仍在满负荷运转，凸显了供应链中终端需求和订单取消之间的差距。 我们认为这可能是由于供应合同的执行，但我们认为未来有大幅回调的风险。 在内存方面，2H DRAM 和 NAND 的需求前景疲软，内存制造商现在对价格持谨慎态度。 内存制造商的目标似乎是通过控制供应量来防止价格大幅下跌。 在 DRAM 相关消息中，英特尔的 Sapphire Rapids 已经第三次推迟。 内存价格前景的大幅下调促使公司考虑降低 2023 年的资本支出计划。 在后端流程中，中国主要 OSAT 的需求放缓已经恶化。然而，由于补贴，对功率半导体和新型 OSAT 的投资仍在继续。 由于半导体库存调整导致代工厂和 IDM 的开工率下降，我们预计中国以外主要 OSAT 的开工率和订单取消也会下降。 到目前为止，投资者一直对修正的风险保持警惕。 然而，需求和订单取消的实际向下修正现在已经开始显现。 反馈调查的新收获：请参阅第 8-9 页的项目符号和后续部分中带下划线的项目符号。关键要点：(1) 高通和联发科在收到中国智能手机制造商的一些取消订单后，取消了代工厂的 5G AP、PMIC 和 RFIC 订单； (2) 分立/模拟 IC 的 BB 比率维持在 1.2 倍的高位，但近期需求正在消退； （3）商用PC厂商正在下调2H生产计划； (4) 超大规模厂商开始削减服务器 DRAM 和 SSD 库存，(5) 英特尔第三次推迟 Sapphire Rapids 的发布，(6) 客户的 DRAM 和 NAND 库存几乎都超过了 1 个月，(7) 内存制造商开始考虑下调资本支出计划，(8) 中国主要 OSAT 的尖端封装线正在运营40–50%；(9) 中国后端 SPE 对功率半导体和新型 OSAT 的需求强劲； (10) 下调 DDR5 相关测试工艺设备需求的前景。研究分析师前川秀之81 3 4550 9723金本明典81 3 4550 7363西村美嘉81 3 4550 7369竹村义康81 3 4550 7358谷本大辅81 3 4550 7371本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。科技板块亚洲反馈（半导体/SPE）：订单取消技术 |评论 2022 年 6 月 9 日科技板块2 投资影响：在之前的半导体库存调整期间，股价在一个月内下跌了 20-30%。我们认为没有理由预期近期的股价调整幅度不大。我们重申对 SPE 行业的谨慎投资立场。在主要的 SPE 股票中，我们特别关注 Advantest（6857）和 SCREEN（7735），它们对智能手机的负债率很高，代工厂的销售额占销售额的比例很高。在中小型 SPE 股票中，我们已将东和（6315）和东京精密（7729）的评级下调至跑输大市。另一方面，我们的首选是瑞萨电子（6723），我们认为有必要为半导体库存调整期间的疲软定价做好准备。然而，我们认为该股票与其他半导体股票不同，原因是汽车半导体需求的支持、即使在库存调整周期中也有较高的 GM、相对于同行的估值贴现，以及对电动汽车和 ADAS 推动的增长预期。 2022 年 6 月 9 日科技板块3关键图表图1：期内估值调整 图2：主要硬件产量预测半导体库存调整 2,5002,0001,5001,00050002010 2011 2012 2013 2014 2015201620172018 2019 20202021 2022E 2022E（新旧）笔记本电脑 台式电脑 平板电脑 智能手机资料来源：Refinitiv Datastream 资料来源：瑞士信贷估计图 3：代工厂利用率预测图 4：DRAM 供需预测110%100%90%预报20%15%10%5%供过于求7%4%4%8.06.04.02.080%0%1%0%0.070%60%50%-5%-10%-15%-20%供应短缺-7%-3% (2.0)(4.0)(6.0)(8.0)2010201120122013201420152016201720182019202020212022300mm（输入）200mm（输入）资料来源：瑞士信贷估计 资料来源：瑞士信贷估计图 5：英特尔 CPU路线图图 6：WFE 投资明细（日本团队估计）十亿美元3Q22→4Q22100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0 96.0DRAM Flash Foundry Logic/其他资料来源：瑞士信贷估计 资料来源：瑞士信贷日本团队估计84.029.080.578.524.022.523.047.050.557.047.517.522.030.025.018.034.515.019.018.018.020.513.011.519.019.015.017.01,479.41,536.31,464.31,404.71,416.11,315.71,378.71,331.91,500.0868.21,087.7588.3304.212031..44 62.7 107.6 152.4 138.4 120.6 105.5 107.1 103.1 95.1 128.6 136.7 147.7 136.1154.8 152.3 146.0 134.2 131.3 111.0 101.0 97.0 98.5 97.0 80.0 84.5 82.0 88.0200.1 208.0 200.1 177.5 173.4 160.0 155.0 161.0 157.0 161.0 213.0 257.0 219.4 254.0月利用率 (300/200mm)一月五月。九月 一月 五月九月 一月 五月九月 一月 五月九月 一月 五月九月 一月 五月九月 一月 五月九月 一月 五月九月 一月 五月九月 一月 五月九月 一月 五月九月 一月 五月九月 一月 五月九月。百万单位1Q072007 年 3 季度1Q082008 年 3 季度1Q092009 年 3 季度1Q102010 年第三季度1Q112011 年第三季度1Q122012 年第三季度1Q132013 年第三季度1Q142014 年第三季度1Q152015 年第三季度1Q162016 年第三季度1Q172017 年第三季度1Q182018 年第三季度2019 年第一季度2019 年第三季度1Q202020 年第三季度1Q213Q211Q223Q22201420152016201720182019202020212022E2023E2024E201620172018201920202021202220232024平台格兰特利普利惠特利鹰溪山涧白桦溪中央处理器布罗德韦尔 (14nm)天湖 (14nm )级联湖（14nm）库珀湖 (14nm )冰湖 (10nm)蓝宝石急流（英特尔 7）翡翠急流（英特尔 7）花岗岩急流（英特尔 3）通道 DRAM界面46688888DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR5 DDR5 DDR5 PCIe 3.0 PCIe 3.0 PCIe 3.0 PCIe 3.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 PCIe5.0PCIe 5.0大量生产2020 年 3 季度 21 年 2 季度4Q21→1Q22→2023/2H ? 2024 2022 年 6 月 9 日科技板块4目录估值表 14 2022 年 6 月 9 日科技板块5 2022 年 6 月 9 日科技板块6执行摘要半导体库存调整开始目前的调查提供了硬件生产计划持续削减的证据，特别是 2H 计划，以及旨在缩小硬件终端需求和半导体终端需求之间差距的订单取消。 自 2020 年 8 月美国对华为实施限制以来，中国智能手机制造商开始大量下达芯片组订单（通过外包代工厂的产能）。 2021年1月，媒体报道汽车制造商因无法确保足够的代工产能而减产，引发了整个半导体供应链的恐慌性购买。 随后的事态发展包括奥斯汀的寒流、瑞萨电子工厂火灾、马来西亚和上海的封锁以及乌克兰与俄罗斯的冲突。 史无前例的一系列事件对供应链产生了重大影响，并促使人们采取行动确保更安全的库存供应。 然而，安卓智能手机和个人电脑的半导体终端需求继续低于制造商的预期。 我们认为这凸显了终端需求和半导体采购之间的差距，在过去一年半中这种差距持续扩大。 自 2022 年 5 月以来，我们终于开始看到订单被取消，原因是中国智能手机制造商降低了 2H 生产目标并削减了旗舰商用笔记本电脑的产量，而这些笔记本电脑原本预计将保持稳定。尽管供应链明显供过于求，但由于企业自身原因，取消订单一直很困难。 我们感觉到，过去一个月的情绪已经转移，允许根据乌克兰-俄罗斯战争和上海封锁等不可抗力事件进行需求调整。具体而言，Android智能手机需求低迷促使中国智能手机制造商取消了高通（Qcom）和联发科（MTK）在应用处理器、PMIC、RF IC方面的芯片组订单。我们还听说 Qcom 和 MTK 已经取消了代工厂的订单。主要个人电脑制造商都降低了生产计划，而原本预计将保持稳健的商用笔记本电脑，由于通货膨胀导致企业 IT 投资受到限制，开始看到生产目标被修正为同比下降。此外，我们听说内存（DRAM/NAND）的库存调整开始了，由于美国超大规模企业谷歌和 Meta 的监管和增长放缓，中国的数据中心也出现了放缓。汽车和工业机械应用保持稳定。与此同时，截至 5 月底，代工厂商继续满负荷生产 300 毫米和 200 毫米生产线。这可能是代工厂执行供应合同的结果他们的客户，但高通和联发科都要求代工厂取消协议。我们认为事态发展将取决于未来的谈判。不言而喻，半导体行业不存在软着陆。一旦取消开始，我们预计会有大量客户被迫从代工厂和 IDM 采购。我们预计兴趣会根据修正的程度而发生变化。我们还认为，修正阶段将被证明比之前的周期（2011 年、2013 年、2015 年和 2018-19 年）更加艰难。这些过去的周期涉及需求放缓或需求旺盛和资本支出强劲时期之后的修正。然而，这一次，公司有意增加库存。即使公司不采取措施减少安全库存水平以应对大流行，我们认为实际需求的修正和补充库存需求可能会导致比平时更大的需求调整。过去，300mm（以晶圆输入为基础）的产能利用率曾低至 70-75%，但我们认为这一次可能会降至 70% 以下。我们还预计修正阶段将比通常的四分之一长。分立/模拟 IC 的订单出货比仍高于 1.0 倍（截至 5 月为 1.2 倍以上，2 月为 1.5 倍），但我们认为短期内会出现一些疲软。自 2021 年 9 月以来，中国智能手机制造商库存过剩，但采购量仍居高不下，库存一直在回流现货市场。如果芯片组制造商取消订单，我们认为相关半导体取消的风险很高（我们尚未确认取消的细节）。智能手机应用开始取消半导体尽管无晶圆厂客户取消，代工厂仍在全力运营 2022 年 6 月 9 日科技板块7在内存方面，我们听说制造商对 2H 的供需持谨慎态度，主要是由于需求