亚太地区科技行业亚洲反馈(半导体、SPE)：期待已久的半导体周期转折点

2021 年 12 月 7 日亚太地区股票研究|日本 概括：我们在 11 月底和 12 月初对亚洲科技市场进行了定期调查。正如我们今天发布的亚洲反馈（硬件）报告所述，我们看到硬件需求和生产计划正在不断调整。在半导体/SPE 领域，似乎只有内存（DRAM、NAND）需求在根据硬件需求进行调整。然而，由于中国和台湾主要 OSAT 的超额预订，一些后端流程 SPE 的交付时间现在被推迟。我们现在看到客户要求延迟焊线机的交付，这在 2021 年第一季度（交付 12 个月）之前已经成为后端 SPE 行业的瓶颈，但现在不再如此。供应紧张的通用半导体（分立/模拟 IC）的 B/B 比保持在 1.5 倍以上。然而，客户不再要求加快交付这些产品，尽管他们仍在为定制产品这样做。我们认为这种加快交货压力的结束是供应链中库存过剩的第一个迹象，我们将继续监控需求和库存水平。 我们调查的新收获：请参阅第 7-9 页上的项目符号以及后续部分中带下划线的项目符号。市场参与者对 (1) 由于焊线机超额预订而要求延迟交货的台湾 OSAT 请求特别感兴趣； (2) 来自中国主要OSAT厂商的新询盘减少（目前中国整体市场询盘仅为峰值水平的一半）； (3) Qualcomm/Mediatek 的组装投资计划，将延迟交付设备的要求考虑在内； (4) 如果 Amazon 内部开发的 AWS Graviton3 开始使用，Sapphire Rapids 的使用率可能会下降； (5) 记忆制造商对元节驱动的需求缺乏预期； (6) 通用半导体1.5倍的持久B/B比；(7) 由于智能手机相关需求减弱，对台湾代工利用 16nm/12nm 工艺产能的怀疑； (8) 台积电亚利桑那工厂开工导致2024年5nm/3nm芯片供应过剩的前景； (9) DRAM厂商利用EUV掩膜薄膜的前景； (10) 将通用半导体库存（即使是中国分销商仓库也没有空间）转移到市场上。 投资影响：我们对后端 SPE 股票持特别谨慎的看法，由于中国后端 SPE 询价大幅放缓以及部分设备延迟发货的要求，这些股票的收益和订单可能会放缓。我们特别指出 Disco (6146) 和 Advantest (6857) 的这些风险，尽管价格下跌几乎肯定会影响整个科技行业。相比之下，我们看好 Lasertec (6920)，因为我们现在预计 DRAM 应用对 EUV 掩模薄膜的需求。我们的首选是瑞萨电子 (6273)，因为我们认为对汽车半导体的需求将保持坚挺。我们预计投资者将重新审视其股票，如果其毛利率能够承受（保持在 50% 或更高）半导体价格的恶化，根据公司的毛利率与 EV/EBTIDA 之间的相关性，该股票看起来被低估了。研究分析师前川秀之81 3 4550 9723金本明典81 3 4550 7363西村美嘉81 3 4550 7369竹村义康81 3 4550 7358谷本大辅81 3 4550 7371下西沙耶加81 3 4550 7364本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。科技板块亚洲反馈（半导体/SPE）：热切期待半导体周期的拐点技术|评论 2021 年 12 月 7 日科技板块2WFE（十亿美元）关键图表图 1：半导体出货量、关键硬件销量和产量图 2：硬件生产计划2,5002,0001,5001,000500020102011201220132014201520162017201820192020 2021E 2021E 2022E(新) (旧) (新)笔记本电脑台式机平板电脑智能手机来源：WSTS资料来源：瑞士信贷估计图 3：台积电 WIP 库存/成品价值产品，图 4：DRAM 供需模型300mm产能利用率 180160140120100801020%1015%9510%90855%800%供过于求4% 3%1%8.06.04.02.00.06040200在制品完成品300mm利用率75-5%70-10%65-15%-20%供应短缺-1%-1%-4%(2.0)-5%(4.0)(6.0)(8.0)资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：瑞信估计图 5：NAND 供需关系模型图 6：WFE 投资明细（日本团队估计）10035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%供过于求7%1%1%-1%14.012.08010.08.0606.04.0402.00.020(2.0)(4.0)03.03.0-15%-20%供应短缺-9% -9%(6.0)(8.0)2021202220232024逻辑/代工 - 普通内存电动汽车电源 IC - 添加 Intel@TSMC地缘政治风险，美国/日本 - 增加地缘政治风险，中国 - 增加供应短缺资料来源：瑞士信贷估计资料来源：瑞士信贷日本团队估计6003005002504002003001502001001005000PC/智能手机/服务器/汽车 线性（单位 - 半导体（不包括内存））单位 - 半导体（不包括内存）1,600.0868.2 1,087.71,479.41,536.31,464.31,404.71,416.11,315.71,401.41,403.9588.3304.212031..44 62.7 107.6 152.4 138.4 120.6 105.5 107.1 103.1 95.1 128.6 140.5 145.2 130.0154.8 152.3 146.0 134.2 131.3 111.0 101.0 97.080.081.580.082.0200.1 208.0 200.1 177.5 173.4 160.0 155.0 161.0 157.0 161.0 213.0 240.0 230.0 252.098.5 97.01Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 1Q 2Q 4Q 3Q201320142015201620172018201920202021十亿新台币百万台（PC、智能手机、服务器、汽车）1Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q112012 年第一季度2012 年第 3 季度2013 年第一季度3Q132014 年第一季度2014 年第 3 季度2015 年第一季度2015 年第 3 季度2016 年第一季度2016 年第 3 季度2017 年第一季度2017 年第 3 季度2018 年第一季度2018 年第 3 季度1Q192019 年第 3 季度1Q202020 年第三季度1Q213Q211Q223Q222014 年第一季度2014 年第 2 季度2014 年第 3 季度2014 年第 4 季度2015 年第一季度2015 年第 2 季度2015 年第 3 季度2015 年第 4 季度2016 年第一季度2016 年第 2 季度2016 年第 3 季度2016 年第 4 季度2017 年第一季度2017 年第 2 季度2017 年第 3 季度2017 年第 4 季度2018 年第一季度2Q182018 年第 3 季度2018 年第 4 季度1Q192Q192019 年第 3 季度2019 年第 4 季度1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第 4 季度1Q212Q213Q21bn 单位 - 半导体（不包括内存）百万单位1Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q112012 年第一季度2012 年第 3 季度2013 年第一季度3Q132014 年第一季度2014 年第 3 季度2015 年第一季度2015 年第 3 季度2016 年第一季度2016 年第 3 季度2017 年第一季度2017 年第 3 季度2018 年第一季度2018 年第 3 季度1Q192019 年第 3 季度1Q202020 年第三季度1Q213Q211Q223Q220.09.05.00.03.02.08.83.03.040.040.03.037.034.028.030.524.726.5 2021 年 12 月 7 日科技板块3目录 2021 年 12 月 7 日科技板块4...................................................................................................62 2021 年 12 月 7 日科技板块5执行摘要装配资本支出的强化修正我们希望在本报告中强调的主要变化是： (1) 中国大陆和台湾主要 OSAT 要求推迟组装设备的交付； (2) fabless 公司可能无法调整库存，即使他们想在与代工厂签订涵盖 2023 年的长期合同下超过几年； (3) 16nm和14nm工艺势头放缓； (4) DRAM 制造商对 EUV 薄膜采用率的预测。值得注意的硬件生产趋势是智能手机的持续低迷，以及 PC 内存库存调整的结束，但未来的生产特点是制造商之间存在巨大差异，没有特别强的迹象。自二季度以来，数据中心半导体需求（尤其是存储器）仅显示出温和复苏，没有迹象表明会推动整个半导体市场的发展。从供应链来看，一些人认为电子元件的调整将延长，复苏需求将推迟到 2022 年 4 月或更晚。内存价格（DRAM 和 NAND）从第 4 季度开始进入下行周期，我们预计 2022 年第 1 季度的价格跌幅将大于第 4 季度。此外，由于仓库产能过剩，中国经销商已开始释放库存。在这些情况下，对逻辑/分立/模拟 IC 的需求仍然强劲。分立和模拟 IC 等通用产品的 BB 比率保持在 1.5 倍以上。我们强调客户要求确定交货日期的频率变化。虽然 BB 比率很高，但要求提前交付通用半导体的频率正在下降，以至于几乎消失了。然而，定制产品的交付压力依然存在。因此，在半导体需求持续强劲的情况下，代工厂正在满负荷生产 200 毫米和 300 毫米生产线。我们最近的调查从一些方面了解到，代工厂提出的长期（多年）合同是在预期调整风险的情况下构建的。也就是说，多年期合同考虑了2022年的调整风险，以及2022年履行供应合同后2023年的调整风险，即客户承担库存风险。如果真是这样，可想而知，只有先进的逻辑和通用产品才会避免调整，只有半导体制造商的内部晶圆厂才会受到供应链库存调整的影响。我们预计整个半导体供应链的扭曲将持续存在。在逻辑/分立/模拟 IC 生产供应链中，虽然代工厂和半导体制造商的工厂继续满负荷运转，但中国和台湾的 OSAT 开始全面下调其资本支出预测。我们认为这是超额预订的明显迹象，以及对过度订单的反应的开始，据说在 2021 年初，焊线机的交货时间长达 12 个月。特别是一些后端工艺 SPE制造商开始要求延迟交货。根据 OSAT 的说法，他们预期的晶圆没有到货，他们已经用完了 2021 年的预算，没有空间了或因中国经济放缓而持观望态度。这些显然指向超额预订。关于 OSAT 声称他们预期的晶圆没有到货的说法，可能是 fabless 客户向 OSATs 下了双重订单，或者在某些情况下，fabless 公司在从代工厂收到晶圆后没有将晶圆发送到后端工艺，因为最终需求放缓。库存调整似乎正在进行中。无论如何，有一件事似乎很清楚；我们已经到了一个拐点，并且正在见证从 2021 年春季开始对异常后端流程 SPE 订单的修正。在逻辑/分立/模拟IC供应链之外，内存价格（DRAM和NAND）从第四季度开始进入下行周期，我们预计2022年第一季度价格下跌速度将加快。我们预计