重大事项点评：白云机场疫情期间免税经营租金落地

事项： 中免下属子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费等事宜，与广州白云国际机场达成一致并签署补充协议，初步测算2020-2022.6期间经营权转让费约4.8亿元，双方也对以后年份协议进行调整。 评论： 根据中免公告：经初步测算，2020年至2022年6月，广州白云机场经营权转让费预计为人民币4.8亿元。相关影响将进入中报。同时参考白云机场公告，根据《补充协议》，白云机场确认2020年全年免税租金收入约2.96亿元，2021年的免税租金收入约1.23亿元，与公司当年确认收入金额不存在重大差异。因此，2020和2021年合计租金为4.19亿元，2022年截止6月约为0.6亿元。 根据彼时双方合同，采用保底方式计算（保底与实际孰高原则），2020、2021年白云机场免税进境店及T2出境店租金计提约在4.8亿元、5.1亿元和5.4亿元（合同年与自然年略有差别但差异不大。但此前T1出境店未有租金方案的相关公开资料，此处先不计入）。此次补充协议，2020-2022.6合计经营权转让费为4.8亿元，相比理论计提方式，租金差异约在【4.8+5.1+5.4/2-4.8】=7.8亿元（2022年按照半年计算，未计入T1航站楼影响），增厚利润在5.85亿元。 投资建议及盈利预测：白云机场“退租”（即原协议和补充协议调整项导致的差异）为一次性事件，预计对公司Q2利润将有所增厚。当前疫情有所恢复，前往海南游客量有较为明显的提升，预计6月经营将有较大改善。 H2 经营情况仍待观察；去年同期经营层面受疫情影响也较大，我们预计同比、环比均将有明显改善，此外海口国际免税城预计将于9月底开业。原有业务经营有较大改善情况下，新店开业有望带来一定催化。综合考虑疫情及租金退还，我们暂不调整此前业绩预测（待6月及中报情况），预计2022-2024年归母净利润分别99亿、147亿和205亿。当前疫情对公司经营造成较大影响，当年业绩未能合理反应长期资产价值，综合考虑当前市场环境，保守给予2022年40倍左右估值，对应210元目标价，对应明年业绩约在25-30xpe范围，股价在疫情影响下仍然在长线配置区间，维持“强推”评级。 风险提示：疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。 主要财务指标 事项： 中免下属子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费等事宜，与广州白云国际机场达成一致并签署补充协议，初步测算2020-2022.6期间经营权转让费约4.8亿元，双方也对以后年份协议进行调整。 一、补充协议签订后广州白云机场免税经营租金变化情况 白云机场T2航站楼于2018年4月26日启用，启用前后经营权转让费用方式有所变化。 图表1白云机场进境免税店合同情况 2020年10月9日中免与白云机场签订二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。 图表2白云机场出境免税店合同情况 2020、2021年疫情影响下，免税店客流有很大影响，当期理论上按照保底销售额计算租金（保底与实际孰高原则）。根据2017年白云机场出境店、入境店免税经营合同，保底租金（按照【上一年度月保底销售额×6%】递增）情况如下： 图表3白云机场进境店各年保底租金情况 图表4白云机场出境店各年保底租金情况 上表中进境店保底租金以非自然年度为周期，但与自然年周期的保底租金差异幅度不大，根据上表大致推算，2020、2021年白云机场免税进境店及T2出境店租金计提约在4.8亿元、5.1亿元和5.4亿元（补充协议约定，此后将原协议月保底销售额基数Y的年递增额调整时间统一修改为每年的1月1日）。此次补充协议2020-2022.6合计经营权转让费为4.8亿元，相比理论计提方式，退租规模在【4.8+5.1+5.4/2-4.8】=7.8亿元（2022年按照半年计算），增厚利润在5.85亿元。（注：尽管白云机场运营主体广州新免母公司是中免海南运营总部，但其所得税率仍然为25%。另此处未计算T1航站楼出境店，如果考虑在内则增厚更多） 根据目前补充协议确定的经营权转让费，2021、2022年及以后年度基本采用补充协议方式：白云机场2020年全年免税租金收入约2.96亿元，2021年约1.23亿元。 二、此次补充协议调整项 1.经双方协商同意，原协议经营权转让费收取模式不变，即： 月保底经营权转让费（月保底销售额基数×合同约定提成比例）与月销售额提成额取其高。双方同意对原协议的月保底销售额进行调整，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数。 即月保底销售额R=原协议约定的月保底销售额基数Y×月客流调节系数×月面积调节系数。其中： （1）月客流调节系数 月客流比例=白云机场当月实际国际客流量÷白云机场2019年月均国际客流量 月客流调节系数根据月客流比例进行调节，调节系数从0-1不等。 （2）月面积调节系数=当月实际开业店铺面积÷合同约定店铺总面积 当月面积调节系数不低于同月客流调节系数。 2.双方同意原协议2021年的月保底销售额基数Y执行2019年12月的月保底销售额。以后年度也以2019年国际客流量为基准，判断是否执行递增条款。 图表5白云机场月保底销售额基数和递增条款 3.受疫情影响，《进境免税店项目经营合作协议》T1-A9002-2尚未完成装修开业，双方同意上述店面疫情恢复后开业时调整当年的月保底销售额基数Y，并相应收取上述店面管理费。 4.将原协议月保底销售额基数Y的年递增额调整时间统一修改为每年的1月1日。 白云机场确认2020年全年免税租金收入约2.96亿元，2021年的免税租金收入约1.23亿元。此外将《进境免税店项目经营合作协议》协议期：自进境免税店场地交付日起，最长至二号航站楼启用日起满9年（其中第6年底设有考核评价要求）。经双方协商，同意协议期延长2年，协议截止日期2029年4月25日。 三、投资建议 白云机场退租（即原协议和补充协议调整项导致的差异）为一次性事件，预计对公司Q2利润将有所增厚。当前疫情逐步恢复，前往海南游客量有较为明显的提升，预计6月经营将有较大改善； H2 经营情况仍待观察，去年同期经营层面受疫情影响也较大，我们预计同比、环比均将有明显改善。此外海口国际免税城预计将于9月底开业，原有业务经营有较大改善情况下，新店开业有望带来一定催化。 综合考虑疫情及租金的补充协议调整，我们暂不调整此前业绩预测（待6月及中报情况），预计2022-2024年归母净利润分别99亿、147亿和205亿。当前疫情对公司经营造成较大影响，当年业绩未能合理反应长期资产价值，综合考虑当前市场环境，保守给予2022年40倍左右估值，对应210元目标价，对应明年业绩约在25-30xpe范围，股价在疫情影响下仍然在长线配置区间，维持“强推”评级。 四、风险提示 疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。