重大事项点评：白云机场疫情期间免税经营租金落地

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 2022年06月26日 中国中免（601888）重大事项点评 强推 （维持） 白云机场疫情期间免税经营租金落地 目标价：210元 当前价：201.12元 事项：  中免下属子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费等事宜，与广州白云国际机场达成一致并签署补充协议，初步测算2020-2022.6期间经营权转让费约4.8亿元，双方也对以后年份协议进行调整。 评论：  根据中免公告：经初步测算，2020 年至 2022 年 6 月，广州白云机场经营权转让费预计为人民币4.8 亿元。相关影响将进入中报。同时参考白云机场公告，根据《补充协议》，白云机场确认2020年全年免税租金收入约2.96亿元，2021年的免税租金收入约1.23亿元，与公司当年确认收入金额不存在重大差异。因此，2020和2021年合计租金为4.19亿元，2022年截止6月约为0.6亿元。  根据彼时双方合同，采用保底方式计算（保底与实际孰高原则），2020、2021年白云机场免税进境店及T2出境店租金计提约在4.8亿元、5.1亿元和5.4亿元（合同年与自然年略有差别但差异不大。但此前T1出境店未有租金方案的相关公开资料，此处先不计入）。此次补充协议，2020-2022.6合计经营权转让费为4.8亿元，相比理论计提方式，租金差异约在【4.8+5.1+5.4/2-4.8】=7.8亿元（2022年按照半年计算，未计入T1航站楼影响），增厚利润在5.85亿元。  投资建议及盈利预测：白云机场“退租”（即原协议和补充协议调整项导致的差异）为一次性事件，预计对公司Q2利润将有所增厚。当前疫情有所恢复，前往海南游客量有较为明显的提升，预计6月经营将有较大改善。H2经营情况仍待观察；去年同期经营层面受疫情影响也较大，我们预计同比、环比均将有明显改善，此外海口国际免税城预计将于9月底开业。原有业务经营有较大改善情况下，新店开业有望带来一定催化。综合考虑疫情及租金退还，我们暂不调整此前业绩预测（待6月及中报情况），预计2022-2024年归母净利润分别99亿、147亿和205亿。当前疫情对公司经营造成较大影响，当年业绩未能合理反应长期资产价值，综合考虑当前市场环境，保守给予2022年40倍左右估值，对应210元目标价，对应明年业绩约在25-30xpe范围，股价在疫情影响下仍然在长线配置区间，维持“强推”评级。  风险提示：疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 67,676 77,000 101,800 126,500 同比增速(%) 28.7% 13.8% 32.2% 24.3% 归母净利润(百万) 9,654 9,871 14,658 20,467 同比增速(%) 57.2% 2.3% 48.5% 39.6% 每股盈利(元) 4.94 5.06 7.51 10.48 市盈率(倍) 41 40 27 19 市净率(倍) 13.3 10.6 8.1 6.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年6月24日收盘价 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(万股) 195,247.55 已上市流通股(万股) 195,247.55 总市值(亿元) 3,926.82 流通市值(亿元) 3,926.82 资产负债率(%) 33.48 每股净资产(元) 16.43 12个月内最高/最低价 307.83/156.10 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中国中免（601888）2021年报及2022年一季报点评：从逐规模到追质量，优化夯实竞争实力》 2022-04-25 《中国中免（601888）2021年业绩快报点评：从逐规模到追质量》 2022-01-24 《中国中免（601888）2021年三季报点评：疫情影响超预期，盈利随客流恢复料好转》 2021-10-31 -49%-33%-16%0%21/0621/0921/1122/0122/0422/062021-06-28~2022-06-24中国中免沪深300华创证券研究所 中国中免（601888）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 补充协议签订后广州白云机场免税经营租金变化情况 ............................................... 4 二、 此次补充协议调整项 ....................................................................................................... 5 三、 投资建议 ........................................................................................................................... 6 四、 风险提示 ........................................................................................................................... 6 中国中免（601888）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 白云机场进境免税店合同情况 ................................................................................. 4 图表 2 白云机场出境免税店合同情况 ................................................................................. 4 图表 3 白云机场进境店各年保底租金情况 ......................................................................... 4 图表 4 白云机场出境店各年保底租金情况 ......................................................................... 5 图表 5 白云机场月保底销售额基数和递增条款 ................................................................. 6 中国中免（601888）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 事项： 中免下属子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费等事宜，与广州白云国际机场达成一致并签署补充协议，初步测算2020-2022.6期间经营权转让费约4.8亿元，双方也对以后年份协议进行调整。 一、补充协议签订后广州白云机场免税经营租金变化情况 白云机场T2航站楼于2018年4月26日启用，启用前后经营权转让费用方式有所变化。 图表 1 白云机场进境免税店合同情况 开业时间 航站楼到达站or免税店面积 保底租金 扣点 经营权期限 其他说明 T1（2018/2/1） 相应免税店面积： T1：187平，T2：686平 T2启用前：T1首年月保底销售额3244万元/月 39% 协议起始日期： T1进境免税店场地交付日（以双方书面确认的场地交付日期为准）； 协议截止日期： T2启用日起满六年之日。 协议期满，如中免公司通过协议的考核评定，本公司同意协议期延长三年。T1进境免税店场地经营总期限最长不得超过10年。 保底租金与扣点孰高；年度递增额为以下两者取其高： （1）（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）×20% （2）上一年度月保底销售额×6% T2启用后： T1首年月保底销售额2356万元/月； T2首年月保底销售额3533万元/月 42% 资料来源：白云机场相关公告，华创证券整理 2020年10月9日中免与白云机场签订二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。 图表 2 白云机场出境免税店合同情况 免税店类型 标段 面积（平米） 首年保底租金（亿元） 每平米租金（万元/年） 经营权期限 出境 T2 3544 1.38 3.90 2018/2/1~2026/1/31的8年 资料来源：白云机场相关公告，华创证券整理 2020、2021年疫情影响下，免税店客流有很大影响，当期理论上按照保底销售额计算租金（保底与实际孰高原则）。根据2017年白云机场出境店、入境店免税经营合同，保底租金（按照【上一年度月保底销售额×6%】递增）情况如下： 图表 3 白云机场进境店各年保底租金情况 本协议营业收入期间 本协议预计营业收入金额（亿元） 对应免税销售额 对应时间 T2启用前 0.63 1.50 T2在2018年4月26日启动 T2启用起始第一年 2.89 6.88 20180426-20190425 T2启用起始第二年 3.15 7.50 20190426-20200425 T2启用起始第三年 3.33 7.93 20200426-20210426 T2启用起始第四年 3.54 8.43 20210426-20220426 T2启用起始第五年 3.75 8.93 20220426-20230425 T2启用起始第六年 3.97 9.45 20230426-20240425 合计 21.26 50.62 资料来源：白云机场相关公告，华创证券整理（补充协议约定，协议截止日期延长至2029年4月25日） 中国中免（601888）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 4 白云机场出境店各年保底租金情况 本协议营业收入期间 本协议预计营业收入金额（亿元） 对应免税销售额/亿元 2018年2月1日至7月31日 按实际销售额提成 2018年8月1日至12月31日 0.58 1.66 2019年1月1日至12月31日 1.42 4.06 2020年1月1日至12月31日 1.5 4.29 2021年1月1日至12月31日 1.59 4.54 2022年1月1日至12月31日 1.69 4.83 2023年1月1日至12月31日 1.79 5.11 2024年1月1日至12月31日 1.9 5.43 2025年1月1日至2026年1月31日 2.18 6.23 合计 12.65 36.14 资料来源：白云机场相关公告，华创证券整理 上表中进境店保底租金以非自然年度为周期，但与自然年周期的保底租金差异幅度不大，根据上表大致推算，2020、2021年白云机场免税进境店及T2出境店租金计提约在4.8亿元、5.1亿元和5.4亿元（补充协议约定，此后将原协议月保底销售额基数Y的年递增额调整时间统一修改为每年的1月1日）。此次补充协议2020-2022.6合计经营权转让费为4.8亿元，相比理论计提方式，退租规模在【4.8+5.