2022年06月26日2022年第24期总第89期【固收周报】居民需求修复至疫前，央行维持资金面平稳证券研究报告 本周核心观点经济基本面2资金面&市场利率策略央行操作维护资金面稳定，债市震荡偏弱。本周R001上行2.08BP至1.49%，R007上行54.31BP至2.25%。本周接近跨月时点，且资金需求量较大，政府债净融资超6000亿元，另有4200亿同业存单到期，叠加海外流动性持续收紧，流动性情绪指数3月中旬以来首次触及50的临界点。但在宽信用尚未达成的当下，央行有维持资金成本稳定的意愿，本周加大了OMO投放力度。尽管跨月资金品种升幅较大，但非跨月品种仍位于往年同期低位，且1YNCD发行利率较上周下行9BP，说明资金面仍整体平稳。我们也看到国债调整发行节奏以配合巨量地方债发行，下周政府债净融资3915亿元，较本周下降2171亿元。本周收益率曲线小幅上行，短端表现好于长端，1Y下行4.5BP，期限利差多数扩张。长端仍在震荡市，中等久期carry策略占优。疫情限制逐渐缓解，基本面逐渐修复至疫前水平。但疫前也仍处于偏弱的周期位置，从钢材产需上看，当前基建力度还未足以抵消地产下行压力。本周央行加大OMO操作，下周国债调整发行节奏与地方债发行相配合，都体现出政策操作有维持资金面平稳的意愿。海外开始交易衰退，原油价格有望在6月迎来拐点，若全球通胀和美联储加息节奏趋缓，将有助于拓宽货币政策空间。当前长端以基本面修复为博弈主线，不确定性较大，大概率仍维持震荡行情。相对而言，目前中等久期估值较为合理，3Y、5Y与年内低点有近20BP的距离，在货币环境稳定的预期下，更建议采取中等久期的carry策略。居民需求修复至疫前，建筑钢材产需同弱。本周北京上海交通活力持续抬升，带动一线城市拥堵指数修复至月中旬水平。居民需求方面，房产成交、观影人次冲高回落，但均修复至疫情爆发前的水平；汽车销量持续上行，已较去年同期增10%。当前地产投资需求仍弱，土地成交面积持续下行，即便有基建的提振，对钢材需求的推动也较为有限。成交低迷叠加利润收窄导致钢材企业生产积极性较弱，开工率与产量均走低。价格方面，伴随美国衰退忧虑、OPEC增产，原油价格持续走低，6月有望成为原油价格拐点，但猪肉价格再度上行，推升国内食品通胀压力。 fX9ZmXKXpOrQ9PcMbRmOoOnPsQfQqQrPlOpNpQ9PpPsNMYoOzQwMnMrM3本周卖方观点：震荡偏空数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空）国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分）资料来源：wind、平安证券研究所-1-0.75-0.5-0.2500.250.50.7511.252.702.903.103.303.503.703.90中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 4PART1：居民需求修复至疫前，建筑钢材产需同弱 本周经济金融大事件一览（6月20日-6月24日）资料来源：、平安证券研究所5556月20日6月LPR出炉，1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%，均与上期持平多位专家表示，6月LPR“按兵不动”符合预期，但未来仍存在下降的可能性。6月份LPR出炉，均与上期持平6月22日据英国统计局数据，受食品、能源价格上涨等因素影响，英国5月份CPI同比上涨9.1%，创1982年3月以来新高。其中，5月食品和饮料价格同比上涨8.7%，为2009年3月以来新高。加拿大统计局数据显示，受汽油价格飙升推动，加拿大5月份CPI同比涨幅达到7.7%，创1983年1月以来最高值。英国、加拿大5月份CPI数据创新高6月24日日本5月核心CPI同比增2.1%，预期增2.1%，前值增2.1%；全国CPI同比增2.5%，预期增2.5%，前值增2.5%。日本5月核心CPI同比连续9个月同比上升，涨幅已连续两个月超过2%，国际市场原油价格上涨是推升CPI的主要原因。日本公布5月份CPI数据6月23日美国6月Markit制造业PMI初值为52.4，创近两年低位，预期56，5月终值57；服务业PMI初值为51.6，创5个月低位，预期53.5，5月终值53.4；综合PMI初值为51.2，创5个月低位，预期52.9，5月终值53.6。美国6月Markit制造业PMI创近两年新低德国5月PPI环比升1.6%，预期升1.5%，前值升2.80%；同比升33.6%，预期升33.5%，前值升33.5%。德国公布5月份PPI数据欧元区6月制造业PMI初值为52，预期53.9，5月终值54.6；服务业PMI初值52.8，预期55.5，5月终值56.1；综合PMI初值51.9，预期54，5月终值54.8。德国6月制造业PMI初值为52，预期54，5月终值54.8；服务业PMI初值52.4，预期54.5，5月终值55。法国6月制造业PMI初值为51，预期54，5月终值54.6；服务业PMI初值54.4，预期57.6，5月终值58.3。英国6月制造业PMI初值为53.4，为2020年7月以来新低；预期53.7，5月终值54.6；服务业PMI为53.4，预期53，5月终值53.4。欧元区、德国、法国、英国公布6月份制造业PMI 宏观问答Q1：总结上半年债市，对下半年债市有何展望？答：2022年上半年，市场分别经历了1月的降息交易，2-3月的信贷开门红、股债双杀、中美利差倒挂三重冲击以及4-5月降息降准的交易机会。利率曲线呈现牛陡，长端走势震荡：多头依赖现实的基本面下行和资金宽松，空头坚信宽信用和稳增长预期。年初市场进入震荡市，下半年大概率走完震荡后半场，但转熊与否需观察信贷连续企稳引致货币转向，年内出现的概率较低。基本面触底反弹拐点大概率在7-8月。地产投资年内难见拐点，全年增速落入负区间；基建接替发力；消费自疫后缓慢修复，全年增速大概率回落至3%以内；外需加速回落，基本面反弹力度较弱。货币宽松与财政刺激均未结束，市场将在宽货币与宽信用的纠结中继续前行。5-6月交易机会来自资金宽松，调整到位后，中等久期杠杆策略相对占优。7-8月基本面数据或再次承压，配合货币政策，大概率也有机会。利率在此轮下行以后，市场或更加以防风险为重。6资料来源：、平安证券研究所Q2：如何看待本月EPMI数据？答：6月EPMI录得52.5，其中产出指数55.8，订单指数53.2，分别环比增3.6%、6.2%、8%。新兴产业恢复较快，多数指标已恢复至疫情前水平。我们用去年12月至今年2月的指数均值作为疫情前新兴产业各分项情况的衡量指标，EPMI较疫前高0.47%，生产、需求指数分别较疫前高1.93%、1.13%，调查显示多数行业表示疫情已不再是生产经营面临的最大问题。物流配送大幅改善，配送指数环比大幅上升7.2%，企业自有库存环比降低0.3%、用户库存环比上升1.6%，企业库存转化为用户库存，说明货物触达客户更加顺畅。企业经营预期大幅改善，一是体现在材料购进价格持续回落，企业利润增厚；二是体现在前瞻性更强的采购量、研发活动支出环比大幅上升。 7基本面指数：趋势指数上升，扩散指数回落资料来源：wind、平安证券研究所-1.5-1-0.500.511.52.42.62.83.03.23.43.6中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00.00.10.20.30.40.50.60.719-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04隐含税率(%)扩散指数（4周MA，右） 8疫情：国内新增确诊自4月10日见顶后持续回落欧美国家新增确诊上升全国疫情现存确诊地图当日新增确诊病例持续现有确诊病例回落资料来源：wind、平安证券研究所05,00010,00015,00020,00025,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00022-0322-0422-0522-06全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（例）全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（例，右轴）050,000100,000150,000200,000250,000300,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00022-0322-0422-0522-06全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值（例）全国:无症状感染者:尚在接受医学观察（例，右轴） 9交通：北上交通活力大幅改善，一线拥堵指数修复至3月中旬水平注：1、北京上海疫中拥堵延迟对比图，T日设定为新增确诊+无症状趋势上行的首日，北京为4月23日，上海为2月18日。2、一线城市口径为北京、上海、深圳、广州；二线代表城市口径为成都、武汉、西安、长沙；三线代表城市口径为东莞、秦皇岛、厦门、温州、汕头。北京、上海整体拥堵指数大幅回升拥堵延迟指数与上周基本持平。分城市线级来看，二线城市拥堵指数仍高于一线、三线城市，二、三线城市拥堵指数与疫情前基本相当。一线拥堵指数修复至3月中旬水平，已与三线城市持平。北京、上海拥堵指数有大幅回升，接近疫情爆发初期水平。2021年，北京GDP占比为3.52%，上海为3.78%。资料来源：wind、平安证券研究所百城拥堵延迟指数与上周基本持平一线城市拥堵指数修复至3月中旬水平1.11.21.31.41.51.61.71.81.9202220201.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0一线城市:7日移动平均二线城市:7日移动平均三线城市:7日移动平均1.11.21.31.41.51.61.71.81.92TT+16T+32T+48T+64T+80T+96T+112上海（2月18日起）北京（4月23日起） 0102030405060708090201920202021202210生产：开工率下行，钢材成交量宽幅震荡唐山高炉开工率（%）较上周回落涤纶长丝织机开工率（）与上周持平高频数据：目前建筑钢材仍然处于供需双弱，生产利润偏低，市场信心缺失的相对悲观局面。钢厂利润低位，原材料价格高企但需求低迷，成本难以传导至下游。同时，近期全国粗钢压减政策众说纷纭，后期随着宏观托底措施的逐步落地、市场信心或进一步修复，也存在淡季不淡的乐观预期，预估短期建筑钢材价格宽幅震荡。截至6月23日，涤纶长丝织机开工率与上周持平；截至6月24日，本周唐山高炉开工率较上周略有回落；截至6月24日，本周钢材成交量指数较上周回升，但仍处于偏低位置。资料来源：wind、平安证券研究所钢材成交量指数较上周回升304050607080901002019202020212022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016001-0302-2103-2004-1705-1506-1207-1008-0709-0410-0911-0612-0412-3101-2903-1204-0905-0706-0407-0207-3008-2709-2410-2211-1912-1701-1402-2503-2504-2205-2006-17全国建筑钢材成交量指数周同比(右轴) 11消费：汽车销量较去年同期增10%，观影人数回落汽车日均销量（辆）较上周持续上行观影人次数（万人次）较上周有所回落高频数据：车市在市场复工复产的推动下恢复明显。观影人数仍处于往年低位。截至6月24日，观影人次数较上周有所回落，本周观影人数为正常年度同期的58%；截至6月19日，汽车当周日均销量较上周继续上行，为2018-2021年同期的95%，比去年同期上涨10%。资料来源：wind、平安证券研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000春节前15周