固收周报：居民需求稳步修复，债市整体偏弱

2023年1月15日2023年第3期总第117期【固收周报】居民需求稳步修复，债市整体偏弱证券研究报告 本周核心观点2经济基本面节前生产回落，居民需求偏强。城际、市内交通活力持续回暖，居民需求虽较上周小幅回落，但仍维持在22年4月以来的偏高位置。汽车、房地产销售分别在22年4月以来的95%、80%分位数；观影人数环比上行76%，恢复至20年春节前同期的95%，显示出居民需求恢复节奏较为强健。春节假期将近，工业企业产需回落，多数生产指标环比回落，同比也弱于往年同期，但由于钢材生产成本上行，钢价有走强趋势。海外方面，12月美国CPI同比增速放缓，高频消费增速也位于低位，外需回落压力或日趋增大。资金面&市场利率策略资金成本上行，央行加大OMO操作维护流动性。本周资金成本全线抬升，R001、R007分别较上周上行67BP、8BP至1.39%、1.98%，1Y国股NCD发行利率抬升17BP至2.57%，资金成本上行之急促，在历年春节前同期也显突出。为维护流动性平稳，央行加大OMO操作力度，全周净投放2130亿元。海外方面，12月美国CPI同比增速如预期回落，部分美联储官员表态有放缓加息步伐的可能性，未来美元流动性紧张程度或将逐渐缓解。债市整体趋弱，国债、国开各关键期限多数上行，幅度多在3.0-7.7BP之间，期限利差略有走阔。机构仍延续上周小幅拉久期、升杠杆的操作。跟随货币政策节奏，顺势而为。央行、银保监会在1月10日的信贷工作座谈会中强调信贷要靠前发力，一季度大概率会有降息降准等流动性工具的使用，但节奏不确定，市场只能顺势而为。若1月有宽松向货币政策落地，市场大概率会快速交易后止盈离场。但观察2017年以来央行的货币政策操作，放松向政策可能要在看到更多信号后才会出台，不排除在2月春节复工后再落地、与其他政策形成合力的可能性。若1月货币宽松未落地，央行或将超额续作MLF以应对春节期间的流动性需求，保持节前流动性平稳，市场大概率选择节后博弈货币政策。待货币操作落地之后，各项宽信用的结构性政策预计会接续发力，如无疫情扰动，债券市场大概率会进入逆风状态。 3数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空）国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分）资料来源：wind、平安证券研究所本周卖方观点：震荡偏空转为震荡偏多-1-0.75-0.5-0.2500.250.50.7511.252.702.903.103.303.503.703.902019-04-132019-05-132019-06-132019-07-132019-08-132019-09-132019-10-132019-11-132019-12-132020-01-132020-02-132020-03-132020-04-132020-05-132020-06-132020-07-132020-08-132020-09-132020-10-132020-11-132020-12-132021-01-132021-02-132021-03-132021-04-132021-05-132021-06-132021-07-132021-08-132021-09-132021-10-132021-11-132021-12-132022-01-132022-02-132022-03-132022-04-132022-05-132022-06-132022-07-132022-08-132022-09-132022-10-132022-11-132022-12-132023-01-13中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 4PART1：节前生产回落，居民需求偏强 本周经济金融大事件一览（1月9日-1月13日）资料来源：wind、平安证券研究所5551月9日欧盟统计局公布数据显示，欧元区11月失业率为6.5%，失业人数为近1100万；欧盟范围内，11月失业率为6.0%，失业人数近1300万，二者均与前值持平。欧元区、欧盟11月失业率发布央行发布数据显示，12月M2同比增长11.8%，低于前值12.4%；新增人民币贷款1.4万亿元，高于预期和前值；社会融资规模增量为1.31万亿元，环比明显回落，且不及市场预期；社会融资规模存量为344.21万亿元，同比增长9.6%。中国12月金融数据发布1月10日1月11日日本总务省统计数据显示，12月东京23区去除生鲜食品后的消费者物价指数（核心CPI）比上年同期上涨4%，涨幅创下1982年4月以来的新高。日本12月CPI发布国家统计局公布数据显示，12月CPI同比上涨1.8%，同比高于前值1.6%，环比由降转平；12月PPI同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6个百分点。中国12月CPI、PPI发布据海关统计，12月出口金额为3060.8亿美元，同比下降9.9%；进口金额为2280.7亿美元，同比下降7.5%。中国12月进出口数据发布1月13日央行开展650亿元7天期和220亿14天期逆回购操作，中标利率分别2.0%、2.15%；当日有160亿元逆回购到期，因此净投放710亿元。央行开展7天和14天期逆回购美国劳工部最新数据显示，美国12月CPI同比上涨6.5%，符合市场预期，涨幅创2021年10月以来最小；环比下降0.1%，为两年半来首次环比下降；12月核心CPI同比上涨5.7%，创2021年12月以来最低水平。美国12月CPI发布央行开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.0%，当日有430亿元逆回购到期，因此净回笼410亿元。央行开展7天期逆回购1月12日美国劳工部发布数据显示，1月7日当周美国首次申请失业救济金的人数为20.5万人，低于前值20.6万人。美联储1月7日当周初次申请失业金人数发布 宏观问答6资料来源：wind、平安证券研究所•如果看待12月金融数据？•受企业债与政府债拖累，社融弱于季节性：12月新增社融1.31万亿，弱于Wind一致预期的1.61万亿，较季节性水平低6960亿元。社融弱于季节性的拖累因素有两个，一是企业债，本月较季节性少增4000亿-5000亿，主要因市场转向后理财子赎回持续影响；二是政府债，本月较季节性少增近2969亿元，是2022年财政发力前置的效果。•金融数据呈现出22年以来季末月充量的特征，23年1月较为关键：12月金融数据呈现季末月大幅上行，信贷及中长贷高增，而居民部门相对疲弱的特征。22年以来，季末月金融数据大幅上行以后，往往伴随着次月数据大幅回落，我们认为2023年1月的金融数据对市场预期至关重要。•货币政策落地的节奏面临不确定性：如果1月货币宽松未落地，月中央行或将通过MLF超量续作应对春节期间的流动性需求，待2月假期结束、复工开始后，配合其他政策发力以形成政策合力。•如何评价12月CPI和PPI？•CPI触底回升，主要因菜价推升食品价格：12月CPI同比增长1.8%，基本符合Wind一致预期，同比增速较11月抬升0.2个百分点。此次CPI触底回升的原因有二。一是前11个月的累计价格涨幅在11月触底，即便12月环比增速与11月持平，12月的CPI同比读数也将比11月高约0.1个百分点。二是12月CPI环比增速由11月的-0.2%回到0.0%，主要因食品价格环比上涨0.5%。•生活资料价格受食品拖累，生产资料价格受油价拖累：12月PPI同比增长-0.7%，而Wind一致预期为-0.3%，市场高估PPI的原因，可能是较难高频跟踪的生活资料PPI增速偏低。生活资料PPI环比大幅下行主要因食品类PPI环比增速仅录得-0.6%，大幅低于季节性和22年内平均水平；生产资料PPI环比增长-0.6%，上中下游生产资料价格全线下行，主要因与石油开采、冶炼相关的行业价格领跌。 7基本面指数：扩散指数回落、趋势指数回升资料来源：wind、平安证券研究所-3-2-1012-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.519-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右）-3-2-10120.00.10.20.30.40.50.60.7隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右)-2-10122.42.62.83.03.23.43.6中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右）-2.5-2-1.5-1-0.500.511.520.20.30.40.50.60.70.80.91.01.13YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 8疫情：各地仍在过峰进程中疫情防控重要事件时间轴资料来源：wind,Our World in Data,平安证券研究所疫情管控强度指数维持高位11月11日国务院联防联控机制公布优化疫情防控的二十条措施：放松密接及高风险外溢人员管理措施，不再判定密接的密接；严格划定高风险区，连续5天未发现新增感染者则降为低风险区，不再划分中风险区。12月7日12月14日国务院联防联控机制印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案。依据传染病防治法，对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者；不再划定高低风险区；检测策略调整为“愿检尽检”。12月26日1月6日2.52.72.93.13.33.50204060801002020/3/42020/6/42020/9/42020/12/42021/3/42021/6/42021/9/42021/12/42022/3/42022/6/42022/9/42022/12/4中国stringency_index10Y国债收益率（%,右轴逆序）注：stringency_index数据更新至2022年12月4日国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，提出了新十条措施，国家卫健委发言人米锋表示，要精准落实防疫新十条不层层加码。国家卫健委表示，当前新冠肺炎核酸检测实行愿检尽检的策略，许多无症状感染者不再参加核酸检测，无法准确掌握无症状感染者的实际数量，从14日起不再公布无症状感染者数据。国家卫健委发布《新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版）》，进一步优化“临床分型”，根据感染者病情严重程度，分为“轻型、中型、重型、危重型”；增加新冠病毒抗原检测阳性作为诊断标准. 9交通：城际和市内交通活力持续回升货运、客运持续回暖。随着防疫、入境政策全面放开，复工复产有效推进，加上春节临近物流快递迎来高峰期，货运流量持续回升。G7物流数据显示，1月8日当周全国公路货运流量指数为95.7，较上周环比上涨5.5%，同比跌幅收窄至21.5%。航班方面，1月8日至1月15日，我们推算出的客运周转量环比上行约23%，为往年同期的72%。全国拥堵指数震荡上行，截至1月12日一线城市地铁客运量为往年同期68%。本周百城拥堵延迟指数震荡上行7.4%，一线城市地铁客运量环比上行约22.3%。资料来源：G7、wind、平安证券研究所航班客运周转量环比上行23%（万人公里）全国公路货运指数环比上行5.5%（2019=100）一线城市地铁客运量环比上行22.3%，为往年同期68%（MA20，万人次）0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.01月2日1月17日2月1日2月16日3月3日3月18日4月2日4月17日5月2日5月17日6月1日6月16日7月1日7月16日7月31日8月15日8月30日9月14日9月29日10月14日10月29日11月13日11月28日12月13日2022年2021年2020年2023年0500000100000015000002000000250000030000003500000202020212022根据高频推测（