2022年07月10日2022年第12期总第12期【固收+周报】资金面扰动下信用利差被动压缩证券研究报告 本周核心观点信用债市场回顾2REITs策略展望中资美元债风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。信用债：在月初资金面扰动之下，利率债熊市明显，信用利差明显被动压缩。信用债各个品种中5Y高等级产业债信用利差历史分位在中高等级信用债中最高，AA（2）及AA-城投债则还是受益于基建稳增长政策逐步发力。因此这两类债券信用利差压缩最多。我们认为未来短期内资金利率上行幅度有限，待资金面重新稳定后，中短久期高等级套息策略又能占优，下沉方面则可以继续关注短久期城投债。公募REITs：本周REITs在股票下跌的背景下整体小幅下跌，首批9只REITs中此前估值较高的富国首创水务REIT、中金普洛斯仓储REIT跌幅相对较大。当前生态环保板块估值相对较高，其他板块REITs的IRR都在5%以上，我们长期看好公募REITs市场的投资机会。中资美元债：美东时间7月6日美联储公布议息会议纪要，整体释放的信号是美联储注意到经济增长放缓但不改鹰派立场，会议纪要发布后美债开始下跌，本周10Y美债收益率整体上行21BP。当前美国居民通胀预期仍然较为稳固，但经济数据持续演绎衰退。我们认为在中期衰退逻辑将持续演绎的背景下，短期美债收益率上行是逢高布局的机会，可以关注投资级美元债的配置机会。国开债利率上行较多，信用利差大幅被动压缩。本周国开债收益率明显上行，信用债利率涨跌互现，具体：1）产业债高等级下降1BP，1-3Y低等级上行约1BP；AA+及以上城投债收益率变动幅度是-1~2BP，AA（2）及以下多下行3BP附近；2）信用利差压缩3-8BP，其中5Y高等级产业债、AA（2）及AA-城投债压缩多超过7BP；3）产品票息利差全部收窄，其中住房贷款ABS点差和银行永续点差压缩最多，达4BP。REITs板块整体跑赢股指、跑输信用债。高收益信用债>可转债>国债>REITs>沪深300指数，REITs指数周涨幅为-0.26% ，华安张江光大园REITs、平安广州高速REITs、沪杭甬高速REITs表现最好，国金中国铁建高速REITs在本周周五正式上市交易。10Y美债收益率上行21bp，投资级、高收益美元债下跌。彭博巴克莱指数投资级美元债下跌1.09%，高收益美元债下跌3.88%。收益率方面，十年美债利率上行21bp,投资级美元债收益率上行29bp，高收益美元债收益率上行92bp。 本周信用事件：宝龙地产发起美元债交换要约7月4日7月4日，宝龙地产（1238.HK）发布公告称，就尚未偿还的2亿美元的2022年7月到期的4.0%优先票据（XS2368100033）、3亿美元的2022年11月到期的7.125%优先票据（XS2078556342）发起交换要约。其中22年7月到期票据拟交换为50美元现金+950美元23年7月新票据，22年11月到期票据拟交换为1000美元的24年1月到期新票据。交换票据的交换要约将于2022年7月13日下午4时正（伦敦时间）届满，最低接纳比例为90%。简评：宝龙今年以来自身偿债压力较大。截至21年末，公司未受限货币资金规模194.07亿元，现金短债比0.88，货币资金不足以覆盖短期有息负债。具体来看，宝龙今年下半年除了7月和11月累计5亿美元的美元债到期之外，境内债7月还有11.66亿本金到期，8月还有20亿境内债或面临回售。而销售端，公司的土储主要分布在长三角地区的三四线城市，尽管6月公司销售额环比回暖，但同比增速-60%，今年以来跌幅高于主流房企的平均水平。全行业来看，当前行业仍处在销售慢回暖和偿债压力较大的博弈期。6月房企销售继续复苏，主流房企销售额相比5月整体环比增长56.5%，但同比增速仍在-35.3%。从30城商品房成交来看，这种改善结构上仍停留在一二线城市，三四线城市的销售复苏过程仍然比较缓慢和艰难。3季度房企到期压力仍然较大，境内债和美元债累计到期约2042亿人民币，4季度到期压力有所缓解，到期规模约1444亿人民币。投资级方面，当前隐含AA国企地产债有一定的相对价值。截至22年7月7日，当前全市场中债隐含AA信用利差在90BP，位于2019年中以来最低点。而地产行业是139BP，大约处在2019年中以来的60%分位数，其中国企AA地产债信用利差在106BP，处在19年中以来的中位数附近，有一定相对价值。高收益债方面的趋势性回暖仍需等待本轮违约潮告一段落。当前行业信用风险仍在不断暴露背景下，市场情绪仍然谨慎，尽管5月以来房企销售开始回暖，但5月以来高收益美元债指数仍累计下跌约15%，高收益美元债收益率上行约285BP。当前房企违约潮仍未见缓和，6月仍有三盛控股、领地控股、天誉置业等六家房企美元债出险。宝龙发起美元债要约交换同意征询资料来源：wind，平安证券研究所，当前数据截至2022年7月7日 4PART 1 收益率涨跌互现，信用利差明显收窄 5信用债一级市场：发行、净融和换手率均上升信用债换手率•本周信用债发行量较去年同期上升，净融资高于21年同期水平。本周信用债发行2472.93亿元（同比+853.59亿元），净融资685.05亿元（同比+295.72亿元）。•本周信用债换手率上升，处于17年以来40%分位数水平。本周信用债换手率为2.19%（环比+0.18%），处于2017年以来40%分位数。信用债净融资资料来源：wind，平安证券研究所注：分位数水平起始日期为2017年1月3日；换手率=成交金额/平均存量金额信用债发行量0100020003000400050006000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52202020212022亿-1500-1000-500050010001500200025003000W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53202020212022亿元012345672013/7/12015/7/12017/7/12019/7/12021/7/1%非金融信用债换手率 6信用债一级市场：地产和城投净融减少，产业净融增加•地产债净融减少，低等级占比上升。本周地产债净融资-77.96亿元（同比-38.68亿元），低等级发行占比16.46%（环比+4.86%）•城投债净融减少，低等级占比下降。本周城投债净融资298.88亿元（同比-77.58亿元），低等级发行占比17.45%（环比-10.36%）•产业债净融增加，低等级占比下降。本周产业债净融资464.13亿元（同比+411.97亿元），低等级发行占比0.62%（环比-3.03%）美元地产债发行资料来源：wind，平安证券研究所地产债净融资额城投债净融资产业债净融资-200-150-100-50050100150200250W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51亿元202020212022-400-2000200400600800100012001400W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元202020212022-1500-1000-5000500100015002000W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元2020202120220102030405060708090W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52202020212022亿元 7信用债二级市场：收益率涨跌不一，低等级城投下降较多•中短票：本周（7.8较7.1）1Y收益率多上行，3Y和5Y的收益率多下行；除AA-外，历史分位数均低于11%。•城投债：本周（7.8较7.1）AA+及以上多小幅上升，AA（2）和AA-多明显下降；除AA-外历史分位数均低于8%。信用债收益率水平注：分位数水平起始日期为2017年1月3日资料来源：wind，平安证券研究所1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA2.42.93.3-0.3-0.1-1.3-36.01.82.43.23.63.94.47.67.8AAA-2.43.03.4-0.3-1.1-2.3-36.01.80.43.33.74.04.37.66.7AA+2.53.13.50.7-0.10.7-36.0-2.2-4.63.43.94.24.27.85.9AA2.63.34.01.70.9-0.3-38.0-35.2-17.63.64.24.74.95.46.5AA-5.05.76.41.70.9-0.3-35.0-32.2-14.65.56.16.710.88.718.0AAA2.42.93.30.50.81.9-34.4-0.25.83.23.74.04.67.08.0AA+2.53.13.40.5-0.2-0.1-39.3-3.2-8.33.33.84.24.65.75.1AA2.63.23.7-0.50.82.0-43.3-13.2-14.33.54.04.54.04.68.0AA(2)2.73.54.10.5-3.2-1.0-48.3-18.2-24.33.84.45.13.84.17.0AA-4.75.76.4-2.5-3.2-1.0-65.3-10.2-16.35.25.96.619.136.329.02.12.72.94.75.06.1-26.29.27.12.83.23.47.613.814.2历史中位数（%）分位数水平（%）中短票城投债国开债评级当前水平（%）比上周底（BP）比上年底（BP） 8信用债二级市场：信用利差明显收窄，低等级城投债收窄更多•中短票：本周（7.8较7.1）信用利差均收窄，高等级收窄最多；除AA-外1Y和3Y的历史分位数均低于11%，除AA+外5Y的历史分位数均高于29%。•城投债：本周（7.8较7.1）信用利差均收窄，AA（2）和AA-收窄幅度最大；除了AA-外，1Y的历史分位数均低于9%，3Y的历史分位数均低于4%，除AA-外，5Y的历史分位数均低于25%。信用债信用利差注：分位数水平起始日期为2017年1月3日资料来源：wind，平安证券研究所1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA33.926.744.5-5.0-5.1-7.4-9.7-7.4-4.649.343.547.210.50.439.6AAA-39.635.653.4-5.0-6.1-8.4-9.7-7.4-6.758.553.159.69.11.729.4AA+45.644.663.4-4.0-5.1-5.4-9.7-11.4-11.770.164.475.48.21.515.6AA56.664.6112.4-2.9-4.1-6.4-11.7-44.4-24.793.697.0123.03.90.130.4AA-294.6302.6350.4-2.9-4.1-6.4-8.7-41.4-21.7292.0301.5336.554.550.472.5AAA35.027.146.9-4.2-4.2-4.2-8.1-9.4-1.356.149.653.48.40.024.4AA+43.639.057.9-4.2-5.2-6.2-13.1-12.4-15.367.062.474.09.00.210.6AA51.653.586.4-5.2-4.2-4.2-17.1-22.4-21.387.182.7105.36.00.911.2AA(2)63.679.5126.4-4.2-8.2-7.2-22.1-27.