2022年03月27日2022年第12期总第77期【固收周报】债市波动收敛，关注降准期待下的交易机会证券研究报告 本周核心观点：宏观利率经济基本面2资金面利率策略国内地产销售依然偏疲弱，海外联储鹰派带动美债快速拉升。国内方面，高频数据主要传递两个信息，一是近期疫情扩散冲击居民消费，观影和地铁流量快速下滑；二是居民购房意愿低迷，对地产行业的信心并未修复，30大中城市房地产销售面积较往年快速走弱。海外方面，本周鲍威尔讲话提及加息50BP，导致市场此前已经平复的预期明显波动，有机构开始预测年底加息至3.0%，即后续每次会议均加息50BP，在鹰派预期冲击下，美债长端和短端均快速拉升，10年期上行至2.5%附近。央行操作呵护资金面平稳跨月，下周政府债发行压力较轻。本周央行加大逆回购投放力度，全周累计净投放500亿元。但随着跨月时间点的临近，银行间逆回购利率还是有所上行，尤其是7天期、14天期等跨月品种。本周受政府债融资规模下降、央行加大逆回购力度等因素的影响，债市先弱后强，一级发行倍数、中标利率均呈现回暖态势。下周为跨月时点，政府债净融资规模为负值，政府融资对债市带来的压力较轻。债市波动收敛，降准期待或带来交易机会。随着经济数据密集发布期过去，市场情绪趋于平稳，长端利率窄幅波动。向后看，对债市有利的因素正在增多，一是疫情冲击和地产销售低迷这两重变化预计将体现在月末PMI数据中；二是国内政策宽松加码预期升温，因而俄乌和美联储加息等外围扰动影响有限；三是权益市场寻底回升，固收+基金面临的利率债抛盘压力有所缓解。我们维持对长端2.75%-2.85%的震荡区间观点，交易盘可根据高频数据和疫情演变博弈短期波动机会；配置盘则坚持年内震荡思维，越跌越买，10年国债、国开债在2.8%、3.1%以上时，逐渐积累仓位。 9Z8YlUIZoPnM9PaO9PsQrRtRoMlOmMmPjMpNtM6MsQpMMYqMtOwMoMzR本周核心观点：信用债房贷利率大幅下降，但本周龙光和融创债券展期或拟展期，民营地产债迎来恒大违约后最大的冲击。本周地产行业政策利好继续释放，更多的地方下调贷款利率，哈尔滨也取消限售，而贝壳研究院数据显示3月房贷利率下降幅度是19年以来最高水平，但与此同时房企违约风险却显著增加。3月21日“19龙控01”的展期方案通过，结果好于最初的方案，使得债券价格有所上升，但龙光是绿档房企，迅速出险仍然明显打击了市场信心。3月23日，融创集团宣布拟对4月1日回售的“20融创01”展期2年。融创展期要比龙光展期更冲击市场，原因是融创销售高居第三，且产品力强，市场认可度和龙光接近但明显超过恒大。在两起风险事件尤其是融创风险的冲击之下，本周民营地产债信用利差大幅上行107BP，同期国企地产债还下降2BP。信用债建议：久期层面更推荐将高等级产业债拉长到3-5年，条款点差方面可以关注企业ABS和银行永续债，行业方面可以关注城投债短久期下沉机会，民营地产债则需要等待更明确的拐点信号。本周各期限利率债小幅上行3BP左右，信用债收益率涨跌互现，信用利差则全部收窄，具体来看：1）各品种产业债信用利差压缩幅度较为均衡，5Y压缩稍多，城投债高等级和1Y信用利差压缩幅度则明显超过其余品种；2）产业债期限利差以收窄为主，城投债以走阔为主，但期限利差普遍仍较高，尤其是高等级5-3Y产业债期限利差的历史分位数仍在90%附近，比较有吸引力；3）ABS点差在较低的水平上继续压降，其中企业ABS点差仍有26BP，永续利差则低位小幅上升，银行永续点差仍有39BP，这两类品种的价值仍可以继续关注；4）行业策略方面，城投债在稳增长背景下仍有较高确定性，但今年政策放松幅度将有限，城投下沉也要有所保留，更可以在中等发达非网红省份挖掘。地产方面，政策利好继续显现，房地产股也明显跑赢全市场，但是融创和龙光的的展期对信用债市场的信心冲击较大，后市民营地产债的的拐点仍需等待。核心是观察两个信号：一是看到在需求端放松政策下销售的真正回暖，4-5月是个重要窗口期；二是主要房企通过现金流压力测试，完成兑付。3信用事件及政策： 本周信用事件：龙光债券展期方案通过，融创拟将债券展期两年3月23日3月23日，据澎湃新闻报道，融创集团给出“20融创01”的初步展期方案（原定于4月1日回售）：该笔债券拟展期2年，每季度偿还本金。22年7月1日开始先偿还本金5%，之后逐季偿还本金，直至23年4月偿还完毕，融创中国董事长孙宏斌将为这笔债券提供无限连带责任担保。点评：近期地产政策继续走在放松的道路上，最显著的政策就是房贷利率的明显下降。根据贝壳研究员数据，3月以来，全国103个重点城市主流首套房贷利率和二套房贷利率较上月明显回落，分别较上月回落13个、15个基点，创2019年以来月度最大降幅，房贷利率水平接近2020年三季度的水平，但是房企违约却仍在继续。恒大违约后至上周，多家百强房企跟随违约，其中世茂集团的销售金额排名最高（21年排名14）。本周违约的龙光集团排名20，虽然低于世茂，但龙光三条红线均未踩，因此迅速出险更超市场预期。此前龙光给出的展期方案明显低于市场预期，引发了市场恐慌，因此这次方案公布后债券估值净价从32元上升到40元。龙光之后，被市场认为是行业标杆的融创（销售排名第3且产品力强）也开始寻求债券展期，消息曝出后融创债券净价从90元大幅下降到66元，是继恒大之后影响最大的房企债券风险事件。经过这两次展期后，本周民企地产债信用利差大幅上升107BP，而国企地产债则下降2BP，说明目前为止本轮地产行业寒冬冲击的主要是民企。后续地产需求端政策和房企资金端的政策会继续放松，但投资者介入民营地产债的时点仍需等待，核心是观察两个信号：一是看到在需求端放松政策下销售的真正回暖，4-5月是个重要窗口期；二是主要房企通过现金流压力测试，完成兑付。“20融创01”拟展期两年，按季度偿付本金3月21日3月21日，据界面新闻报道，龙光“19龙控01”的展期方案通过：本金兑付时间从原定2022年3月19日到期，调整为15个月内即2023年6月19日前。发行人将先兑付10%，自第6个月起每月19日支付9%本金，直至第15个月累计付清本期债券全部本金。兑付日调整期间维持本期债券原有票面利率不变。龙光控股“19龙控01”展期兑付方案通过4 5本周卖方观点：震荡偏多数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空）国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分）-1-0.75-0.5-0.2500.250.50.7511.252.702.903.103.303.503.703.90中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴）资料来源：wind、平安证券研究所 6PART1：国内地产销售依然偏疲弱，海外联储鹰派带动美债快速拉升 本周经济金融大事件一览（3月21日-3月25日）资料来源：、平安证券研究所7773月21日新一期贷款市场报价利率(LPR)出炉。3月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%，均与此前持平。LPR连续两个月维持不变3月23日美国贸易代表办公室发布声明，宣布重新豁免对352项从中国进口商品的关税，该新规定将适用于在2021年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品。商务部对此表示，这有助于相关产品的正常贸易。中方始终认为，美方单边加征关税措施不利于中国，不利于美国，不利于世界。在当前通胀持续走高、全球经济复苏面临挑战的形势下，希望美方从中美两国消费者和生产者的根本利益出发，尽快取消全部对华加征关税，推动双边经贸关系早日回到正常轨道。美国确认对来自中国的352种商品的关税豁免会议听取国务院金融委汇报，指出要高度重视国际形势变化对我国资本市场影响。坚持发展是第一要务，着力办好自己的事，坚持稳字当头、稳中求进，深化改革开放，保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳健康发展。国常会部署综合施策稳定市场预期，保持资本市场平稳健康发展国务院常务会议确定实施大规模增值税留抵退税政策安排，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑。财政部迅速按照国务院常务会议要求，以制度性、阶段性、一次性举措相结合的组合式退税政策等方式，落实全年增加留抵退税约1.5万亿元。所有符合条件的小微企业以及制造业等六个行业留抵税额全部退还到位，直接增加企业现金流。国常会、财务部确定大规模增值税留抵退税制度安排3月24日美国MarkitPMI数据表明美国经济较1月Omicron变种病毒影响的高峰时期有所改善。不过，商业信心跌至去年10月以来的最低点。3月成本增速仍处在有记录以来最快的这一档。原材料、燃料和能源成本的进一步上涨推高了通胀，乌克兰局势也加剧了供应链紧张。美国制造业、服务业PMI意外超预期，成本上升压力接近记录水平 宏观问答Q1：当前中美利差收窄对人民币汇率的影响？今年以来，中国为了实现国内经济“稳增长”、货币政策偏松，而美国应对通胀压力、货币政策收紧，中美货币政策错位导致中美利差收窄。本周中美利差降至50bp以下，但人民币并没有出现大幅贬值，原因主要有以下两点：第一，从经常账户角度来看，目前我国外需景气度整体较高，贸易顺差处于高位，外汇大量净流入对冲了人民币贬值压力；第二，从资本账户角度来看，中美利差收窄一般会导致资本外流、人民币贬值，但当前海外通胀高企，虽然中美名义利差大幅收窄，但实际利差仍处于高位，降低了人民币调整压力。8资料来源：、平安证券研究所Q2：如何看待3月LPR不变？上周金稳会表态引发了市场对货币宽松的预期，但本周LPR未变、市场预期落空，债市随之下跌。LPR没有调降的原因主要是MLF未变。去年降准后，MLF和LPR的利差已处于历史低位。今年3月MLF未变，银行资金成本没有明显下降，叠加政府债发行、贷款投放、季末资金缺口扩大等因素给银行带来的负债成本上升压力，银行降低LPR报价加点的空间和动力不足。另外，虽然我国货币政策坚持“以我为主”，但美联储加息刚落地的情况下，金融机构调降LPR的行为趋于谨慎。 9生产：开工率小幅回落唐山高炉开工率（%）较上周下行涤纶长丝织机开工率（）较上周下行高频数据：随着两会以及冬残奥会闭幕，唐山市相关部门14日宣布全部解除赛时管控，叠加采暖季限产结束，钢厂加速复产至节前水平。受多地疫情扰动，开工率小幅下跌。截至3月24日，涤纶长丝织机开工率较上周下行；截至3月25日，本周唐山高炉开工率较上周下行；截至3月25日，本周钢材成交量指数较上周上行。资料来源：wind、平安证券研究所钢材成交量指数较上周上行01020304050607080902019202020212022304050607080901002019202020212022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016001-0302-2103-2004-1705-1506-1207-1008-0709-0410-0911-0612-0412-3101-2903-1204-0905-0706-0407-0207-3008-2709-2410-2211-1912-1701-1402-2503-25全国建筑钢材成交量指数周同比(右轴) 10消费：疫情扰动消费表现汽车日均销量（辆）较上周下行九大城市地铁客运量(万人次）较上周下行观影人次数（万人次）较上周下行高频数据：受近日疫情散点式爆发影响，个别地区汽车生产与销售暂停，乘用车销量下滑，且地铁客运量持续回落，疫情扰动明显。截至3月25日，观影人次数较上周下行；截至3月25日，九大城市地铁客运量较上周下行；截至3月20日，汽车当周日均销量较上周下行。资料来源：wind、平安证券研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第