2022年06月05日2022年第21期总第86期【固收周报】若资金稳，可关注中等久期交易机会证券研究报告 本周核心观点经济基本面2资金面&市场利率策略资金面延续宽松，利率曲线上行。跨月后资金价格多数回落，R001上行4.72BP至1.48%，R007下行15.06BP至1.67%；全周NCD发行平均利率2.3%，较上周小幅下行约1.44BP，资金成本仍然处于历史偏低位置。这一方面得益于资金供给充裕（本周流动性情绪指数仍在44-45的偏宽松点位），另一方面也与本周资金需求不强有关，NCD净融资额为-228亿元，政府债净融资额900亿元，都属中等偏低水平。往后看，近期资金面情绪较为谨慎，本月有1.42万亿专项债待发行，中美短端利差收窄带来的资本外流压力未有缓解，双重忧虑下互换利率止跌回升。本周PMI好于预期，债市偏弱，上周下行幅度较大的中端利率调整幅度更大，曲线接近5月25日经济动员大会前的水平。若资金稳，可关注中等久期交易机会。当前市场已经初步消化经济动员大会引发的基本面重估，继续沿着“疫后修复+供给冲击”交易，并且对三季度的增量政策也有一定预期。不过各种迹象表明疫后修复的速度远慢于2020年，也尚未发现其他力量能否抵消地产下行的影响，消费弱势修复使得社零和服务指数数据大概率仍有反复，始终对长端利率上行幅度有所牵制。短期内重要的变量仍然是资金：6月政府债供给或达到1.6万亿，静态资金缺口约为6000亿，需要关注货币政策表态或财政收支能否对冲负债压力。估值方面，5年期中端利率与1月时的低点还有15BP左右，5Y-1Y处于2019年以来85%分位数之上，若资金价格维持稳定，则中等期限利差压缩有一定机会。经济趋势指数触底反弹，关注猪肉价格走势。疫后加速复产，二线城市拥堵指数已至年内新高，但上海和北京仍偏低。生产方面，5月PMI呈现弱复苏，原材料价格压力缓解带动经营预期小幅修复，生产端修复好于需求端。需求方面，房地产市场成交量低位下行，房产成交面积为往年同期的60%；可选消费小幅改善迹象，汽车消费已经好于21年同期，观影人数低位止跌回升，本周达到往年同期的30%（上周为16%）。价格压力仍是隐忧，一方面国际油价持续上行，推升物流成本，并可能随着需求修复向中下游传导；另一方面，猪价已经步入回升通道。 3本周卖方观点：由偏多转向中性数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空）国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分）资料来源：wind、平安证券研究所-1-0.75-0.5-0.2500.250.50.7511.252.702.903.103.303.503.703.90中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 4PART1：经济趋势指数触底反弹，关注猪肉价格走势 本周经济金融大事件一览（5月30日-6月3日）资料来源：wind、平安证券研究所5555月31日国务院公布扎实稳住经济一揽子政策措施，提出六个方面33项具体政策措施及分工安排。国务院要求，进一步加大增值税留抵退税政策力度，预计新增留抵退税1420亿元。加快财政支出进度，加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，加大政府采购支持中小企业力度。继续推动实际贷款利率稳中有降。提高资本市场融资效率，科学合理把握首次公开发行股票并上市（IPO）和再融资常态化。加快推动交通基础设施投资。稳定和扩大民间投资，出台支持平台经济规范健康发展具体措施，稳定增加汽车、家电等大宗消费。国务院公布扎实稳住经济一揽子政策措施国家统计局公布数据显示，5月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数同步回升，分别为49.6%、47.8%和48.4%，虽低于临界点，但明显高于4月2.2、5.9和5.7个百分点。数据表明近期疫情形势和国际局势变化等因素对经济运行造成较大冲击，但随着高效统筹疫情防控和经济社会发展成效显现，我国经济景气水平较4月份有所改善。5月份中国采购经理指数有所回升6月1日中国5月财新制造业PMI为48.1，预期48.9，前值46。5月以来全国新冠疫情形势好转，部分地区开始复工复产，带动制造业景气回升，但仍处于收缩区间。5月份中国财新制造业PMI发布6月3日美国5月季调后非农就业人口增加39万人，预期增加32.5万人，前值由增加42.8万人修正为增加43.6万人。美国5月失业率为3.6%，预期3.5%，前值3.6%。5月份美国失业率、新增非农就业人数发布欧元区5月制造业PMI终值为54.6，为2020年11月以来的最低水平，但高于54.4的初值。德国5月制造业PMI终值为54.8，初值为54.7；法国制造业PMI终值为54.6，初值为54.5。5月份欧盟、德国、法国制造业PMI发布 宏观问答Q1：如何看待5月PMI数据？答：5月制造业PMI环比上行2.2%至49.6%，非制造业PMI环比上行5.9%至47.8%，显示出经济弱复苏，生产端修复快于需求端，成本压力缓解的特点。不过需求修复最好的行业，其上游涨价也最快，后续成本传导压力值得关注。非制造业指数大幅改善，基建需求提振建筑业PMI。物流情况进一步改善，但运价明显抬升。就业压力仍然明显，历史上制造业PMI领先城镇调查失业率约2个月，当前就业先行指标环比改善有限，保就业稳增长目标仍需政策进一步发力。6资料来源：wind、平安证券研究所Q2：在基建预期走强的背景下，应如何看待建筑业PMI？答：5月建筑业PMI指数高位放缓，录得52.2%，较上月下降0.5%。其中，土木工程建筑PMI和新订单指数较上月均有抬升，表明基建是建筑维持景气的重要支撑。但地产投资需求疲弱，从往年数据来看，地产对建筑业PMI的影响强于基建。因此，尽管近期国务院发布的扎实稳住经济的一揽子政策措施对财政政策明确提出7点部署，表明退税和基建投资是今年财政发力的重点，但基建发力程度尚不足以抵消地产乏力对建筑业的负面影响，不排除未来几个月建筑业PMI转入收缩区间的可能性。 7基本面指数：扩散指数、趋势指数均回升资料来源：wind、平安证券研究所-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00.20.20.30.30.40.40.50.50.60.60.719-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04隐含税率(%)扩散指数（4周MA，右）-1.5-1-0.500.511.52.52.62.72.82.93.03.13.23.33.43.5中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 8疫情：国内新增确诊自4月10日见顶后持续回落全球新增确诊略有反弹，美国新增确诊回落后反弹全国疫情现存确诊地图当日新增确诊病例回落现有确诊病例回落资料来源：wind、平安证券研究所05,00010,00015,00020,00025,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00022-0322-0422-0522-06全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（例）全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（例，右轴）050,000100,000150,000200,000250,000300,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00022-0322-0422-0522-06全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值（例）全国:无症状感染者:尚在接受医学观察（例，右轴） 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0一线城市:7日移动平均二线城市:7日移动平均三线城市:7日移动平均1.11.21.31.41.51.61.71.81.9202220209交通：拥堵指数攀升至高位，北京上海仍弱于疫情前注：1、北京上海疫中拥堵延迟对比图，T日设定为新增确诊+无症状趋势上行的首日，北京为4月23日，上海为2月18日。2、一线城市口径为北京、上海、深圳、广州；二线代表城市口径为成都、武汉、西安、长沙；三线代表城市口径为东莞、秦皇岛、厦门、温州、汕头。百城拥堵延迟指数本周上升北京、上海两市拥堵指数反弹后下降拥堵延迟指数达到年内新高。二线城市修复至年内高点，三线城市拥堵指数恢复至疫情前正常水平，一线拥堵指数仍偏低。北京与上海拥堵指数均反弹后回落。本周北京指数略低于上海，接近上海管控最严格的时期；上海拥堵延迟指数略低于5月中 下 旬 水 平。2021年，北京GDP占比为3.52%，上 海 为3.78%。二线城市拥堵延迟程度最高资料来源：wind、平安证券研究所1.11.21.31.41.51.61.71.81.92TT+16T+32T+48T+64T+80T+96上海（2月18日起）北京（4月23日起） 0102030405060708090201920202021202210生产：涤纶长丝开工率回落，钢铁产销景气延续唐山高炉开工率（%）较上周上升涤纶长丝织机开工率（%）较上周略有回落高频数据：虽然目前钢材消费情况不佳，但钢厂暂未有大规模减产计划，高炉开工率稳中有升。江浙地区涤纶长丝开工率稳中稍降。截至6月2日，涤纶长丝织机开工率较上周略有回落；截至5月27日，本周唐山高炉开工率较上周上升；截至6月2日，本周钢材成交量指数较上周上升。资料来源：wind、平安证券研究所钢材成交量指数较上周上升304050607080901002019202020212022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016001-0302-2103-2004-1705-1506-1207-1008-0709-0410-0911-0612-0412-3101-2903-1204-0905-0706-0407-0207-3008-2709-2410-2211-1912-1701-1402-2503-2504-2205-20全国建筑钢材成交量指数周同比(右轴) 11消费：汽车销量已好于21年同期，观影人数小幅恢复汽车日均销量（辆）较上周上行观影人次数（万人次）较上周上行高频数据：车市在市场复工复产的推动下有所恢复。观影人数仍处于往年低位，但与前几周相比有较为明显的修复。截至6月3日，观影人次数较上周上行，本周观影人数为正常年度同期的30%（上周为16%）；截至5月22日，汽车当周日均销量较上周继续上行，比2021年度同期销量高10%，但仍仅为2018-2021年同期的87%。资料来源：wind、平安证券研究所-1009,90019,90029,90039,90049,90059,90069,90079,90089,900春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周201920202021202202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周2019202020212022 12房地产：土地与房产成交继续低位回落土地溢价率四周移动平均较上周下行（%）百城土地供应量上升、成交量回落30大中城市房地产成交面积较上周下行（万平方米）高频数据：叠加部分地区疫情反复等因素，全国房地产成交面积仍处往年低位。从主要钢厂的库存数据来看，建筑用钢材反季节累库，体现房地产开工建设疲弱，但库存累积速度有所放缓。截至6月3日，30大中城市房地产成交面积较上周下行，为往年同期的60%。截至5月29日，百城土地供应量较上周上行、成交量较上周回落，土地溢价率较上周下行。资料来源：wind、平安证券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00021-0621-0821-