【固收周报】央行资金面呵护意图明显，债市表现仍差强人意2021年第28期总第60期

固收市场周报2020年第一期总第四期平安证券研究所2020-02-09请务必阅读正文后免责条款证券研究报告平安证券研究所2021-9-21请务必阅读正文后免责条款【固收周报】央行资金面呵护意图明显，债市表现仍差强人意2021年第28期总第60期 本周核心观点：宏观利率经济基本面2资金面利率策略经济数据如期走弱，海外通胀担忧有所缓解。本周出炉的8月经济数据整体符合预期，全月来看依然只有出口表现较好，消费下滑幅度较大，基建反弹较为乏力，房地产投资与销售继续降温。同时，9月上旬的高频数据显示能耗双控政策导致各地限产趋严，钢材表需下滑较多，粗钢产量继续走弱，整体上预示9月工增反弹幅度有限。海外方面，本周公布的美国8月CPI为5.3%，较上月下滑0.1个百分点，且季调环比也处于年内低点，消息出炉后美债利率明显下行，市场对通胀失控和政策收紧的担忧有所缓解。资料来源：wind、平安证券研究所本周资金面偏紧，或与财政收支错位、财政支出不及预期有关，央行操作频频释放“暖意”，全月资金面料将保持平稳。受缴税走款、政府债券供给放量、中秋假期临近影响，本周资金面偏紧，9月虽然是财政支出大月，但财政支出通常在月末发力，可能与月中缴税有所错位，带来流动性波动，此外，我们此前预期9月广义财政净支出可以补充流动性1.7万亿，剩余缺口7000亿元，规模并不算大，但从本周央行“偏暖”的操作看，9月财政支出或有不及预期的可能。本周央行公开市场操作超预期向好：1）周三足量续作6000亿元到期MLF，为7月降准后的首次；2）周五，开展14天逆回购操作，为今年2月以来首次，同时将月底加量逆回购投放的操作提前至月中，央行本周操作契合了此前在国新办吹风会上的表态：“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”，因此，结合央行所说、所做看，9月资金面大概率保持平稳，但“宽货币”预期修正至“稳货币”后，资金利率中枢仍有小幅上行可能。多重利好下，债市行情依旧“纠结”，长端利率短期或将迎来调整。本周债市利好消息不少：8月经济数据疲弱，央行操作释放“暖意”，股市调整带动风险偏好回升，但这些均未带动长端利率明显下行，尤其本周三，早盘国债期货在利好带动下迅速拉升，但午后便回吐涨幅并“翻绿”，日终10年主力合约跌幅0.18%，长端利率表现偏弱，短端利率处在上行通道，市场依旧在修复此前对政策、资金面过于乐观的预期，我们维持债市短期面临调整，长期牛市格局未改的观点不变，10年国债、国开债或将调整至3.0%、3.5%，建议交易为主的投资者控制久期和杠杆水平；鉴于长期债牛格局不变，负债端压力不大，有配置需求的机构仍可积极参与。 3本周卖方观点：震荡偏空数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空）国开债到期收益率与逆序机构观点评分-0.75-0.5-0.2500.250.50.7511.252.702.903.103.303.503.703.90中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴）资料来源：wind、平安证券研究所 本周核心观点：信用债恒大公开披露销售大幅下滑和第三方理财违约，评级公司跟进下调评级，但目前价格反应较为充分且政策已经逐渐开始向稳增长倾斜，因此最终的风险处置对信用市场的冲击应相对可控。今年恒大地产境内债券价格加速下跌始自7月中旬，起因是广发银行与恒大陷入纠纷，之后负面信息不断，因此15恒大03成交净价从7月初的84元降到8月18日的35.8元。8月19日央行约谈恒大并要求恒大既要“保交楼”又要“保债务”，之后恒大债券价格大幅回升，到8月31日已经反弹到66.9元。但9月开始，恒大负面再次增多，本周恒大公开披露了其目前的流动性困难，使得15恒大03成交净价再创新低，达到28.6元。本次公告暴露的销售大幅下滑显示了购房者已经越来越不信任恒大能够最终交房，同时第三方理财产品涉及大量恒大员工及社会群众，更使得正常经营困难重重。正是这两项负面成为了中诚信和标普下调评级的重要理由。后续恒大风险处置会对信用市场带来冲击，但是从债券价格看市场已经基本预期了违约风险，而且8月份政策层面已经开始有一定呵护金融市场的动作（限制土地溢价率、央行约谈恒大、中央财经委要求防范处置风险的风险），因此最终对信用市场的冲击应该会相对可控。高收益地产债信用利差目前正在磨顶，拐点隐现，当前处于左侧介入时机，建议有条件的机构筛选性价比高的主体逐渐介入配置。信用债建议：后续短久期信用下沉策略占优，有条件的机构可以关注错杀的高收益地产债。本周信用债收益率多数大幅上行，国开债上行幅度较小，因此信用利差多数走阔。事件层面上，恒大风险又成为最受市场关注的话题。此前恒大风险事件主要涉及与金融机构和上游企业的债务纠纷，而近期暴露出的问题是销售大幅下滑（背后是购房者信心的流失）和第三方理财违约（损害了基层员工和购买恒大理财产品的社会群众对恒大的利益）。近期股市调整+MLF足量续作+8月经济数据继续走弱等一系列利好均未带动无风险利率有效向下突破，反映了市场越来越明显的谨慎态度。后续利率债或将进入牛市中继调整期，从而带动信用债收益率小幅上行，后续随着稳增长加码和政府对信用风险的平稳处置，短久期下沉的胜率会越来越占优。当前低等级城投债利差仍有一定压缩空间，但产业债利差更高，可挖掘的空间更大，更可关注。恒大风险并不具备普适性，且政策已经趋于维稳再加上市场已经充分反映，因此对市场的冲击会相对可控。目前高收益地产债虽然仍在左侧，但已在磨顶，有条件的机构可以逐步布局错杀主体。4风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。信用事件及政策： 本周信用风险事件：恒大销售大幅下滑，评级再度被下调55恒大销售大幅下滑，评级再度被下调09月14日9月14日，中国恒大发布公告称6月-8月，恒大的合约销售金额分别为716.3亿元、437.8亿元、380.8亿元，呈下降趋势。恒大表示，9月通常是中国房地产行业物业合约销售高峰，然而由于对本集团的持续负面新闻报道严重影响潜在购房者信心，本公司预期9月销售持续大幅下降，导致本集团销售回款持续恶化。同时本集团的两家子公司未能按期履行为第三方发行理财产品提供的担保义务，相关金额约为人民币9.34亿元。为争取尽快解决流动性问题，董事会已聘任华利安诺基及钟港资本为集团财务顾问。这两家公司均在债务重组方面有丰富经验。9月15日，标普全球评级将恒大集团及其子公司恒大地产集团和天基控股的评级从“CCC”下调至“CC”。同时中诚信国际公告，决定将恒大地产集团主体信用等级由AA调降至A。点评：今年恒大地产境内债券价格加速下跌始自7月中旬，起因是广发银行与恒大陷入纠纷，15恒大03成交净价在7月从84元下跌到61.2元。8月初，恒大案件被广州法院集中管辖，市场的担忧进一步加剧，债券成交净价在8月18日下降到35.8元。8月18日，中央财经委强调要防范处置风险的风险，19日央行约谈恒大并要求恒大既要“保交楼”又要“保债务”。之后恒大债券价格大幅回升，到8月31日已经反弹到66.9元。但9月开始，恒大负面再次增多，本周恒大公开披露了其目前的流动性困难，使得15恒大03成交净价再创新低，达到28.6元。虽然此前恒大已经与金融机构和上游供应商陷入纠纷，但本次公告暴露的销售大幅下滑和第三方理财产品违约对恒大流动性打击更为严重。这是因为持续的销售回款是金融机构和上游供应商愿意共渡时艰的基础，而合约销售金额大幅下滑显示了购房者已经越来越不信任恒大能够最终交房，同时第三方理财产品涉及大量恒大员工及社会群众，更使得正常经营困难重重。正是这两项负面成为了中诚信和标普下调评级的重要理由，再加上委任财务顾问以解决流动性问题，标普认为恒大集团的违约情景（可能包括债务重组）几乎肯定会发生。恒大地产境内债券560亿元，最早到期或行权的是在明年1月行权的20恒大01，因此恒大及各有关方面仍有一定时间来处置风险。后续恒大风险处置会对信用市场带来冲击，但是从债券价格看市场已经基本预期了违约风险，而且8月份政策层面已经开始有一定呵护金融市场的动作（限制土地溢价率、央行约谈恒大、中央财经委要求防范处置风险的风险），因此最终的冲击应该会相对可控。高收益地产债信用利差目前正在磨顶，拐点隐现，当前处于左侧介入时机，建议有条件的机构筛选性价比高的主体逐渐介入配置。 6PART1：经济数据如期走弱，海外通胀担忧有所缓解 本周经济金融大事件一览（09月13日-09月17日）资料来源：wind、平安证券研究所09月16日美国8月零售销售环比意外增长0.7%，大幅好于市场预期的下降0.7%，7月份下修后为下降1.8%。8月核心零售销售环比增1.8%，为五个月来最大增幅，预期持平，前值降0.4%。美国8月零售数据意外增长7美国劳工部最新公布，美国8月未季调CPI同比上升5.3%，与预期值一致，前值为5.4%；8月季调后CPI环比上升0.3%，为七个月来最小涨幅，略低于预期值0.4%，前值为0.5%；8月核心CPI环比上升0.1%，创今年2月以来新低。美国部分通胀上行压力开始消退709月15日中国8月规模以上工业增加值同比增5.3%，预期增5.8%，前值增6.4%。中国1-8月全国固定资产投资（不含农户）346913亿元，同比增长8.9%，预期增9.1%，前值增10.3%；8月社会消费品零售同比增2.5%，前值增8.5%，预期增7.4%。中国8月份主要宏观指标同比增速明显回落709月14日债券通“南向通”将于9月24日正式上线，起步阶段先开通现券交易，年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元，境内投资者暂定为央行公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构，以及QDII和RQDII。标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种。交易对手暂定为香港金融管理局指定的做市商。境内投资者可使用人民币或外汇参与债券“南向通”，相关资金只可用于债券投资；境内投资者不得通过“南向通”非法套汇。央行宣布投资“出海”新通道，债券“南向通”推出在即中国商务部部长王文涛向《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）保存方新西兰贸易与出口增长部长奥康纳提交了中国正式申请加入CPTPP的书面信函。两国部长还举行了电话会议，就中方正式申请加入的有关后续工作进行了沟通。中国正式提出申请加入CPTPP 宏观问答Q1：消费疲弱的原因有哪些？最为显而易见的因素自然是短期疫情的爆发。从社零结构来看，8月商品零售和餐饮两年复合增速分别下滑1.5和6.7个百分点，所以社零表现极差主要还是餐饮收入的拖累，与疫情反弹期间减少出行、保持社交隔离有关。但经济下行的周期性因素也不容忽视。仅看商品零售，8月的表现也是年内最低点。从行业层面（限额以上零售额）来看，我们能看到的线索有：一是地产后周期类消费降温迅速，如家具、家电和建材两年复合增速分别较6月回落4.6、9.8和5.4个百分点。二是升级类消费逐步走弱，这首要的体现自然是汽车销售的大幅下滑，但我们同时也看到金银珠宝、化妆品、通讯器材、文娱消费均较前期下滑明显。居民减少这类消费的主要原因或与经济下行开启、收入增长受限有关，即使后续疫情缓和也难重回前期高点。三是“社交属性”的消费低迷，如饮料烟酒、服装鞋帽。8资料来源：wind、平安证券研究所；图为限额以上分行业零售额两年复合增速-5.00.05.010.015.020.025.030.0粮油食品饮料烟酒服装鞋帽服装化妆品金银珠宝日用品文娱书报家电音像中西药品办公用品家具通讯器材石油及制品建材汽车2021-042021-052021-062021-072021-08 宏观问答Q2：能耗双控政策是什么，影响有多大？简单来说是一项近期有所加强的节能减排运动。能耗双控，即能源的消费总量和强度双控制，按省来设定量化的目标，并开展目标责任评价考核，是在十八届五中全会上提出的一项行动。而8月17日发改