债券日思录：央行呵护资金面，年内债市表现可期

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年11月16日 刘璐 央行呵护资金面，年内债市表现可期 核心摘要  房地产投资增速继续走高，原因一是土地购置费的支撑，二是房企推盘促销收效好于预期。10月房地产开施竣工均有回升，土地购置费预计仍然不弱，促使整体投资增速回升。从背后的逻辑看，原因一是低估了前期拿地对土地购置费的持续支撑，高估了竣工潮对施工面积的拖累；二是房企促销推盘的成效显著，居民购房需求释放持续。如何看待年内以及明年一季度的房地产投资走势？首先，土地购置的领先作用没有失效，当前土地成交面积同比持续增长预示后续房地产投资仍将保持高位，2020年四季度乃至2021年一季度房地产投资大概率仍可维持在8%以上的高增速水平（剔除基数效应后）。其次，金融指标的领先性预示着房地产销售面积即将出现拐点，在资金上或掣肘房企拿地和新开工的能力，因此房地产投资大概率自明年一季度起进入下行通道。后续最为值得关注的指标依然是土地购置，当房企资金紧张，会优先将资金投入新开工，从而开工三个月后进行期房销售来回款，如果有剩余资金才会继续拿地，因此未来房企拿地的明显下滑将意味着房地产高周转模式难以为继。  基建略有反弹，但更多是冷冬来临前的赶工，而非大幅增长的起点。10月PMI中土木工程分项增速走高，同时10月初以来螺纹钢表观消费量大增、水泥出货量较大，促使市场预期本月基建增速或将明显反弹，但最后从实际数据来看基建反弹幅度较小，螺纹钢和水泥的超季节性表现也来自于房地产投资的带动。年内基建投资走势难有惊喜，市场更加关注明年财政宽松与基建反弹的幅度。从目前来看，基建投资作为逆周期调节发力的主要抓手，其专项债规模仍主要取决于明年经济增长的大局。目前市场普遍预期的是2021年一季度GDP将在基数效应下达到历史性高点，消费和制造业投资修复可持续至二季度，但下半年随着消费恢复常态，房地产投资进入下行通道，经济是否会重新面临疲软，而政策是否需要针对这一趋势提前布局？目前要对这个问题下定论言之尚早，内外部仍面临着较多的不确定性。从外部看，中美此前互加的惩罚性关税是否会部分或全部取消，疫苗落地和普及的时间线；从内部看，房地产投资韧性是否在明年一季度超预期，以及宏观杠杆率的持续走高是否制约政府继续加杠杆的意愿，后续可重点关注12月中央经济工作会议的定调。  年内债市机会大于风险，关注中短期品种的趋势性机会。10月经济数据除了地产投资表现较好外，其余经济数据表现一般，尤其是此前市场普遍预期将会回暖的基建投资和社零增速，与高频及前瞻数据产生了一定背离。债市表现看，10月经济数据公布后国债期货涨幅扩大，10年国债主力合约日内最高涨幅达0.24%。市场情绪较好的原因来自两方面：1）央行超量续作MLF8000亿元，本月到期规模6000亿元，对上周信用风险事件引发的流动性冲击做出正面回应。2）房地产投资增速上行，但未来持续性仍然存疑，剔除房地产表现后，年内经济增速斜率放缓的趋势越来越清晰，债市利空逐渐出净。展望后市，年内剩余的两个月债市面临的机会大于风险，美国大选、欧美疫情等外部扰动因素正在消退，基本面趋势已较为充分计入市场预期，后续存在一定交易机会，尤其是中短期品种的趋势性机会值得关注。  风险提示：1)中美经贸摩擦再起波澜；2）脱欧谈判出现重大变数；3）海内外宽松政策提前转向。  经济数据总体符合市场预期，消费与制造业投资修复略偏缓慢 10月经济数据大体与金融数据、进出口数据释放的信号一致，即经济维持环比修复态势，供需两端表现均较好。但是从具体结构上来看，本月的经济数据仍有一些超预期的点。首先看符合预期的方面，10月工业增加值同比增长6.9%，较上月持平，总体保持在较高水平，但同时由于10月工作日较去年偏少，所以增速并未进一步上行，这与高炉开工率、钢材成交等高频指标保持一致，体现在终端消费改善预期下的供给总体强劲。 需求端，我们在三季度经济数据可以看到经济动能出现切换，消费与制造业投资有所加速，而房地产投资和基建投资则略显后劲不足。在此预期下，市场普遍预计本月房地产投资增速或持平甚至略下滑，但事实上本月房地产投资增速进 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一步冲高，当月增速自上个月的12.0%上升至10月的12.7%，自2月以来连续8个月走高，成为本月经济数据的预期外因素。同时，基建也略有反弹，当月增速自4.8%回升至7.3%，但离5月高点仍有距离。因此，在基建和房地产投资反弹、制造业投资继续修复格局下，10月固定资产投资增速大增，同比12.2%，较上月提高3.5个百分点。此外，本月消费增速也略不及预期，显示终端需求修复的步调在双节之后还是略有减速，但是环比改善的趋势依然不变。  房地产投资增速高位抬升，原因一是土地购置费的支撑，二是房企推盘促销收效较好 疫情以来，房地产投资恢复较为迅速，增速自7月开始超过2019年全年水平。9月房地产开施竣工面积同比均下滑，但土地购置费明显反弹，带动房地产投资继续走高。而10月房地产开施竣工均有回升，土地购置费预计仍然不弱，促使整体投资增速走高。事实上，进入四季度以来，市场对房地产投资的拐点频频出现误判，主要原因有两个方面： 一是低估了前期拿地对土地购置费的持续支撑，高估了竣工潮对施工面积的拖累。首先，从正常的房地产开发周期看，土地购置处于领先地位，当房企购置土地后，一方面带动后续土地购置费随着开工分期计入房地产投资，另一方面是带动新开工和施工面积上行。原本市场预期在疫情、融资收紧情况下，房企减少拿地从而滞后传导至土地购置费下行，但事实上今年以来地方政府在财政压力下增加了优质土地供应，土地成交价款表现持续较好，10月当月增速也在19.3%的高位，累计增速也达到了14.8%，远高于土地购置费的增速，对后续房地产投资依然有所支撑。其次，当前房地产销售约85%是期房，而从期房销售到竣工通常是2-3年，那么2017-2018年的期房销售潮将在今年陆续进入竣工，从而对施工面积形成拖累，但实际数据显示竣工修复慢于新开工，10月竣工面积累计同比-9.2%，新开工面积累计同比-2.6%。 二是房企促销推盘的成效显著，居民购房需求释放持续。下半年以来房地产销售表现较好来自于两个方面，第一个方面是房企方面的推盘促销，这一点是比较确定的。7月房地产投资的明显走高促使监管对房地产企业融资的态度边际收紧，“三条红线”政策更是明确的限制了相关房企的融资空间。外部融资的减少意味着房企需要通过加快销售增加回款，从而保证偿债和经营的现金流，因此我们可以看到下半年各大房企打折促销的各类消息。第二个方面就是居民前期积压需求和央行降息带来的新增需求的逐步释放，这一点市场是存在疑问的，即这种需求大概到什么时候将释放完毕？原本10月金融数据中居民中长期贷款同比增量大幅下滑，30大中城市房地产销售面积也落入负区间，从而让市场预判本月房地产销售面积不佳，但最终公布的全国销售面积再次超预期，主要是三四五线城市销售的补偿性回升有关。但是从房贷利率的领先性来看，这种补偿性回升后续持续难度较大。 那么该如何看待年内以及明年一季度的房地产投资走势？首先，土地购置的领先作用没有失效，当前土地成交面积同比持续增长预示后续房地产投资仍将保持高位，2020年四季度乃至2021年一季度房地产投资大概率仍可维持在8%以上的高增速水平（剔除基数效应后）。其次，金融指标的领先性决定了房地产销售面积即将出现拐点，在资金上或掣肘房企拿地和新开工的能力，因此房地产投资大概率自明年一季度起进入下行通道。后续最为值得关注的指标依然是土地购置，当房企资金紧张，会优先将资金投入新开工，从而开工三个月后进行期房销售来回款，如果有剩余资金才会继续拿地，因此未来房企拿地的明显下滑将意味着房地产高周转模式难以为继。 图表1 土地成交价款的领先性被削弱(%) 图表2 居民中长期贷款回落指示房地产销售将走弱(%) 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 -50050100-20-100102030201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0房地产开发投资完成额:累计同比本年土地成交价款:累计同比:+6月(右轴)土地购置费:累计同比-60-40-200204060-100-50050100150200201 3-10201 5-10201 7-10201 9-10金融机构新增居民户中长期贷款:当月同比商品房销售面积:累计同比(右) 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  基建略有反弹，但更多是冷冬来临前的赶工，而非大幅增长的起点 10月PMI中土木工程分项增速走高，同时10月初以来螺纹钢表观消费量大增、水泥出货量较大，促使市场预期本月基建增速或将明显反弹，但最后从实际数据来看基建反弹幅度较小，螺纹钢和水泥的超季节性表现也来自于房地产投资的带动。我们此前有分析过，今年的基建投资反弹不及预期主要存在三个方面的原因，一是“六保”等一般性支出压缩了财政资金投向基建的比例；二是地方优质项目储备或显不足，财政资金投向棚改的比例有所提高；三是地方政府债务终身追责的机制压制了地方投资的积极性。而这三大因素短期都难以转向，因此10月基建增速略有反弹更多的是冬季气温变冷和限产来临前的赶工，后续房地产投资大概率维持在中个位数水平。 年内基建投资走势难有惊喜，市场更加关注明年财政宽松与基建反弹的幅度。此前市场传出来了一些关于明年专项债的传闻，部分观点认为明年专项债规模或在3万亿以上，仍然是总体宽松的，使得明年基建依然不弱。从目前来看，基建投资作为逆周期调节发力的主要抓手，其专项债规模仍主要取决于明年经济增长的大局。目前市场普遍预期的是2021年一季度GDP将在基数效应下达到历史性高点，消费和制造业投资修复可持续至二季度，但下半年随着消费恢复常态，房地产投资进入下行通道，经济是否会重新面临疲软，而政策是否需要针对这一趋势提前布局？目前要对这个问题下定论言之尚早，内外部仍面临着较多的不确定性。从外部看，中美此前互加的惩罚性关税是否会部分或全部取消，疫苗落地和普及的时间线；从内部看，房地产投资韧性是否继续在明年一季度超预期，以及宏观杠杆率的持续走高是否制约政府继续加杠杆的意愿。接下来可重点关注12月中央经济工作会议的定调，财政部是否提前下达专项债额度及其表态，以及四季度经济数据。  消费修复略偏缓慢并不完全是因为社零口径问题，预计明年一季度在疫苗支持下基本恢复至疫情前 10月社零消费同比4.3%，较市场预期的5.2%还是明显偏低一些。市场对社零消费的高预期主要来自于两个方面，一是9月在双节带动下社零消费增速大幅回升2.8个百分点，超出市场预期，因此市场普遍认为消费修复进入加速阶段；二是10月国庆长假出行人数明显增多，“双十一”购物节预售显示线上消费景气度较高。但实际数据显示目前消费的修复速度仍偏缓慢，其中部分原