债券日思录：美联储宽松转向交易或始于2021年中，国内债市短期焦点仍在资金面

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年12月18日 刘璐 美联储宽松转向交易或始于2021年中，国内债市短期焦点仍在资金面 核心摘要  市场对于重启扭曲操作的预期落空。11月末FOMC会议纪要中提示了对扩大QE规模的担心，有官员提出美联储可仿照加拿大央行重启扭曲操作。扭曲操作（Operation Twist）通俗来说就是“卖短买长”，保持总资产购买规模不变。尽管扭曲操作看上去“平平无奇”，但宽松效果却很明显：通过压低长端利率推动投资者放弃国债，增加配置长久期公司债券，支持企业融资。但美联储按兵不动，消息出炉后美股和黄金盘中转跌。  美联储可能更倾向于未来配合财政发力的节奏，而非在货币宽松上走得过快。美联储对维持当前800亿国债+400亿MBS购债规模的时间从“未来数月”修改为“直至就业和通胀双重目标取得实质性进展”，表述上略显鸽派但未超预期。我们认为联储不愿意过早采取扭曲操作，一是考虑高收益级企业债收益率已经回落至疫情前，继续购债对市场的边际利好有限；二是美国经济面临的永久性失业、居民消费受压制等问题需要财政来解决。  市场可能在2021年下半年至2022年开始交易美联储宽松立场转向。美联储维持2023年之前不会加息的表态，但市场已经开始提前考虑缩表的节奏问题。参考2015年（QE3以后的首次加息）的经验，政策转向需经济数据改善达到一定条件，包括失业率低于5%、核心PCE通胀高于1.2%，GDP同比在2%以上等。明年美联储对核心PCE的预期是在1.8%，美联储改变宽松立场或者市场交易扩表放缓预期的关键路标可能是失业率5%和疫苗落地。当前失业率为6.7%，如果按照每个月环比下降0.1-0.15个百分点的假设（高于09年-15年通胀调整的平均节奏），则转向拐点要到2022年初到年中。疫苗方面，中性情形下明年下半年美国有望达成70%的全民免疫。综合来看，PCE、失业率、疫苗共同指引的政策转向时间（扩表放缓直至缩表）可能在2021年下半年至2022年。  缩表对股市影响较小，对债市影响偏空：股票：加息对股市短期带来一定冲击，但是阶段性下跌后股市重回上涨通道；缩表对权益影响相对较小。美债：缩表意味着经济基本面的改善，同时会减弱国债的配置力量，对债市影响偏空。黄金：加息的影响偏空，但缩表的影响并不直接，长期由名义利率与通胀所决定的真实利率决定。综合来看，2021年美国经济环比修复，财政加码在即，对债市不利，信用债机会好于利率债。当前信用债利率已回到疫情前，但信用利差仍有收窄空间。2021年下半年开始，美国疫苗普及、消费复苏取得明显进展后，投资者或开始交易美联储宽松转向。  对国内债市来说，关注点依然在国内。月内MLF超额续作释放了积极信号，可能在于央行希望人民币快速升值预期下稳定资金面，为短端带来可能稍纵即逝的交易机会。此外，市场对于“需求侧改革”的提法异常关注，即将召开的中央经济工作会议或提出新的看点。  风险提示：1)中美经贸摩擦再起波澜；2）脱欧谈判出现重大变数；3）海内外宽松政策提前转向。  市场对于重启扭曲操作的预期落空 市场普遍对本次FOMC会议保持高度关注，原因是11月末公布的会议纪要中提示了美联储态度的微妙转变。会议纪要中，美联储依然维持货币政策宽松立场，但表达了对扩大QE规模的担心，尤其是超低短端利率、银行端高准备金可能带来的后果（即资产泡沫与套利）。特别的，部分美联储官员认为扩大QE可能会扭曲房地产市场的估值。这种担忧并非不无道理，本轮经济危机与2009年不同，危机来源并非是住房贷款市场，所以大规模的购买MBS确实可能为房地产市场提供了过度的流动性，推高房价。因此，有官员提出，未来如果美联储想扩大宽松，不妨仿照加拿大央行的做法，即重启扭曲操作。 何谓扭曲操作？扭曲操作（Operation Twist）通俗来说就是“卖短买长”，即在保持总资产购买规模不变的情况下，卖出短端债券，买入长端债券，增加整体资产持有的久期。那么什么时候用扭曲操作？既然扭曲操作可进一步压低长端利 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 率，它自然是一种扩大宽松的手段，但是又比扩大资产购买规模更加温和。对于市场而言，扭曲操作仅仅是抽离了久期风险，但是并没有释放额外流动性，而扩大QE则是明确的增加金融体系中的准备金。所以对于担忧极高准备金和短端利率带来投机风险的美联储来说，扭曲操作确实更加合适。 尽管扭曲操作看上去“平平无奇”，但宽松效果却很明显。扭曲操作可以通过投资组合再平衡影响金融市场的再融资情况，我们刚才提到扭曲操作是抽离国债久期风险，压低长端利率，那么这会导致国债私人投资者的久期风险和预期回报下降，因此投资者希望增长久期的投资者会购买其他类型的长端债券，如公司债券，所以对企业融资有利。其次，扭曲操作释放的宽松信号也会被市场很快接收到，直接带动长端利率快速下行。2011年9月美联储宣布了扭曲操作，当日30年期美国国债利率就下行25个BP。但是需要注意的是，扭曲操作对长端利率的效果有一个重要前提，那就是美国财政部没有明显增加长端债券的供给，如果财政部确实增发，那么扭曲操作的效果可能很大程度上被抵消。 但事实上，12月美联储议息会议并没有透露太多新的政策信息，原本市场期待的扭曲操作没有列入计划，且鲍威尔表示暂时并不考虑采取这个措施，因此消息出炉后美股和黄金盘中转跌。从增量信息看，美联储对维持当前购债规模（每月至少800亿国债和400亿MBS）的时间略微修改，原本是“未来数月”，现在修改为“直至就业和通胀双重目标取得实质性进展”，表述上略显鸽派，但是并未超出市场原本的预期。  美联储可能更倾向于未来配合财政发力的节奏，而非在货币宽松上走得过快。 对于美联储为何不采取扭曲操作或进一步扩大QE，我们可以从两个方面去思考，一是美联储前期政策的效果如何，是否需要新政策再推一把？二是当前经济修复如何，加码资产购买是否能促进经济更快复苏？ 第一个方面，美联储修改政策框架有效提振了通胀预期，美国高收益级企业债利率回落至疫情前。前期美国2万亿财政刺激计划以及美联储宣布无限制QE有效推动了10年美债隐含通胀快速上行，此后美联储宣布新的政策框架，即将2%的通胀修改为长期目标，允许通胀阶段性超过2%，促使美债隐含通胀震荡上行，截至12月中旬已经达到了1.9%，接近美联储的长期通胀目标。等到拜登上台后继续推出大规模的财政刺激，则通胀预期可能进一步抬升至2%甚至以上水平，所以从促进通胀预期上行的任务看，美联储的框架达到了其预期效果。此外，金融市场也确实处于流动性充沛的局面，市场并不需要新的资金，当前美国高收益级企业债收益率已经回落至疫情前，继续增加资产购买对于市场的边际利好已然有限。 第二个方面，经济修复好于预期，其中存在的永久性失业、居民消费受压制等问题需要财政来解决。美联储在12月发布的经济数据预测再次较9月上调，也明确表示高估了此前两轮疫情反弹对经济的冲击。美国经济复苏的比美联储预期的更快，例如制造业PMI快速反弹并保持高位，但是经济修复还是存在一些深层次的问题，例如暂时性失业快速回落，但是永久性失业至今仍在上行，又例如在新冠疫情冲击和财政刺激缺位情况下，居民消费增长开始乏力，11月美国零售销售环比-1.1%（前值0.3%），核心PCE通胀也开始回落（10月同比为1.4%，较9月下滑0.2个百分点）。也正是因为这些数据的边际走弱让美联储再次重申宽松立场，但是改变疫情现状、提升居民消费意愿并不是美联储继续扩大购债就可以解决的，而需要财政更大力度的刺激。 图表1 美国10年期国债隐含通胀接近2%（%） 图表2 美国高收益债利率已回落至疫情前水平（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.5美国:国债收益率:10年美债隐含通胀:10Y0.02.04.06.08.010.0美国:企业债利差:美银美国高收益BB级企业债期权调整利差美国:企业债收益率:美银美国高收益BB级企业债有效收益率 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表3 美国核心PCE同比开始下行（%） 图表4 美国永久性失业人数仍在上行（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  市场可能在2021年下半年至2022年开始交易美联储宽松立场转向，对全球大类资产走势带来压力 在未来政策取向上，美联储维持表态2023年之前不会加息，这点市场并不存在疑问，可能更加担心的是美联储从何时开始会考虑缩表。参考2009年之后的政策可知，每一轮缩表与扩表的时间间隔没有规律，但在QE3以后，央行收紧政策首先采取了加息（2015年12月），缩表则在加息两年以后才启动（2017年12月），其中原因一方面是缩表启动之后持续时间将会较长，2017年末市场普遍预期美联储缩表将持续3-5年，因此美联储对启动缩表相对慎重；另一方面是配合特朗普上台后的税改和财政赤字，因此年内依然维持资产负债表以支持长端利率。本轮美联储预计先收缩QE规模，然后维持资产负债表稳定，最后进行缩表和加息操作。 图表5 美联储货币政策关键时间节点 资料来源：FOMC，平安证券研究所 0.51.01.52.02.53.012-0 112-0 713-0 113-0 714-0 114-0 715-0 115-0 716-0 116-0 717-0 117-0 718-0 118-0 719-0 119-0 720-0 120-0 7美国:核心PCE:当月同比美国:核心CPI:当月同比02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000永久性失业(千人)暂时性失业(千人,右轴)时间段内容降息2007年9月-2008年12月10次降息，自5.0%降至0%（利率下限)QE12008年11月-2010年3月1.25万亿MBS+3000亿国债+1750亿机构债QE22010年11月-2011年6月6000亿国债QE32012年9月-2015年中每月额外购买400亿MBS首次加息2015年12月加息25BP，联邦基金利率下限提升至0.25%缩表2017年10月预计持续5个季度，总缩表规模4500亿缩表进程中首次加息2017年10月加息25BP，联邦基金利率下限提升至1.5%2020年QE2020年3月-3月承诺不限量购买，当前为每月800亿国债+400亿MBS2008年以来美联储立场转变关键时点2015年12月加息2017年10月缩表2018年3月加息核心PCE1.2%1.7%2.0%失业率5.0%4.1%4.0%当季GDP同比2.2%2.7%3.0%大类资产表现股市开启约2个月下跌，跌幅约10%继续趋势性上涨，2个月累计上涨10%开启约