债券日思录：央行超额续作MLF，关注年末资金面带来的交易机会

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年12月16日 刘璐 央行超额续作MLF，关注年末资金面带来的交易机会 核心摘要  房地产投资和基建开始双走弱，后续投资边际拉动力量需要依靠制造业。11月房地产投资增速10.9%，较上月下滑了1.8个百分点，但分项上新开工加快、施工面积大幅回升，因此房地产投资的下滑可能来自两个方面，一是冬季低温与雨雪天气带来的施工强度下滑，二是土地购置费对投资的支撑开始下滑。不过需要注意的是，房地产投资11月增速的下滑也并不意味着后续会一路快速走弱，当前房企到位资金仍处于高位，施工强度减弱符合季节性特征，后续房地产投资未必不会迎来短期的回升反弹。同时，本月基建投资受基数效应影响略走弱，与市场预期基本一致。11月基建投资增速5.9%，较上月下滑1.4个百分点。  制造业投资高景气将持续，但需警惕对出口拉动的过度乐观。从背后的驱动力量来看，制造业投资回升启动一方面来自国内需求修复，另一方面来自外需和出口的超预期强劲，这也是后续预判经济边际走势的核心。对于当前支撑出口的原因，市场普遍认为是外需修复和出口替代两方面的原因，尤其是来自于印度、越南等国的订单转移，但事实上我们认为这其中有一些因素被忽略了。第一点就是市场可能过度高估了海外制造国的订单转移贡献。以美国为例，哪怕在疫情冲击下，1-10月美国自越南和中国台湾进口都恢复至了17.1%和9.6%的高水平，而美国自中国内地进口增速累计同比为-8.6%。从美国的进口结构看，真正处于出口低谷的是欧洲的法国、德国等，欧元区疫情严重、生产自顾不暇，对美出口仍处于深度负区间。第二点就是欧美经济修复结构对中国出口的支撑。与2008年金融危机不同的是，当前欧美经济的修复并不是全行业的均匀复苏，而是有明显结构性倾向的，即消费复苏快于投资，工业快于服务业。因此当前欧美经济对消费品的需求远强于资本品，原料型产品的需求强于高科技产品，所以其国内在消费品方面的供需缺口促使美国加快了相应的进口，尤其带动越南、中国台湾、中国内地的进口，对日韩等科技型产品的进口明显落后。  中央经济工作会议预计对债市短期走势影响有限，年末可关注资金面带来的交易机会。总体上看，11月经济数据并未超出市场预期，消息出炉后国债期货维持上涨。接下来市场最为关注的事件是可能在本周召开的中央经济工作会议，尤其是其中关于财政和货币政策的提法。但回顾过去4年中央经济工作会议情况（如图3）可知，其对债市短期走势影响有限。2016-2019年的经济工作会议后四周内，国债长端有涨有跌并不明确规律，但是短端均经历了一波下行。我们推测这并非与会议本身有关，更多可能与跨年时节央行对资金面的流动性呵护有关。12月15日央行续作MLF 9500亿，规模略超市场预期，我们认为原因可能有两个方面，一是近期人民币升值较为迅速，对出口后续增速造成一定压力，在此趋势下，央行维持价格不变，进行总量投放也是缓和人民币升值压力；二是财政部提前下达了明年新一批再融资债券额度，该债券有可能于近期陆续发行，额度也可结转至明年发行，对此为了避免再融资债券对银行间资金面造成冲击，央行进行了提前流动性呵护操作。因此，对于债市而言，我们认为经济数据虽然整体偏不利，但是计入预期较为充分，不会造成明显影响，对比之下年末资金面波动值得关注，或存在一定交易机会。  风险提示：1)中美经贸摩擦再起波澜；2）脱欧谈判出现重大变数；3）海内外宽松政策提前转向。  11月投资数据的“跳升”与统计因素有关，实际预示投资增速拐点 11月经济数据大体传达的信息并没有超出此前PMI数据的预示，但是在分项数据上有一些令人困惑的“异常”。最为突出的就是本月固定资产投资增速高达33.8%，较上月提升超过20个百分点。但是从分项数据看，房地产、制造业和基建并没有任何一项超过15%，所以这个数据显然是有问题的。事实上，国家统计局对2019年11月以来的固定资产投资环比数据进行了季节性修正，此前的数据并没有做同样的处理，所以在用累计值倒推当月值的时候，恰好是用季调后的2019年11月数据减未季调的10月数据，因此出现了较为明显的误差。由于难以获取统计局所使用的季节性调整的办法，所以我们很难得出这个月固定资产投资的“真正增速”，但我们可以从投资累计同比的变化上略做估算，即假设 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 季调后各月的投资总量大体相当，那1-10月累计同比为1.8%的情况下，11月当月需达到多少才能使得1-11月累计同比达2.6%？这个算法得出的结果是10.6%，即投资增速或已经开始出现回落。  房地产投资和基建开始双走弱，后续投资边际拉动力量需要依靠制造业 房地产投资下滑或因冬季施工强度减弱以及土地购置费回落，后续仍有单月反弹可能。房地产投资的边际走弱在市场预期之内，11月PMI数据中房地产行业商务活动指数跌破荣枯线，且月内30大中城市房地产销售偏弱，因此我们在点评中提示房地产景气拐点或将出现。11月房地产投资增速10.9%，较上月下滑了1.8个百分点，但分项上新开工加快、施工面积大幅回升，因此房地产投资的下滑可能来自两个方面，一是冬季低温与雨雪天气带来的施工强度下滑，二是土地购置费对投资的支撑开始下滑。不过需要注意的是，房地产投资11月增速的下滑也并不意味着后续会一路快速走弱，当前房企到位资金仍处于高位，施工强度减弱符合季节性特征，后续房地产投资未必不会迎来短期的回升反弹。 基建投资略走弱存在基数效应影响，与市场预期基本一致。11月基建投资增速5.9%，较上月下滑1.4个百分点，这表面上看与PMI建筑业商务活动和从业人员指数的反弹并不一致，但实际上其中有较为显著的基数效应特征。去年暖冬加需求回暖带动基建在年末有所反弹，所以本月基建增速略下滑也符合趋势。  制造业投资高景气将持续，但需警惕对出口拉动的过度乐观 本月制造业投资增速也出现了跳升，增速自上月的3.7%提升至12.5%。这种单月跳升的情况此前也出现过，但是后续有明显回落，所以需理性看待数据的月度波动幅度。结合PMI库存、企业盈利、企业中长期贷款表现较好等可知，当前制造业投资景气度较高，且预计将持续一段时间。从背后的驱动力量来看，制造业投资回升启动一方面来自国内需求修复，但是在房地产和基建双双显现拐点信号，消费需求整体偏缓慢的情况下，内需对制造业投资的推升力量开始边际减弱。另一方面，今年制造业的显著复苏来自外需和出口的超预期强劲，这也是后续预判经济边际走势的核心。 对于当前支撑出口的原因，市场普遍认为是外需修复和出口替代两方面的原因，尤其是来自于印度、越南等国的订单转移，但事实上我们认为这其中有一些因素被忽略了。 第一点就是市场可能过度高估了海外制造国的订单转移贡献。2018-2019年中美贸易摩擦时期，“产业链外迁”这个概念非常热门，当时中国出口尤其是对美出口持续低迷，而越南、中国台湾出口高增，被视为中美经贸摩擦的间接受益者。因此我们大致的可以把越南和中国台湾看作国内出口产品最典型的竞争者。但是今年中国的出口高增并未伴随着越南和中国台湾出口的不景气。以美国为例，哪怕在疫情冲击下，1-10月美国自越南和中国台湾进口都恢复至了17.1%和9.6%的高水平，而美国自中国内地进口增速累计同比为-8.6%。相应的，越南和中国台湾的工业生产指数已经远超过疫情前水平。而确实存在出口订单转移的是印度等经济体，1-10月美国自印度进口同比下滑15.3%，而印度10月产能利用率为2019年末的94%。因此，总体来看，出口恢复确实存在订单转移的贡献，但这并非是今年出口高增的主导力量。从美国的进口结构看，真正处于出口低谷的是欧洲的法国、德国等，欧元区疫情严重、生产自顾不暇，对美出口仍处于深度负区间。 第二点就是欧美经济修复结构对中国出口的支撑。在当前的全球经济复苏中，有两个国家显示出明显不同的特征，那就是日本和韩国。2020年日本和韩国的疫情控制是较为成功的，也并未出现全面的疫情反弹，因此两国的制造业PMI的低点远好于中国以及欧美，国内内需的下滑幅度也相对有限。因此日韩当前的工业生产指数也是相对较好的，10月末分别回升至2019年末的104%和107%。但是日韩对美出口同比分别为-20.1%和-4.4%，整体出口也并不景气，其原因是什么？首先我们知道并不是因为疫情，日韩国内的工业生产指数证明其并不是没有生产出口商品的能力。通过观察美国对不同国家商品的进口的增速，我们认为这可能与美国当前经济修复的结构有关系。 与2008年金融危机不同的是，当前欧美经济的修复并不是全行业的均匀复苏，而是有明显结构性倾向的，即消费复苏快于投资，工业快于服务业。因此当前欧美经济对消费品的需求远强于资本品，原料型产品的需求强于高科技产品，所以其国内在消费品方面的供需缺口促使美国加快了相应的进口，尤其带动越南、中国台湾、中国内地、澳大利亚的进口，对日韩等科技型产品的进口明显落后。 因此，从这一角度看，未来外需的转折点需要关注的并不是越南和中国台湾等国的疫苗普及和制造业复工进度，而是欧美自身供需缺口的收窄，与欧美经济修复结构的转变。由于一季度欧美才开始陆续普及疫苗，且新一轮财政宽松预计将 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 在明年初落地，明年一季度出口维持高增难度不大，需要警惕的是一季度后欧美复苏斜率放缓、出口能力修复以及高基数效应下带来的压力。 图表1 美国自越南和中国台湾进口快速修复(%) 图表2 日韩工业生产指数已恢复至疫情前(%) 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  中央经济工作会议预计对债市短期走势影响有限，年末可关注资金面带来的交易机会 总体上看，11月经济数据并未超出市场预期，消息出炉后国债期货维持上涨。接下来市场最为关注的事件是可能在本周召开的中央经济工作会议，尤其是其中关于财政和货币政策的提法。但回顾过去4年中央经济工作会议情况（如图3）可知，其对债市短期走势影响有限。首先，中央经济工作会议作为来年政策的定调会议，其对经济的表述大体是方向上的，基本和市场预期一致。如财政政策维持积极，如果表述上是更强调效率的提高，则意味着赤字规模一般不会有明显扩张，如果表述强调更加有力，则一般意味着赤字规模扩大，财政宽松。而2021年财政赤字大概率收缩，财政政策表述可能更倾斜于前一种。货币政策上预计维持“适度”表述，且央行态度或随着后期经济数据变化而调整。 12月15日央行续作MLF9500亿，规模大超市场预期，我们认为原因可能有两个方面，一是近期人民币升值较为迅速，对出口后续增速造成一定压力，在此趋势下，央行维持价格不变，进行总量投放也是缓和人民币升值压力；二是财政部提前下达了明年新一批再融资地方债额度，该批债券或将陆续于近期发行，额度也可结转到明年发行。截至12月14日，今年再融资债券发行规模为18083亿，已基本完成全年计划，而此时传出再度新增地方债额度超出