债券日思录：8月资金面偏紧，关注央行对冲力度

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年07月31日 刘璐 8月资金面偏紧，关注央行对冲力度 核心摘要  7月资金利率中枢上行，波动加大：7月资金利率中枢较6月进一步上行，短期资金利率上行幅度较大。7月资金价格上行与税期及当前较低的超储率有关。央行公开市场操作较谨慎，截止7月30日，净回笼资金6877亿元，净回笼幅度较6月高出1277亿元。7月MLF到期规模4000亿元，TMLF到期2977亿元，央行缩量续作4000亿元。  8月货币政策，保持总量适度：货币政策退出应急模式，逐渐恢复正常化，在量的供给上强调“适度”。一方面，利率不可以过低，产生过度套利的副作用。另一方面，利率不可以过高：短端利率上扬传导至长端，抬升企业的融资成本。8月我们依然可以将政策利率作为短端利率的锚。央行仍会通过公开市场操作微调的方式，将短端利率控制在合意范围内。  8月利率债供给规模与7月大体持平：今年地方专项债要求力争在10月底前发行完毕，较去年规定的9月底前完成有所缓和。充分考虑了供给压力给市场造成的影响，稳定市场预期。假设剩余一般地方债和国债后五个月匀速发行，8月的国债与地方债合计供给规模为1.46万亿。今年政金债发行节奏明显前置，政策性银行承担着“六稳”、“六保”的责任，今年政金债的供给规模或较2019年有所增长，保守估计增速在15%，总供给规模约4.4万亿。由于8月国债、地方债密集发行，预计政金债发行节奏放缓，8月供给规模约为2400亿元左右。8月合计利率债供给规模约为1.7万亿，基本与7月供给规模持平。  从央行资产负债表变化看，8月央行大概率净投放资金：负债端，政府存款科目在财政缺口或将进一步扩大以及利率债供给增加两方面的影响下，整体变化幅度不大。8月缴准基数同比增长，带动法定存款准备金增加约1200亿元，超额存款准备金受前几个月贷款增加影响，有所消耗，目前处于历史较低水平。当前货币政策方向为“总量适度”，贷款增速将维持或小幅低于当前水平，超储规模也将随之从底部回升。假设8月超储维持6月低位不变，其他存款性公司存款科目将增加1200亿元。非金融机构存款科目和货币发行科目均有较强的季节性，根据历史均值测算，两个科目的变化分别为800亿元和540亿元。整体来看，8月央行负债端的增量在2500亿左右。资产端的变化主要来自于央行对其他存款性公司债权，也就是央行的公开市场操作。资产端要与负债端配平，8月央行公开市场操作或为净投放。  8月资金面偏紧，存单价格或将抬升，关注央行公开市场操作：8月同业存单到期规模为1.65万亿，较7月多增4300亿元，是年内到期量的又一小高峰。5月以来，同业存单的发行量持续上升，主要与央行不再像2-4月那样向市场投放大量长期资金有关。此外，结构化存款的压降对银行负债端，尤其是中小银行的负债端产生了一定影响。8月利率债供给依旧维持较高水平，存单供给仍然旺盛，存单价格或进一步上升。8月资金面稳中偏紧，但当前央行降准的概率不大，降准信号意义较强。此前央行已经多次在公开场合上提及“稳总量”的操作思路，而降准将会进一步派生信用和存款，这与央行当前思路不符。因此，加大公开市场投放力度是对冲8月资金面偏紧的主要方式。需要进一步观察央行公开市场操作的节奏，来判断货币政策是否出现进一步收紧。  风险提示：1) 政金债发行未与国债、地方债错峰，利率债供给超预期；2）央行进一步收紧货币政策，资金价格进一步上行；3）政府存款支出不及预期，央行资产负债表缩表，央行需要回笼公开市场资金实现配平。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  7月资金利率中枢上行，波动加大 7月资金利率中枢较6月进一步上行，短期资金利率上行幅度较大。R001，R007分别上行8BP,14BP至1.87%、2.23%，R007利率中枢已经与7天逆回购利率持平；DR001和DR007分别上行9BP,12BP至1.82%和2.10%。R与DR均触及3月以来最高水平。7月资金价格偏紧与税期及当前较低的超储率有关。缴税方面，6月工业企业利润继续改善，增速升至11.5%，带动缴税规模增加。超储率方面，6月央行资产负债表中其他存款性公司存款科目规模为20.7万亿，假设6月银行加权法定存款准备金率维持5月的9.4%不变，法定超额存款准备金为1.78万亿，超额存款准备金为2.88万亿，得出超额存款准备金率在1.5%左右，处于历史较低水平。央行公开市场操作较谨慎，截止7月30日，净回笼资金6877亿元，净回笼幅度较6月高出1277亿元。7月MLF到期规模4000亿元，TMLF到期2977亿元，央行缩量续作4000亿元。  8月货币政策，保持总量适度 货币政策退出应急模式，逐渐恢复正常化，在量的供给上强调“适度”。一方面，利率不可以过低：货币政策需要兼顾宏观审慎政策。过低的利率会产生过度套利的副作用，形成金融体系内的资金空转，加大风险。在信用政策上，一季度企业正常经营受阻，宏观杠杆率上行在一定程度上是可以被容忍的。但随着企业复工复产，经营性现金流不断好转，企业的负债规模应当与其经营相匹配，而不是趁着利率低位时借入低成本资金，盲目扩张产能，甚至是从银行套利。放大到宏观层面，也就是央行近期强调的“把握好信贷投放节奏，与市场主体需求一致”。 另一方面，利率不可以过高：短端利率中枢上扬，会传导至长端，抬升企业融资成本。由于逆周期调节政策加码，建筑行业利润反弹明显。上游原材料行业本身在年初时库存就处于低位，受疫情影响，库存被进一步消耗。随着地产和基建投资增速的回升，原材料需求加大，上游行业利润率先好转。而处于中下游的制造业无论投资还是利润增速都还在修复过程中。至于服务业，首先，受制于疫情客观影响，许多行业仍未恢复正常经营。其次，企业利润向居民收入传导需要时间，居民收入增速放缓也限制了消费需求。因此，央行的货币政策还是要考虑到这些行业的融资环境，不宜过高抬升资金成本。因此，8月我们依然可以将政策利率作为短端利率的锚。央行仍会通过公开市场操作微调的方式，将短端利率控制在合意范围内。  8月利率债供给规模与7月大体持平 国债:特别国债已经发行完毕，今年中央财政赤字规模2.78万亿，国债全年到期规模2.86万亿。考虑特别国债在内，截至7月30日，国债已发行规模3.56万亿。后续一般国债发行规模约为3.08万亿。 地方债：今年地方一般公共预算赤字规模0.98万亿，地方专项债计划发行3.75万亿，目前地方债合计已发3.9万亿，全年地方债到期规模2.07万亿。后续剩余发行规模约为2.9万亿，其中一般债待发1.4万亿，专项债待发1.5万亿。今年财政部要求地方专项债要力争在10月底前发行完毕，较去年规定的9月底前完成有所缓和。充分考虑了供给压力给市场造成的影响，稳定市场预期。按照10月底前完成发行测算，8月专项债供给规模为0.5万亿。假设剩余一般地方债和国债后五个月匀速发行，8月国债与地方债的供给规模为1.46万亿。 今年政金债发行节奏明显前置，尤其是今年二季度，政金债的供给规模1.6万亿，较去年增长了53%，净融资规模7659亿元，较去年同期增长了83%。2019年政金债总供给规模同比增长10.35%，是近三年来增速最高的一年。今年由于疫情原因，政策性银行承担着“六稳”、“六保”的责任，国开行今年已设立两期专项贷款助力复产复工，合计规模4700亿元（第一批1200亿元，第二批3500亿元），新增转贷款1000亿元。两类新增贷款占去年全年总供给规模的14.9%。进出口银行方面，截至6月末，进出口银行本外币贷款余额达到4.14万亿，同比增长16.8%。综上，我们认为今年政金债的供给规模至少较2019年同比增长15%，总供给规模约为4.4万亿左右。目前政金债已经发行3.32万亿（占比75.4%），未来还有1.08万亿待发。参考历史数据，8月政金债供给规模在全年的占比为8.6%，但由于今年8月国债、地方债发行密集，预计政金债发行节奏偏慢，假设8月发行占比较往年降低3个百分点至5.6%，8月政金债的供给规模约为2400亿元左右。8月合计利率债供给规模为1.7万亿左右，基本与7月持平。  从央行资产负债表变化看，8月央行大概率净投放资金 负债端：每月变化频繁，且变化幅度较大的科目有：政府存款，基础货币科目项下的：其他存款性公司存款、非金融机构存款、货币发行。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 1. 政府存款：该科目的变化具有很强的季节性规律，呈现出季末月支出，季初月存入的情况。8月为季中月份，政府存款增量会较7月明显减少，甚至是不增。财政收支缺口方面：公共财政收支缺口呈现逐季扩大的趋势，三四季度明显扩大。今年1-6月，已经产生的公共财政收支缺口为2.02万亿，占全年预算缺口的30%，而2019年的占比为37%。所以无论从季节性规律，还是对比2019年，今年下半年财政缺口幅度都会较上半年有所扩大。除非发生今年实际公共收支缺口小于预算收支缺口的情况。但自2016年以来，实际财政收支缺口都会高于预算安排。保守估计，按照8月缺口占全年比重15%（略高于往年均值12%的水平），以及今年产生的实际收支缺口和预算一致测算，预计8月财政收支缺口在1万亿左右。国债和地方债发行方面，8月国债和地方债发行规模1.46万亿，到期规模4036亿元，净融资规模约1万亿。因此，8月政府存款科目变动不大，这也与2019年和2018年同时期的情况类似。 图表1 政府存款单月变化存在很强的季节性规律 图表2 公共财政收支缺口呈现逐季扩大的规律 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 2. 其他存款性公司存款：这个科目是银行向央行缴纳的存款准备金。假设在当前存款准备金率维持不变的情况下，对存款准备金影响最大的是缴准基数。境外存款以及非银金融机构存款不纳入缴准范围。我们将境外存款和非银存款剔除后，缴准基数呈现出较强的季节性规律，8月和9月是三季度缴准基数增长的高点。 图表3 缴准基数呈现出较强的季节性规律 图表4 超储规模与贷款增速存在一定负相关 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 (15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,0002017(亿元)2018(亿元)2019(亿元)2020(亿元)(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,0002016(亿元)2017(亿元)2018(亿元)2019(亿元)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016(亿元)2017(亿元)2018(亿元)2019(亿元)2020(亿元)-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00