债券日思录基本面利好不改，关注资金面波动风险

债券日思录 基本面利好不改，关注资金面波动风险 债券点评 债券报告 2021年09月15日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 孙婉莹 一般证券从业资格编号 S1060120040004 SUNWANY ING962@pingan.com.cn  事项： 9月15日，国家统计局公布8月经济数据。 平安观点：  8月经济数据继续走弱，消费跌至年内低点。8月社零两年复合增速1.5%，较上月下滑2.1个百分点。从结构上，我们可以看到三大线索：一是地产后周期类消费降温迅速，如家具、家电和建材两年复合增速分别较6月回落4.6、9.8和5.4个百分点；二是升级类消费逐步走弱，对应金银珠宝、化妆品、通讯器材、文娱消费均明显走弱，这与经济下行开启、收入增长受限有关，即使后续疫情缓和也难重回前期高点。三是“社交属性”的消费低迷，如饮料烟酒、服装鞋帽，这些虽然不一定与出行经济挂钩，但隐含社交属性，在常态化抗疫形势下表现不佳。  投资虽有反弹，但基建发力并不明显。8月投资当月两年复合增速自3.6%回升至4.7%，不过结构上与预期不完全相同：1）房地产投资继续处于下行通道，两年复合增速自6.4%下行至5.9%，“开工弱、竣工强”的格局与我们此前判断一致。2）制造业投资小幅回升，两年复合增速自2.8%反弹至6.1%，与6月的水平相近，总体体现的是温和复苏的态势。3）基建投资依然低迷，8月两年复合增速是0%，较上月回升1.6个百分点，但是与二季度平均3.7%的水平还有很明显的距离。“缺项目”依然是基建反弹的主要掣肘。  债市进入纠结期，短期关注资金面收紧风险。近期股市调整+MLF足量续作+8月经济数据继续走弱等一系列利好均未带动收益率有效向下突破。原因是市场对经济中期下行压力已经充分预期，但眼前资金利率维持在高位，短端利率处于上行通道。这一方面与税期走款的短期扰动有关；另一方面，由于央行没有那么迫切的为了宽信用而宽货币，当前处于观察期，而没有再次打开宽松的窗口，所以市场在调整前期过分偏离政策利率的资金价格。因此，我们维持短期债市面临小幅调整的观点不变，10年国债、国开债收益率或上行至3.0%、3.5%。长期而言，债市仍在牛市格局中，对于回撤不敏感，负债端压力不大的配置型机构仍可积极参与；对于交易型机构而言，建议控制久期和杠杆水平，等待更好的进攻时机。  风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。 证券研究报告 债券点评 2/ 6 尽管市场对经济下行压力加大已有预期，但8月经济数据还是有一些“惊喜”。自7月初以来，市场已经逐步认识到经济迈入下行周期的早期，先是7月PMI跌幅较大，随后7月社融、经济数据全面不及预期，紧接着8月PMI再次跌至荣枯线附近。唯一让市场对经济运行略有纠偏的地方，来自于8月出口体现出来的韧性。因此，在8月经济数据公布前，市场的预期是“三驾马车依然是出口在支撑，结构上的改善来自于基建反弹、工增企稳”。但事实上，8月经济数据有三大信息点：一是消费堪称“爆冷”，实际两年复合增速落入负区间；二是基建反弹势头微弱，并未体现“托底”作用；三是需求走弱之下，工增表现不涨反跌。 我们梳理一下本次经济数据这三大线索。  疫情固然拖累消费，但周期性因素也不容忽视 8月社零两年复合增速1.5%，较上月下滑2.1个百分点；剔除价格因素后，消费两年复合增长-0.1%，较上月下滑1.9个百分点。就从两年增速来看，8月社零表现不论是否剔除价格因素，都是年内最差，比1-2月疫情反弹期间更加糟糕。 那么消费大幅下滑的原因是什么？ 最为显而易见的因素自然是短期疫情的爆发。从社零结构来看，8月商品零售和餐饮两年复合增速分别下滑1.5和6.7个百分点，所以社零表现极差主要还是餐饮收入的拖累，与疫情反弹期间减少出行、保持社交隔离有关。不过哪怕和年初相比，这一轮的餐饮下滑幅度也超出预期，1-2月短期疫情期间餐饮的两年复合增速下滑至-2.0%，8月是-5.8%，所以为何这一轮疫情对餐饮冲击更甚？原因一是本次疫情传播链较广，虽新增确诊数量与年初类似，但影响的人群可能比年初更多；二是8月原本为旅游出行旺季，短期疫情对季节性的影响更为突出。 但经济下行的周期性因素也不容忽视。仅看商品零售，8月的表现也是年内最低点。从行业层面（限额以上零售额）来看，我们能看到的线索有：一是地产后周期类消费降温迅速，如家具、家电和建材两年复合增速分别较6月回落4.6、9.8和5.4个百分点。从7-8月房地产销售、居民中长贷表现来看，房地产销售降温趋势仍在延续，相应消费分项后续反弹空间有限。二是升级类消费逐步走弱，这首要的体现自然是汽车销售的大幅下滑，8月汽车零售两年复合增速仅1.8%，较上月下滑3.2个百分点。或许汽车销售的走弱与“缺芯”有一定关系，但我们同时也看到金银珠宝、化妆品、通讯器材、文娱消费均较前期下滑明显。居民减少这类消费的主要原因或与经济下行开启、收入增长受限有关，即使后续疫情缓和也难重回前期高点。三是“社交属性”的消费低迷，如饮料烟酒、服装鞋帽，这些虽然不一定与出行经济挂钩，但隐含社交属性，在常态化抗疫形势下表现不佳。 图表1 8月社零餐饮收入大幅下滑（%） 图表2 地产后周期类消费滑坡明显（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：两年复合增速 资料来源：Wind，平安证券研究所 从中长期视角看，消费或再难回“疫情前水平”。国内社零消费在金融危机以来呈现持续下滑趋势，2010-2019年社零消费增速年均下行0.5个百分点。社零增速下滑的原因至今尚未明晰，从经济增速换挡、产出效率下滑的角度看，居民收入增长潜力限制了消费增长；从体制机制的原因看，房价高企压制居民消费能力，社保福利体制不完善制约居民消费意愿；从统计指标的角度考虑，我国服务消费占比上升，而社零消费只统计商品零售与餐饮，一定程度上低估了我4.53.01.34.93.31.03.61.70.91.5-0.1-5.8-8-6-4-20246名义社零实际社零餐饮收入202 1-05202 1-06202 1-07202 1-08-5.00.05.010.015.020.025.030.0粮油食品饮料烟酒服装鞋帽服装化妆品金银珠宝日用品文娱书报家电音像中西药品办公用品家具通讯器材石油及制品建材汽车202 1-06202 1-07202 1-08 债券点评 3/ 6 国居民完整消费支出水平。总而言之，按历史规律，即使疫情没有发生，社零增速或遵循此前的下滑趋势，2021年末原本应有的潜在水平也仅7%左右。 年内社零消费增速或回升至4.8%左右。在社零消费中，商品零售和餐饮收入占比约9:1，所以消费真正的修复动能还是在商品零售端。由于餐饮收入与出行旅游、疫情形势密切相关，乐观情形下出行经济能恢复至上半年的最好水平，也就是5月的情况，两年复合增速恢复至1.5%。商品零售方面，上述提及的三大品类中，仅社交属性消费会随着短期疫情影响退坡而恢复，地产后周期类、升级类消费难有显著改善，因此商品零售可能年末仅恢复至上半年的平均水平5%，由此推算出的社零消费最终在4.8%附近。  投资虽然反弹，但基建发力并不明显 8月投资当月两年复合增速自3.6%回升至4.7%，不过结构上与预期不完全相同。 1） 房地产投资继续处于下行通道，两年复合增速自6.4%下行至5.9%，“开工弱、竣工强”的格局与我们此前判断一致，销售两年复合增速跌至-2.0%，与居民中长贷走弱一致。同时8月土地市场降温明显，部分原因与集中供地有关，各省市集中供地目前主要集中在4/7/10月，但从近期土地供应与成交比可以看出，房企自身的拿地意愿也是明显偏弱的，这与近期“拿地销售比”新规、销售资金大幅回落有关，8月土地成交价款两年复合增速跌至-1.7%，与前期10%以上的水平相去甚远。 2） 制造业投资小幅回升，两年复合增速自2.8%反弹至6.1%，与6月的水平相近，总体体现的是温和复苏的态势。虽然8月制造业投资表现较好，但是我们对此持较为谨慎的态度。一是涨价因素对企业经营制约持续存在，我们在此前的点评中提到，固定资产投资价格指数是与PPI同比亦步亦趋的，近期PPI同比再创新高，本身在价格因素上就对投资有所支撑，所以制造业投资的修复也难称惊艳。同时上游涨价向下游传导不畅，中下游企业的投资和生产意愿受制约，这一点持续存在，短期难以扭转。二是需求侧本身的动能在减弱，房地产处于下行通道没有疑问，且近期拿地如此低迷意味着明年初新开工也难有期待；出口虽然韧性较强，但是从中期视角看，全球制造业PMI、欧美制造业PMI均处于下行通道，所以虽然外需放缓的节奏很难确定，但趋势却是较为明确的。 3） 基建投资依然低迷，离二季度的总体水平还有距离。从高频上，我们看到水泥的价格超季节性上涨，同时8月土木工程建筑业反弹较为明显，所以我们预计基建应该有所发力，一方面响应政策号召，另一方面极端天气和汛期扰动也有利于基建反弹。但实际上，8月基建投资的两年复合增速是0%，较上月回升1.6个百分点，但是与二季度平均3.7%的水平还有很明显的距离。关于基建为何不发力的原因，我们已经多次论述，这里仅简要概括。即如今政策对于基建的要求是，既要托底经济、形成实物投资额，又要注重绩效，严查资金限制，还要投向符合政策导向。因此地方政府“缺项目”的矛盾始终突出。8-9月地方债发行的资金可能得到四季度才落到项目上，届时也面临冬季降温的挑战，基建投资回升幅度整体有限。 图表3 8月基建投资增速仅回升至0附近（%） 图表4 房地产延续“开工弱、竣工强”（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：两年复合增速 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：两年复合增速 5.1 7.2 6.0 3.9 3.6 6.4 2.8 -1.6 4.7 5.9 6.1 0.0 -3-2-1012345678固投房地产制造业基建202 1-06202 1-07202 1-08-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.0投资新开工施工竣工销售面积土地成交202 1-06202 1-07202 1-08 债券点评 4/ 6  工增的走弱最能体现经济下行压力，目前供给端的矛盾主要在政策 内需增长放缓带动制造业增加值连续4个月下滑。8月工业增加值两年复合增速5.4%，较上月下滑0.2个百分点，表现不及预期。分三大门类看，采矿业修复，制造业和电燃水增速均有下滑。对于我们的中期分析来说，我们更重视制造业端的表现，而制造业两年复合增速自6.1%下滑至5.7%，连续4个月下滑。此前还有观点认为，制造业增加值的下滑是基数扰动，但站在今天的时点来看，内需放缓趋势明确，一是纺织服装、家具家电、酒精饮料等消费走弱，二是房地产投资下行、基建发力，带动整体非金属、黑色有色冶炼有不同程度的走弱。这也提醒我们再次注意价格风险，目前PPI同比仍在阶段性上行，投资增幅如果尚且不足价格涨幅，那么实际内需是在收缩的。 展望未来，工增表现取决于需求端各分项的变化与对冲。由于边际拉动主要看基建，后续恢复空间或较为有限。最终需求三驾马车投资、消费和出口中：出口基本上已经很难再有惊喜，后续易下难上，原因一是外需的整体蛋糕增速放缓，二是东南亚疫情进入下行通道，出口蛋糕份额上也不会再有明确提升；消费前文也有分析，概括来说是会有修复，但幅度不大；投资端表现就看基建反弹力度，是否能对冲房地产投资的下行幅度。而目前看来，基建后续反弹高点难以超过5%，年内累计两年符合增速或在3%附近。 如何理解财政政策上的“佛系”？ 不论是回顾7月以来国内的政策变动，还是观察9月的高频数据，都有一种共同的困惑。那就是“体感上”经济下行压力的不断增大和政策端“无为而治”的矛盾。比如7月以来，粗钢产量超季节性下滑，消息面上钢厂压产、环保督察只严不松。8月下旬发改委印发文