债券日思录：基本面利多出尽，关注资金面波动风险

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年8月16日 刘璐；孙婉莹 基本面利多出尽，关注资金面波动风险 核心摘要  7月经济数据全面趋弱，消费和投资下滑幅度超预期。7月工增两年复合增速为5.6%，较上月下滑0.9个百分点，远超市场预期。从对应需求来看，7月三驾马车中只有出口增速维持在高位，投资和消费都有较为明确的走弱。7月社零消费两年复合增速为3.6%，剔除价格因素的实际增速跌至1.7%，均再次回到了年初疫情反弹时的水平，与近期疫情反弹有关。投资方面，7月固定资产投资两年复合增速自5.1%下滑至3.6%，三大分项房地产、制造业和基建均下滑，疫情和价格上涨对企业中长期投资的制约依然较为突出。  整体上看，经济走弱的大方向是确定的，但数据或有短期反弹可能。从年内的视角来看，持续的结构性因素将制约经济整体的恢复动能。一是涨价因素给企业带来的成本压力不减，中性预期下年内PPI同比将在10月达9.4%；二是疫情、行业整顿、经济调结构等因素给就业带来的压力并不小，7月16-24岁失业率上升至16.2%，远远高于18-19年水平。不过极端天气、汛期、疫情等短期扰动因素将消退，7月政治局会议也纠偏了“运动式减碳”的做法，边际上或带动部分经济数据在8-9月改善。  债市进入纠结期，短期关注资金面收紧风险。今日消息面对债市偏利好，一是7月经济数据全面走弱；二是央行小幅缩量续作MLF，但利好对债市的提振效果十分有限，早盘国债期货短暂拉涨后又翻绿，此后便维持震荡走势，当前利好已基本出尽的情况下，债市将再次步入“纠结期”。未来资金需求面临政府债券供给放量，结构性紧信用政策边际松绑的压力，而央行宽松是渐进式的过程，短期资金供需矛盾有加大的可能。目前，短端利率和1年同业存单发行利率均已止跌企稳，资金面带动的债市短期调整或渐行渐近，但经济已进入下行通道，长期来看，“债牛”方向不改，因此对于回撤容忍度较高的机构可以继续持有，而前期仓位较低的机构可以趁机提高仓位。路标上，建议跟踪票据贴现利率观察实体信贷需求，跟踪水泥与钢材库存和价格观察供需情况，同时关注疫情与联储动态。  风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8月16日，国家统计局公布7月经济数据，指向经济整体走弱，传递信号与制造业PMI一致。在数据公布前，市场对数据偏弱已经有一定预期，如高炉开工走弱预示工增表现不佳、南京疫情扩散阻碍消费修复、30大中城市销售表现不佳预示地产继续降温等，但7月数据的各分项下滑幅度超出市场预期。尤其值得注意的是，此前已经有反弹迹象的制造业投资再一次大幅下跌，而本应表现稳健的基建跌入负区间。对于债市而言，由于“基本面较弱”在前期PMI和金融数据公布的时候已经较为充分的交易，7月经济数据虽带来微弱增量利好，但难以带动利率明显突破，因此消息出炉后国债期货先涨后跌。 我们梳理一下本次经济数据值得注意的主要线索。  生产降温明显，三驾马车中只有出口表现尚可 7月工增两年复合增速为5.6%，较上月下滑0.9个百分点，远超市场预期，其中制造业增加值两年复合增速为3.0%，较上月下滑3.9个百分点。工增表现偏弱在此前已经有一定预兆，如7月高炉开工率明显弱于季节性且持续下滑，限产趋严导致粗钢产量快速下行，PMI生产分项的下滑幅度也比较大。 从对应需求来看，7月三驾马车中只有出口增速维持在高位，投资和消费都有较为明确的走弱。7月社零消费两年复合增速为3.6%，剔除价格因素的实际增速跌至1.7%，均再次回到了年初疫情反弹时的水平，与近期疫情反弹有关。假如下半年消费修复缓慢回升的路线，那中性预期下年末社零消费的两年复合增速大约只能回升至6.5%-7%，离疫情前水平仍有一定距离。投资方面，7月固定资产投资两年复合增速自5.1%下滑至3.6%，三大分项房地产、制造业和基建均下滑，疫情和价格上涨对企业中长期投资的制约依然较为突出。  基建增速大跌的主要原因依然是缺项目，后续有发力空间但回升幅度有限 7月基建投资两年复合增速-1.6%，较上月下滑5.5个百分点，与前期PMI土木工程表现不佳信号一致。基建投资为何出现这么明显的下滑？其中一种解释是汛期和极端天气干扰施工，但我们此前在经济预测中提到，从三峡水库入库流量来看，2021年汛期并没有比2019年强，同时PMI建筑业新订单也回落至荣枯线的水平，因此基建投资本身需求就不强，天气不是主要原因。 那么基建发力为何迟迟不至？我们依然认为缺项目是主要原因。如今政策对于基建的导向属于“既要、又要、还要”，既要托底经济、形成实物投资额，又要注重绩效，严查资金限制，还要投向符合政策导向，少投“两高”、不投“地产”。因此地方政府“缺项目”的矛盾始终突出，制约基建投资的表现。向后看，我们认为基建依然会边际发力，这一点高频上已经有初步数据体现，如8月以来水泥销售量价齐升，表现向季节性靠拢，但是“缺项目”这一问题难以得到根本性解决，8-9月地方债发行的资金可能得到四季度才落到项目上，届时也面临冬季降温的挑战，基建投资回升幅度整体有限。 图表1 7月基建投资增速落至负区间（%） 图表2 7月以来高炉开工率持续走弱（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：两年复合增速 资料来源：Wind，平安证券研究所 4.0 9.0 3.7 3.4 5.1 7.2 6.0 3.9 3.6 6.4 2.8 -1.6 -4-20246810固定资产投资房地产制造业基建2021-052021-062021-074045505560657075201 8201 9202 0202 1 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  房地产投资、销售、施工均降温，年内趋势难反转 7月房地产投资两年复合增速6.4%，较上月下滑0.8个百分点。从结构上看，各分项全面下滑：一是开施竣工当月两年复合增速分别回落8.9、18.8和20.8个百分点，新开工和施工增速均落至负区间。这一方面是由于年初拿地较弱的滞后传导，另一方面也与汛期干扰施工、房地产监管趋严有关。二是房地产销售和资金明显收缩，7月销售面积同比跌至0%，回落4.8个百分点，带动开发资金两年复合增速跌至4.1%，回落4.4个百分点。 向后看，年内房地产投资预计将延续放缓趋势，当月增速或回落至3%-5%之间。从市场趋势来看，一线城市房价略领先于全国商品房销售，而房价同比高点在3月出现，二季度以来持续回落，预示后续销售延续降温；从政策基调来看，虽然近期土拍规则调整体现出一定“让利”房企，缓解地产商成本压力的目的，但限制重点房企拿地销售比等政策说明高层对于房地产的态度依然是“稳地价、稳房价”，结构性紧信用趋势不变。由于新开工滞后拿地约半年，今年下半年“有钱房企不能拿地，没钱房企拿不了地”的局面得到明年上半年才会体现在房地产投资中，具体土地销售如何需要再观察。  整体上看，经济走弱的大方向是确定的，但数据或有短期反弹可能 7月央行降准本就包含对经济走弱预调微调的意味，而近期经济数据也基本确认了经济下行压力开始加大，尤其是一些持续的结构性因素，制约经济整体的恢复动能。一是涨价因素给企业带来的成本压力不减，7月PPI环比再超预期，中性预期下年内PPI同比将在10月再创新高，水平高达9.4%，这还是在油价平稳的背景下，若后续油价有所上涨，中下游和小微面临的盈利困境会更加突出；二是疫情、行业整顿、经济调结构等因素给就业带来的压力并不小，目前我国在就业方面缺乏有力的指标体系，可参考的一是整体调查失业率，二是分年龄失业率。7月城镇调查失业率较6月上行0.1个百分点，同时16-24岁失业率上升至16.2%，虽然符合季节性上行特征，但这一水平远远高于18-19年水平，说明大学生就业压力尤其突出。 不过一些短期扰动因素将消退，边际上或带动部分经济数据在8-9月改善。7月较前期出现的短期制约因素一是河南极端天气和汛期扰动；二是国内疫情快速扩散，各地出行限制增强；三是“运动式减碳”的做法较为突出。那么随着疫情逐步控制、新增确诊逐步回落，以及7月末政治局会议重新定调“减碳全国一盘棋”，这些短期因素的消退将有利于经济数据边际改善。我们在6月经济点评中曾提到，以往制造业PMI在跌破51%以后，通常需要3-6个月跌破荣枯线，尽管7月PMI下滑幅度较大，但我们认为后续存在短期反弹可能，跌破荣枯线的时间点大概率依然落在四季度。  债市进入纠结期，短期关注资金面收紧风险 今日消息面对债市偏利好。一是：7月经济数据全面走弱；二是，央行续作6000亿元到期MLF，净回笼资金1000亿元，尽管“降息”预期落空，但央行的续作力度还是比市场预期要强的，但利好对债市的提振效果十分有限，早盘国债期货短暂拉涨后又翻绿，此后便维持震荡走势，当前利好已基本出尽的情况下，债市将再次步入“纠结期”。我们在此前7月金融数据点评的报告中提到，未来资金需求面临政府债券供给放量，结构性紧信用政策边际松绑的压力，而央行宽松是渐进式的过程，短期资金供需矛盾有加大的可能，目前，短端利率和1年同业存单发行利率均已止跌企稳，资金面带动的债市短期调整或渐行渐近。我们认为调整或分三个阶段演绎： 阶段1：结构性紧信用政策效果犹在，信贷增速依旧回落，政府债券供给压力一定程度上被对冲，资金面维持整体平稳，利率延续“纠结”走势； 阶段2：“结构性”紧信用政策边际放松，叠加信贷和供给一起上升，资金面收紧带动短端调整； 阶段3：积极财政政策在年底入冬前形成实物工作量，基建带动下，经济数据或有反弹迹象，引发长端利率调整。 路标上：我们建议，除了关注同业存单发行利率外，还可以跟踪票据贴现利率观察实体经济信贷需求，目前关键期限的票据贴现利率仍在回落，对应我们第一阶段，信贷需求尚未好转的判断，此外关注政策上是否有放松的迹象。投资方面，可以跟踪水泥、螺纹钢等大宗商品的库存和价格，判断供需情况（目前螺纹钢库存有所回落，水泥价格上升，基建投资或已在路上），以及建筑业PMI综合判断财政政策是否已进入“实物工作量”阶段。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 长期来看，经济已进入下行通道，长期“债牛”方向不改，因此对于回撤容忍度较高的机构可以继续持有，而前期仓位较低的机构可以趁机提高仓位。 图表3 2021年7月经济数据调整一览（%） 7月 6月 公布数据 2年复合增速 公布数据 2年复合增速 基本面 GDP 7.9 5.5 内需 生产 6.4 5.6 8.3