债券日思录：基本面虽有“惊喜”，但短期交易还得看资金面

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年4月18日 刘璐 基本面虽有“惊喜”，但短期交易还得看资金面 核心摘要  3月经济数据给债市还是带来了一些惊喜。其一是生产的边际走弱，3月工业增加值2年复合增速回落至6.2%，较1-2月下滑了1.9个百分点，其中存在一定的基数效应。但4月高频显示生产依然偏弱，我们认为这可能与近期碳中和政策下的限产能限产量有关，也是债市接下来值得期待的一个预期差。其二是房地产拿地的清淡预示后续投资或加快回落。3月房企国内贷款增速大幅回落，反映银行体系对房企开发贷的发放确实有所收紧。同时，3月土地成交价款回落至同比下滑22.1%。这与今年的政策主基调是一致的，在2021年中央财政预算报告中有提到，预计“2021年国有土地出让收入与上年基本持平”。因此，虽然现在房地产的景气有销售景气支撑，但拿地和新开工的持续不景气将滞后体现在房地产投资中。  不过，汽车供需缺口折射出消费品涨价压力，投资者需关注其对通胀的影响。3月乘联会公布的汽车销量与2019年持平，但统计局公布的汽车销售金额却较2019年大幅增长。这其中的原因一是统计局口径包含进口汽车，而乘联会不包括；二是统计局的是金额口径，隐含了汽车涨价的因素。海关3月进口数据也印证了这一特征，3月汽车及汽车底盘进口金额同比增长43.0%，进口数量同比增长25%，在假设居民对汽车档次偏好没有发生明显改变的情况下，金额相对数量的增速差体现的是价格的上涨。对于债市投资者而言，消费的改善只是步调问题，因此3月社零改善称不上明显利空，但需注意汽车产需缺口对CPI尤其是核心CPI的影响。  短期内市场还是对资金面扰动更为警惕，建议交易盘等待时机。经济数据虽然“惊喜”不少，但是并未促使市场对基本面的修复整体情况产生什么纠偏。因此，消息出炉后，国债期货短暂上冲后回归震荡走势。短期来看，市场或更担忧未来资金面扰动。向后看，我们认为资金面明显宽松的概率很低。一方面，海外输入型通胀影响显现，限制了央行货币投放的空间；另一方面，一季度信贷节奏偏快，在全年“稳杠杆”的主基调下，央行有抑制信贷过快增长的动机。落脚到策略上，我们建议交易盘可以等待更安全的入场时机。基本面延续韧性，货币政策稳定的组合下，我们维持二季度债市震荡市的判断不变，10年国债、国开债震荡区间分别为（3.1%-3.3%）、（3.5%-3.8%）。  风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4月16日，国家统计局公布了3月经济数据，对于市场来说还是有不少意料之外的点。原本根据3月PMI、出口以及高频数据，市场对3月经济数据的预期是延续“生产偏强+消费偏弱”的格局，在生产支撑下GDP表现不俗，信贷发力和外需高位推动制造业投资大幅反弹，同时基建随着天气渐暖施工有所反弹。但事实上，我们看到的数据却是“生产偏弱+消费偏强”，连带GDP表现也明显逊色。不过，由于经济数据的预期差更多来自于结构，而非来自于增长水平，对债市的影响相对有限，消息出炉后国债期货小幅上涨。 接下来，我们梳理一下本次经济数据值得注意的一些点。  最大的“惊喜”是生产的明显走弱 3月工业增加值同比增长14.1%，2年复合增速回落至6.2%，较1-2月下滑了1.9个百分点，其中存在一定的基数效应。从结构来看，采矿业和制造业均下滑，制造业的下滑幅度较大。生产的走弱也是带动GDP表现明显弱于预期的原因，一季度GDP同比增长18.3%，但两年复合增速放缓至5.0%，较2020年四季度的6.5%也是明显下滑。 生产的走弱的超预期来自于两个方面：一是工业增加值和PMI的信号不一致，这与PMI本身是一项环比指标也有关系，春节次月的生产较春节月一般都有明显的反弹，所以PMI生产的回升存在较大的季节性因素，此外PMI生产虽有反弹但与2020年四季度相比也是偏弱的，说明了生产端修复的斜率放缓；二是工业增加值和高频数据的不一致，高炉开工率在3月的表现总体符合春节前后的季节性特征，尚未出现明显的走弱，这一点我们认为可能是高炉节后检修带来一定数据扰动，同时下游生产放缓并没有在上游高频指标中体现。 我们认为生产的偏弱可能是债市接下来值得期待的一个预期差。我们看到4月高频数据显示的高炉开工率大幅下滑，这可能与近期碳中和政策下的限产能限产量有关。2020年末工信部部长就曾发言称，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢同比下降，2021年4月1日发改委和工信部再次重申了这一工作计划。因此，尽管内外需整体旺盛，但国内限产量的政策或直接掣肘生产景气。不过需要注意的是，限产+高需求必定意味着供需缺口和生产成本涨价，一方面给国内带来工业品涨价压力，另一方面压缩中游企业利润空间，因此政策如何权衡限产与控通胀之间的矛盾后续值得关注，尤其可以看看预计在4月中下旬召开的政治局会议的相关表态。 图表1 高炉开工率进入4月明显超季节性下行（%） 图表2 粗钢产量自2月末以来持续下滑（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  其次，房地产虽然韧性十足，但是拿地的清淡却有些“风雨欲来”的前兆 3月房地产投资两年复合增速7.6%，较1-2月是持平的，表现相当坚挺。房地产当前的成绩很好，这是可以从各方面得到验证的。从销售看，3月的商品房销售面积两年复合增速8.9%，较1-2月下滑2.1个百分点，但依然保持在较高水平；相对应的，3月金融机构居民中长贷同比增长57.1%，较1-2月有所下滑但还是表现很好。因此，3月的房企到位资金两年复合增速保持在10.4%的高位，按揭和定金的复合增速分别为17.9%和20.2%，销售链条对房企的资金支持还是较为充足。 586062646668707274春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周201920202021220240260280300320-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.019-0 319-0 619-0 919-1 220-0 320-0 620-0 920-1 221-0 3日均产量:粗钢:国内:同比日均产量:粗钢:国内(万吨/日,右） 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 但从银行贷款、拿地方面还是可以看出房地产后续走弱的先兆。一是3月国内贷款的2年复合增速回落至同比下滑3.2%，银行体系对房企开发贷的发放确实有所收敛。这一因素我们预计在央行控信贷、紧信用的趋势下难以扭转，反而可能会愈演愈烈。二是土地市场确实清淡，3月土地购置面积的两年复合增速是同比下滑7.8%，成交价款回落至同比下滑22.1%，这与高频显示的土地供应和成交非常清淡一致。这与今年的政策主基调是一致的，在2021年预算报告中有提到，预计“2021年国有土地出让收入84143亿元，与上年基本持平”，这意思是说高层希望2021年的土地出让金较2020年是零增长。因此，虽然现在房地产的景气有销售景气支撑，但房地产调控趋严、银行端紧信用下销售预计降温，而拿地和新开工的持续不景气将滞后体现在房地产投资中，带动其加速下行。 图表3 2021年30大中城市房地产销售表现不俗（万平） 图表4 2021年一季度土地市场成交清淡 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  消费看似大幅改善，但尚未恢复到2020年四季度的水平，需要注意的是对通胀的影响 从数据上看，消费这个月的表现有一点“憋大招”的意思，改善远超市场预期。其中最主要的原因还是乘联会的数据显示汽车消费很差，3月的整体销量与2019年持平，也就是增长为零，这相较于前期动辄10%以上的增长确实是表现明显偏差了。由于汽车在社零商品零售中又占比约3成，汽车这么差的表现自然让市场不看好整体的消费修复。但实际数据是，3月社零两年复合增速6.3%，仿佛一下子超越了2020年末的水平回归正轨（修复提速）。 但其实消费改善并没有看上去“那么美”。首先是价格的因素，实际社零消费的两年复合增速是4.4%，低于2020年四季度任何一个月的水平，离2020年11月的高点6.1%也还有很大距离。其次，餐饮消费还是很差，疫情的扰动并未消退，3月餐饮和消费品的两年复合增速分别是1.0%和8.5%。至于消费品的超预期表现，具体来看还是和汽车有关。从限额以上单位零售额来看，3月零售中表现好的是金银珠宝、化妆品、通讯器材，但是其增速也没有超过2020年四季度的水平；表现差的服装、服装鞋帽、文娱书报也确实改善微弱。最值得关注的就是，表现大超预期的汽车，3月限额以上汽车零售两年同比增长10.4%。 那么如何看待乘联会汽车销售的“零增长”和统计局汽车销售的“高增长”？一句话的解释就是口径不同，具体主要是价格和进口两方面的因素。乘联会口径是乘联会自己的139家会员单位报送数据，体现的是“销量”而不考虑单价，所以高端车型卖的多这类因素是不会从乘联会销售数据中体现的。其次，乘联会统计的是国产车，不包括进口，而统计局的口径则是包括。那么我们从海关3月进口数据可以看到，3月汽车及汽车底盘进口金额同比增长43.0%，进口数量同比增长25%，在假设居民对汽车档次偏好没有发生明显改变的情况下，金额相对数量的增速差体现的是进口汽车高增以及价格的上涨。我们此前在“缺芯”和汽车企业停产的消息下曾预判汽车产销可能短期经历调整，但如今的数据体现则是对汽车销量影响有限，一方面供需缺口由进口汽车补足，另一方面供给有限推动价格上涨。 对于债市投资者而言，消费的改善只是步调问题，3月的改善称不上明显利空。我们看到3月城镇调查失业率回落0.2个百分点至5.3%，一季度居民可支配收入两年复合增速7.0%，这些底层逻辑是支撑消费缓慢改善的。从目前的结构看，拖后腿的分项依然是餐饮、酒店、旅游等，这些需要疫苗普及来支撑。不过需要注意的是，汽车产需缺口带动汽车价格上涨这一因素对CPI尤其是核心CPI的影响。 0100200300400500600春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周201 9202 0202 101,0002,0003,0004,0005,00020-0 320-0 520-0 720-0 920-1 121-0 121-0 3100大中城市:供应土地占地面积:当周值(万平方米)100大中城市:成交土地占地面积:当周值(万平方米) 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表5 3月进口汽车均价明显抬升（%） 图表6 3月城镇调查失业率回归下行