债券日思录：10月资金面不会宽松，仍需注意缴税时点流动性

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年09月28日 刘璐 10月资金面不会宽松，仍需注意缴税时点流动性 核心摘要  9月资金面回顾：央行三季度跨季对冲力度强于二季度，当前不必过分担忧14天逆回购操作。9月资金利率波动中枢涨跌互现，市场对未来资金面预期开始有所好转。随着市场利率逐渐向政策利率靠拢，资金空转套利现象得到有效遏制后，央行开始向市场投放长期资金，银行负债端的压力有所好转，股份行1年同业存单发行规模大幅回落，国有大行各个期限同业存单发行量均出现回落。尽管如此，央行仍然注重防风险，在资金利率较低时，央行次日都会采取回笼操作，市场或已对此操作形成预期，每当隔夜资金利率走低时，收益率当日或次日都会出现上行。后续需要注意隔夜资金利率处于低位时，交易盘的“反向”操作。当前市场仍然较为担忧14天逆回购的操作频率，我们认为这是央行平滑季末资金面的“常规操作”。但随着14天逆回购投放增加，逆回购的加权利率在抬升，后续需要密切关注14天逆回购的操作频率。如果操作频率增加，市场可能会提前price in 央行的加息预期。市场利率的上行幅度将会远大于政策利率。  10月央行流动性：利率债供给压力较9月小幅好转；缴税规模大增，关注月中资金面波动。8月政府存款的超季节性波动将在9月得到平滑，10月政府存款将回归季节性趋势，保持正增长。利率债供给方面，10月利率债供给规模约在8000亿元左右，供给压力较9月仅是小幅好转，明显的供给回落要等到11-12月份。财政收支方面，10月是财政收入大月，支出小月。10月税收增速大概率仍将维持正增长，预计规模在1.5万亿左右，为年内次高点。支出方面，当前财政支出偏慢的压力或将在9月和12月集中释放，10月仍保持财政支出小月特点不变，10月财政收支无法为银行间提供增量流动性，10月银行间流动性的整体水平仍将取决于央行投放。  银行间流动性：“稳信用”政策下贷款增速放缓；无需过度担忧结构化存款压降。当前政策组合是“稳货币”+“稳信用”，央行的政策思路是让银行在框定的货币供给基础上进行信贷投放。此外，央行贯彻中央政策思路，在当前经济基本恢复正常运行的背景下，“跨周期”调节较“逆周期”调节更加重要，央行大概率将不会继续加码“宽信用”政策。因此，信贷增速环比向下，但在经济同比向好的背景下，信贷同比增速仍将维持正增长。随着信贷增速的放缓，超储率或将触底回升，资金面稳定性将有所好转。结构化存款整体压降进度较快，10月不必过度担忧结构化存款压降对银行负债端带来的影响，10月银行负债端压力将有所改善。  10月操作建议：跨季后月初资金面紧张的情况将有所好转，但10月资金面整体并不会十分宽松充裕，尤其是要注意缴税时点资金面的波动。由于四季度整体资金面情况好于三季度，市场对资金面的预期或将在10月开始好转，随着资金面紧张的情绪释放后，交易盘的核心关注点或开始向基本面转移。后续需要关注四季度经济是否延续三季度的增长态势，以及央行是否会在“价”这方面配合经济复苏的节奏。  风险提示：1)政金债发行未与国债、地方债错峰，利率债供给超预期；2）央行进一步收紧货币政策，资金价格进一步上行；3）财政支出不及预期，财政收入大幅增长。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  9月资金面回顾：央行三季度跨季对冲力度强于二季度，当前不必过分担忧14天逆回购操作 9月资金市场利率波动中枢涨跌互现：隔夜资金利率回落16.5BP至1.8%，7天回落7.18BP至2.16%，均为5月以来首次回落。一个月期限的长期资金利率受跨季影响有所回升，但上行斜率较6月有所放缓，9月存款类机构1个月质押回购利率中枢上行30.38BP至2.74%，而6月则上行了76BP，或许说明市场对未来资金面预期开始有所好转。 图表1 资金中枢涨跌互现，长端资金上行斜率放缓（%） 图表2 市场利率已经回归，央行净投放长期资金 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 央行在9月的跨季对冲力度大于6月，截至9月25日，央行净投放资金1800亿元，而6月则是净回笼5600亿元。同样的，我们看到临近季末时点，DR007最低成交在1.37%，而二季度末则成交在2.2%附近。随着资金市场利率逐渐向政策利率靠拢，资金空转套利现象得到有效遏制后，央行开始向市场投放长期资金：7月央行零回笼MLF，8月央行净投放1500亿元MLF，9月净投放4000亿元MLF，银行负债端的压力有所好转，从9月同业存单发行看，银行均减少了对1年期同业存单的需求，尤其是股份行1年同业存单发行规模大幅回落，国有大行各个期限同业存单发行量均有所回落，此外，城商行和股份行改变了同业存单发行的期限结构，对三个月和半年期品种需求增加，或许反映出城商行及股份行对未来负债端压力边际好转的预期，当前并不急于借入长期资金锁定融资成本。 图表3 每当隔夜低于1.5%时，央行都会进行净回笼 图表4 9月银行同业存单发行变化（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 虽然央行向市场投放长期资金，但对防风险并未松懈。9月隔夜资金利率有四个交易日收盘报在1.5%以下（8月仅有1天），我们看到央行都在次日进行了回笼操作，而市场对这样的操作或已形成预期，每当隔夜资金利率走低时，收益0.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00DR001DR007DR014DR1M(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0001.401.601.802.002.202.402.602.80MLF净投放（亿元，右轴）DR007（%）7天逆回购（%）1.391.451.470.000.501.001.502.002.503.00(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,000净投放（亿元）隔夜利率（%，右轴）(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,500城市商业银行股份制商业银行国有商业银行农商行 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 率当日或次日都会出现上行，例如9月11日，资金利率连续两个交易日处于1.5%附近，国债活跃券收益率却上行5.14BP；9月25日，资金利率同样连续两个交易位于1.5%以下，25日国债活跃券上行4.55BP。后续需要注意隔夜资金利率处于低位时，交易盘的“反向”操作。 此外，当前市场仍然较为担忧14天逆回购的操作频率，9月21日当周，央行每天逆回购都会投放14天期品种。我们认为这是央行平滑季末资金面的“常规操作”，回顾6月跨季，14天逆回购在总投放中的占比为24%，这一比例和9月基本吻合。但值得注意的是，随着14天期逆回购的投放，逆回购的加权利率在抬升，9月逆回购加权利率已经从7月的2.20%，抬高至2.23%，回顾2016年，逆回购加权利率从8月的2.31%，上行了至年末的2.46%，14天品种占逆回购的比重在2016年12月达到最高值68.18%，随后，2017年2月，央行开启逆回购加息，而在央行真正加息之前，市场资金利率就已经对此做出了反应，与政策利率间的利差大幅走扩。后续需要密切关注14天逆回购频率，若频率增加，市场或将提前price in 央行加息预期，市场利率的上行幅度将会远大于政策利率。 图表5 2016年市场资金利率提前反应了加息预期（%） 图表6 四季度国债、地方债供给明显回落，但10月依然较高（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  10月央行流动性：利率债供给压力较9月小幅好转；缴税规模大增，关注月中资金面波动 8月，央行资产负债表中负债端的政府存款科目出现超季节性回升，主要由于地方政府债发行放量，从季节性规律看，9月政府存款科目呈现季节性回落规律，我们认为今年9月政府存款回落幅度将大于往年：一方面，9月国债、地方债的净融资规模较8月明显回落，截至9月25日，9月国债、地方债净融资规模为9164亿元，是8月净融资规模的67%。另一方面，8月政府存款超季节多增5235亿元，这部分增量大概率将在9月有所释放。 8月政府存款的超季节性波动将在9月得到平滑，10月政府存款将回归季节性趋势，保持正增长。利率债供给方面，10月国债发行规模基本较9月持平，预计在7000-8000亿元左右，净融资规模约为4000亿元。新增地方专项债规模约为3200亿元，再融资用途的地方债规模1400亿元，地方债整体净融资规模约为4600亿元。10月国债和地方债的净融资规模约在8000亿元左右，供给压力边际有所好转，但并不明显。 1.502.002.503.003.504.004.50市场加权利率逆回购加权利率(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00005,00010,00015,00020,00025,000地方债发行国债发行国债净融资（右轴）地方债净融资（右轴） 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表7 10月政府存款将重回季节性规律（亿元） 图表8 10月缴税规模预计较高 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 财政收支方面：10月是财政收入大月，支出小月。税收方面，由于企业利润增速向好，税收增速有所提升。我们看到6月以来，随着工业企业利润当月同比增速回正，税收收入同比增速也重回正增长。8月工业企业利润同比增速19.1%，仍保持较高增速，9月在财政投放和央行对冲力度均有所加强的条件下，资金面仍较为紧张，或说明9月的税收规模仍然较高。我们预计10月企业盈利状况将继续好转，累计同比增速将继续向0值收敛，10月税收增速大概率仍将维持正增长，预计10月税收收入规模在1.5万亿左右，为年内次高点。按照税收收入占比85%测算，财政收入规模在1.76万亿。支出方面，往年财政收入完成进度均快于支出，一般在年末才会收敛。但横向对比下，今年财政支出进度确实慢于往年：低于2019年同期4.58个百分点，低于2018年同期6.55个百分点。因此，9月财政支出将大幅增长，预计规模在3.5万亿左右，同比增速在40%。也就是说，今年财政支出偏慢的压力或将集中在9月和12月释放，10月仍保持财政支出小月特点不变，预计10月财政支出的幅度将在1.45万亿左右，财政收支状况仍符合往年