全年业绩增长21%，羽绒服龙头韧性凸显

全年业绩符合预期，毛利率提升，库存优化。2021/22 财年，公司收入 162.1亿元，+20%，其中品牌羽绒服+21.4%，波司登+16.3%。实现净利润 20.6亿元，+20.6%。毛利率 60.1%，+1.5p.p.，其中波司登毛利率+3.2p.p. 至 69.4%，彰显品牌升级成效。销售费用率 38.1%，+2.5p.p.。公司前置生产和销售计划、加强商品一体化管理、供应链快反，存货周转天数-25 至 150 天。ROE17.6%，+1.8p.p.，盈利能力达到较高水平。派息率80.2%，+9.4p.p.。 下半年暖冬和疫情压力下仍保持强劲韧性。2021/22 2H，即使受到疫情和暖冬影响，公司仍实现收入+22%至 108.2 亿元，在原材料涨价和经营环境承压背景下，得益于产品结构升级，毛利率+0.5p.p.至 64.8%。下半年为提升品牌影响力 ， 投入风衣羽绒服大秀等活动 ， 销售费用率+1.5p.p.至 28.1%，净利率-0.3p.p.至 8.8%，净利润 14.2 亿元，+16.4%。 品牌力、产品力、渠道力全方位升级，未来成长可期。1）品牌力，波司登通过首创风衣羽绒服大秀等活动，极好地提升了品牌美誉度和形象，2）产品力，波司登重磅推出拳头羽绒服系列，提升消费者认知。3）渠道力，公司继续深耕“2+13”城市，提升渠道质量，同时加强线上和新零售布局，未来线上占比有望从 29%提升至 1/3。4）今年公司预期原材料+10%，但会通过前置计划确保对毛利率影响可控，在经营利润层面，将通过产品升级、渠道优化、成本控制，目标经营利润率提升。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：业绩韧性强，看好龙头中长期成长性。2021/2022 财年在疫情、暖冬、原材料涨价等多重不利的外部因素冲击下，公司业绩仍然实现稳健增长，彰显羽绒服龙头强大的品牌力和经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、门店升级和新零售方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力和中长期发展潜力。维持盈利预测，预计公司 FY2023~2025 年净利润分别为 24.6/29.3/34.8 亿元，同比增长19.3%/19.1%/18.6%，给予 FY2023 20~22x PE，维持合理估值区间至5.4~5.9 港元，此前股价回调后，投资性价比凸显，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩符合预期，毛利率提升，库存优化 收入稳步增长，批发业务反弹复苏。2021/22财年，公司收入162.1亿元，同增20.0%，收入的提升主要是由于品牌羽绒服的核心业务板块，特别是波司登品牌羽绒服的全面提升；收入132.2亿元，同增21.4%，增长比收入高1.4p.p.。归母净利润20.6亿元，同增20.6%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 分业务看： 1、品牌羽绒服收入132.2亿元（占比81.6%），同增21.4%。其中核心的主品牌波司登+16.3%，雪中飞+76.6%，冰洁60.3%，冰洁的快速上升主要是由于从批发代理转型到线上过程已经基本完成。 2、贴牌加工业务收入19.0亿元（占比11.7%），同增23.8%。 3、女装业务收入9.0亿元（占比5.6%），同增-4.5%。杰西品牌-5.8%，邦宝-1.6%，柯利亚诺及柯罗芭-5.5%。 4、多元化服装业务收入1.9亿元（占比1.1%），同增28.3%，主要由校服业务拉动增长。 其中，品牌羽绒服分渠道看： 1、自营收入97.6亿元（占比73.8%），同增18.6%。 2、经销业务收入30.7亿元（占比23.2%），同增24.6%。批发业务占比有所提升，反映公司积极开拓加盟店的成效初显。 3、其他业务收入4.0亿元（占比3.0%），同增101.0%。 表1：公司各项业务收入、增长和毛利率 图3：品牌羽绒服分渠道收入与增速 图4：品牌羽绒服分渠道收入占比 毛利率继续提升，主要由品牌羽绒服产品升级和控制折扣所驱动。2021/22财年，公司毛利率为60.1%，同增1.5p.p.。分产品来看： 1）品牌羽绒服的毛利率为65.7%，同增2.0p.p.，其中波司登毛利率+3.2p.p. 至69.4%，彰显品牌升级后品牌力的提升。其中品牌升级、高质量新品推出、中高价位产品推出、折扣控制，推动毛利率增长。2）贴牌加工管理业务的毛利率为18.6%，同增-1.0p.p.。3）女装业务的毛利率为72.4%，与去年同期基本持平。 4）多元化服装业务毛利率为25.7%，同增25.6p.p.。 期内为投入品牌升级和营销宣传，销售费用率有所增加。公司的销售费用率为38.1%，同比增加2.5p.p.；管理费用率为7.4%，同比下降0.2%；在毛利率和费用率均提升情况下，公司经营利润率-0.6p.p.至15.8%；净利率为12.7%，同增0.1p.p.。 图5：公司利润率水平 图6：公司费用率水平 库存周转大幅优化，现金流充裕，派息率高，盈利能力回到较高水平。21/22财年，平均存货周转天数为150天，同比减少25天，主要是由于公司把生产和销售计划前置、加强商品一体化运营管理、门店拉式补货和供应链快反，库存管控能力得到较好提升。平均应收账款周转天数为24天，同比减少4天，反映客户回款加速；平均应付账款周转天数为162天，同比增加22天。2022财年公司净现金77.6亿元，经营活动现金流净额为26.7亿元，高于净利润。2022财年公司合计派息率80.2%，在去年70.8%的基础上进一步增加9.4p.p.。从盈利能力看，ROE 17.6%，同比提升1.8p.p.。 图7：公司盈利周转能力 图8：公司存货周转天数 下半年暖冬和疫情压力下仍保持强劲韧性 在多重不利因素影响下，收入、净利润仍然实现快速增长。2021/22财年下半年，公司收入108.2亿元，同增22.0%；归母净利润14.2亿元，同增16.4%。 原材料涨价、疫情和暖冬压力下，毛利率仍然实现小幅提升。2021/22财年下半年，公司毛利率为64.8%，同增0.5p.p.；下半财年遇到多种不利因素，1）原材料上涨，从羽绒价格来看，2021年10月~2022年3月期间，以白鹅绒和灰鸭绒为例，平均价格分别为3.49元/kg、1.73元/kg，分别同比提升15%、39%。2）暖冬对销售压力，我们统计全国由北到南哈尔滨、北京、上海、广州的日平均气温（每日最高温与最低温的平均值），发现2021年10~2022年1月的平均气温分别同比增加+0.5、-1.3、+1.6、+0.7摄氏度，12月份的气温显著比前一年高出1倍，1月气温由原来负值提升到0.7摄氏度。3）下半财年疫情反复导致零售整体疲软。 为提升品牌影响力，大力投入营销推广费用令净利润率小幅下滑。下半财年公司为提升品牌影响力，签约肖战为品牌代言人、举办风衣羽绒服大秀等活动、在高线城市开出旗舰店等导致销售费用率+1.5p.p.至28.1%，因此经营利润率下滑1.2p.p.至16.4%，净利率同减0.3p.p.至8.8%。 图9：FY2016 1H~FY20222H公司营业收入及增长 图10：FY20161H~FY20222H公司归母净利润及增长 图11：白鹅绒和灰鸭绒价格走势（元/kg） 图12：2019年至今与去年同月的温差（月度） 图13：FY2016 1H~FY20222H公司利润率水平 图14：FY20161H~FY20222H公司费用率水平 今年经营利润率计划提升，品牌全方位升级，未来成长可期 （一）品牌力：全球领先的羽绒服专家，高质量营销提升品牌美誉度和影响力2021年10月波司登发布首创风衣羽绒服，通过创新羽绒品类，颠覆了对传统羽绒服认知，从波司登天猫旗舰店看，风衣羽绒服从10月27日推出至11月11日，销售额累计2653万元，销量7287件，ASP3641元，不仅成为销售爆款，还极大提升品牌美誉度。 2021年11月波司登发布登峰2.0顶配羽绒服，运用顶尖的设计、顶尖的面料拉升品牌在消费者心目中的形象。 2021年12月，波司登携手中国国家话剧院举办发布会，演绎“中国羽绒服全球领先”的“温暖史诗”，同时融合戏剧艺术与时尚元素，开创业界舞台剧式发布会先锋。 图15：10月27日公司开展风衣羽绒发布会秀场 （二）产品力：研发实力强劲，拳头系列提升品牌认知 凭借强大的功能性面料开发能力、技术创新实力，波司登重磅推出风衣羽绒服、高端极寒、高端户外和滑雪四个拳头产品系列，在满足消费者功能性需求的同时，很好地通过拳头产品提升品牌形象和认知，为品牌升级战略做充分准备。 图16：品牌羽绒服——产品研发 （三）渠道力：继续深耕“2+13”城市，提升渠道质量，加强新零售布局 公司继续深耕全国“2+13”个一线和新一线城市，并通过“关小店、开大店”方式在购物中心、时尚商圈、城市核心地带开设门店，2022年3月31日，公司品牌羽绒服门店数减少341家至3809家，其中波司登减少202家至3484家，体现门店质量的提升。在线上，继续与天猫、京东等传统平台保持较好合作关系，争取最优资源，并积极开拓抖音等新零售渠道，线上收入占比有望从现在的29%提升至1/3水平。。 （四）今年预期：前置计划控制原材料上涨影响，“开源节流”目标OPM提升 1）管理层预计今年原材料会提升10%左右，但会通过核心材料前置、基础产品前置、生产计划前置确保原材料涨价对毛利率影响可控。2）同时今年将努力做好产品结构升级、门店经营质量提升、控制成本，目标经营利润率同比提升。3）今年集团成立童装研发部门做童装产品开发，目前童装渗透率仅5%，未来提升空间很大。 投资建议：业绩韧性强，看好龙头中长期成长性 2021/2022财年在疫情、暖冬、原材料涨价等多重不利的外部因素冲击下，公司业绩仍然实现稳健增长，彰显羽绒服龙头强大的品牌力和经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、门店升级和新零售方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力和中长期发展潜力。维持盈利预测，预计公司FY2023~2025年净利润分别为24.6/29.3/34.8亿元 ， 同比增长19.3%/19.1%/18.6%，给予FY2023 20~22x PE，维持合理估值区间至5.4~5.9港元，此前股价回调后，投资性价比凸显，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）