全年业绩增长21%，羽绒服龙头韧性凸显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年06月25日买入波司登（03998.HK）全年业绩增长21%，羽绒服龙头韧性凸显核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值5.40-5.90港元收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价6.93/3.11港元近3个月日均成交额76.42百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《波司登（03998.HK）-短期经营面临挑战，权威机构评级传递长期信心》——2022-04-23《波司登-03998.HK-财报点评：收入增长稳健，毛利率提升明显》——2021-11-29《波司登-03998.HK-重大事件快评：“双十一”战况出色，产品创新与品牌力凸显》——2021-11-15《波司登-03998.HK-财报点评：品牌升级显著，聚焦高质量发展》——2021-06-25《波司登-03998.HK-重大事件快评：业绩超预期，品牌势能强劲》——2021-04-11全年业绩符合预期，毛利率提升，库存优化。2021/22财年，公司收入162.1亿元，+20%，其中品牌羽绒服+21.4%，波司登+16.3%。实现净利润20.6亿元，+20.6%。毛利率60.1%，+1.5p.p.，其中波司登毛利率+3.2p.p.至69.4%，彰显品牌升级成效。销售费用率38.1%，+2.5p.p.。公司前置生产和销售计划、加强商品一体化管理、供应链快反，存货周转天数-25至150天。ROE17.6%，+1.8p.p.，盈利能力达到较高水平。派息率80.2%，+9.4p.p.。下半年暖冬和疫情压力下仍保持强劲韧性。2021/222H，即使受到疫情和暖冬影响，公司仍实现收入+22%至108.2亿元，在原材料涨价和经营环境承压背景下，得益于产品结构升级，毛利率+0.5p.p.至64.8%。下半年为提升品牌影响力，投入风衣羽绒服大秀等活动，销售费用率+1.5p.p.至28.1%，净利率-0.3p.p.至8.8%，净利润14.2亿元，+16.4%。品牌力、产品力、渠道力全方位升级，未来成长可期。1）品牌力，波司登通过首创风衣羽绒服大秀等活动，极好地提升了品牌美誉度和形象，2）产品力，波司登重磅推出拳头羽绒服系列，提升消费者认知。3）渠道力，公司继续深耕“2+13”城市，提升渠道质量，同时加强线上和新零售布局，未来线上占比有望从29%提升至1/3。4）今年公司预期原材料+10%，但会通过前置计划确保对毛利率影响可控，在经营利润层面，将通过产品升级、渠道优化、成本控制，目标经营利润率提升。风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。投资建议：业绩韧性强，看好龙头中长期成长性。2021/2022财年在疫情、暖冬、原材料涨价等多重不利的外部因素冲击下，公司业绩仍然实现稳健增长，彰显羽绒服龙头强大的品牌力和经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、门店升级和新零售方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力和中长期发展潜力。维持盈利预测，预计公司FY2023~2025年净利润分别为24.6/29.3/34.8亿元，同比增长19.3%/19.1%/18.6%，给予FY202320~22xPE，维持合理估值区间至5.4~5.9港元，此前股价回调后，投资性价比凸显，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)13,58916,21418,72321,52324,627(+/-%)11.2%19.3%15.5%15.0%14.4%净利润(百万元)17102062246129323476(+/-%)42.1%20.6%19.3%19.1%18.6%每股收益（元）0.160.190.230.270.32EBITMargin15.9%14.6%15.7%16.3%16.9%净资产收益率（ROE）15.4%16.9%18.7%20.4%22.1%市盈率（PE）23.419.416.213.611.5EV/EBITDA16.020.716.013.111.5市净率（PB）3.63.33.02.82.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年业绩符合预期，毛利率提升，库存优化收入稳步增长，批发业务反弹复苏。2021/22财年，公司收入162.1亿元，同增20.0%，收入的提升主要是由于品牌羽绒服的核心业务板块，特别是波司登品牌羽绒服的全面提升；收入132.2亿元，同增21.4%，增长比收入高1.4p.p.。归母净利润20.6亿元，同增20.6%。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业务看：1、品牌羽绒服收入132.2亿元（占比81.6%），同增21.4%。其中核心的主品牌波司登+16.3%，雪中飞+76.6%，冰洁60.3%，冰洁的快速上升主要是由于从批发代理转型到线上过程已经基本完成。2、贴牌加工业务收入19.0亿元（占比11.7%），同增23.8%。3、女装业务收入9.0亿元（占比5.6%），同增-4.5%。杰西品牌-5.8%，邦宝-1.6%，柯利亚诺及柯罗芭-5.5%。4、多元化服装业务收入1.9亿元（占比1.1%），同增28.3%，主要由校服业务拉动增长。其中，品牌羽绒服分渠道看：1、自营收入97.6亿元（占比73.8%），同增18.6%。2、经销业务收入30.7亿元（占比23.2%），同增24.6%。批发业务占比有所提升，反映公司积极开拓加盟店的成效初显。3、其他业务收入4.0亿元（占比3.0%），同增101.0%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：公司各项业务收入、增长和毛利率2016/17财年2017/18财年2018/19财年2019/20财年2020/21财年2021/22财年品牌羽绒服45.79256.5176.5895.13108.89132.23YoY23.41%35.51%24.23%14.47%21.43%毛利率51.1%51.5%57.4%59.8%63.7%65.7%贴牌加工管理7.7779.36813.6816.1115.3619.01YoY20.46%46.06%17.76%-4.67%23.77%毛利率20.0%17.3%16.3%18.5%19.6%18.6%女装6.2211.53512.029.839.479.04YoY85.45%4.19%-18.23%-3.67%-4.53%毛利率68.6%76.4%75.5%74.4%72.6%72.4%多元化服装8.37711.3951.560.841.451.86YoY36.03%-86.32%-46.25%72.67%28.27%毛利率28.7%14.6%-6.9%-16.4%0.1%25.7%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：品牌羽绒服分渠道收入与增速图4：品牌羽绒服分渠道收入占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率继续提升，主要由品牌羽绒服产品升级和控制折扣所驱动。2021/22财年，公司毛利率为60.1%，同增1.5p.p.。分产品来看：1）品牌羽绒服的毛利率为65.7%，同增2.0p.p.，其中波司登毛利率+3.2p.p.至69.4%，彰显品牌升级后品牌力的提升。其中品牌升级、高质量新品推出、中高价位产品推出、折扣控制，推动毛利率增长。2）贴牌加工管理业务的毛利率为18.6%，同增-1.0p.p.。3）女装业务的毛利率为72.4%，与去年同期基本持平。4）多元化服装业务毛利率为25.7%，同增25.6p.p.。期内为投入品牌升级和营销宣传，销售费用率有所增加。公司的销售费用率为38.1%，同比增加2.5p.p.；管理费用率为7.4%，同比下降0.2%；在毛利率和费用率均提升情况下，公司经营利润率-0.6p.p.至15.8%；净利率为12.7%，同增0.1p.p.。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图5：公司利润率水平图6：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理库存周转大幅优化，现金流充裕，派息率高，盈利能力回到较高水平。21/22财年，平均存货周转天数为150天，同比减少25天，主要是由于公司把生产和销售计划前置、加强商品一体化运营管理、门店拉式补货和供应链快反，库存管控能力得到较好提升。平均应收账款周转天数为24天，同比减少4天，反映客户回款加速；平均应付账款周转天数为162天，同比增加22天。2022财年公司净现金77.6亿元，经营活动现金流净额为26.7亿元，高于净利润。2022财年公司合计派息率80.2%，在去年70.8%的基础上进一步增加9.4p.p.。从盈利能力看，ROE17.6%，同比提升1.8p.p.。图7：公司盈利周转能力图8：公司存货周转天数资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理下半年暖冬和疫情压力下仍保持强劲韧性在多重不利因素影响下，收入、净利润仍然实现快速增长。2021/22财年下半年，公司收入108.2亿元，同增22.0%；归母净利润14.2亿元，同增16.4%。原材料涨价、疫情和暖冬压力下，毛利率仍然实现小幅提升。2021/22财年下半年，公司毛利率为64.8%，同增0.5p.p.；下半财年遇到多种不利因素，1）原材料上涨，从羽绒价格来看，2021年10月~2022年3月期间，以白鹅绒和灰鸭绒为例，平均价格分别为3.49元/kg、1.73元/kg，分别同比提升15%、39%。2）暖冬对销售压力，我们统计全国由北到南哈尔滨、北京、上海、广州的日平均气温（每日最高温与最低温的平均值），发现2021年10~2022年1月的平均气温分别同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5增加+0.5、-1.3、+1.6、+0.7摄氏度，12月份的气温显著比前一年高出1倍，1月气温由原来负值提升到0.7摄氏度。3）下半财年疫情反复导致零售整体疲软。为提升品牌影响力，大力投入营销推广费用令净利润率小幅下滑。下半财年公司为提升品牌影响力，签约肖战为品牌代言人、举办风衣羽绒服大秀等活动、在高线城市开出旗舰店等导致销售费用率+1.5p.p.至28.1%，因此经营利润率下滑1.2p.p.至16.4%，净利率同减0.3p.p.至8.8%。图9：FY20161H~FY20222H公司营业收入及增长图10：FY20161H~FY20222H公司归母净利润及增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：白鹅绒和灰鸭绒价格走势（元/kg）图12：2019年至今与去年同月的温差（月度）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；备注：选择的统计样本为广州、北京、上海、哈尔滨的月平均温度 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图13：FY20161H~FY20222H公司利润率水平图14：FY20161H~FY20222H公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理今年经营利润率计划提升，品牌全方位升级，未来成