半年末资金面调查问卷：投资者对半年末资金面普遍较为乐观

我们在6月20日发布了《半年末资金面调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。 总体来看，绝大多数投资者认为半年末资金面介于平衡偏松到平衡偏紧之间，其中认为平衡偏松的比重最大；绝大多数投资者认为央行跨6月末的每日逆回购金额为1000亿元以下，其中认为维持100亿元不变的比重最大；除央行投放外，影响半年末资金面最大的因素为MPA考核等引发的结构性分层，其次为政府债券缴款。多数投资者认为跨半年末的平均资金成本为1.80-2.00%，一年期国股CD在下周（6月27日-7月1日）收益率中枢位置是2.35-2.40%，6月末7天国股银票转贴现收益率中枢位置是1.00-1.50%，6月社融情况为总量向好、结构仍差，6月最后一周（6月27日-7月1日）地方专项债发行量会在3000-5000亿元，同时多数投资者认为下半年不会发行特别国债。 我们在6月20日发布了《半年末资金面调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截至6月23日上午9点30分，总计收到247份有效问卷，其中，公募基金/专户、社保/保险公司/资管、券商自营、券商资管、信托公司/计划、银行理财、其他分别为48、15、53、26、6、38、61份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。 总体来看，绝大多数投资者认为半年末资金面介于平衡偏松到平衡偏紧之间，其中认为平衡偏松的比重最大；绝大多数投资者认为央行跨6月末的每日逆回购金额为1000亿元以下，其中认为维持100亿元不变的比重最大；除央行投放外，影响半年末资金面最大的因素为MPA考核等引发的结构性分层，其次为政府债券缴款。多数投资者认为跨半年末的平均资金成本为1.80-2.00%，一年期国股CD在下周（6月27日-7月1日 ）收益率中枢位置是2.35-2.40%，6月末7天国股银票转贴现收益率中枢位置是1.00-1.50%，6月社融情况为总量向好 、结构仍差 ，6月最后一周（6月27日-7月1日 ）地方专项债发行量会在3000-5000亿元，同时多数投资者认为下半年不会发行特别国债。 从具体结果来看： 1.您预计6月末资金紧张程度是？ 从调查结果来看，多数投资者认为平衡偏松，占比40%；中性均衡，占比31%；平衡偏紧，占比24%；十分宽松，占比5%；无人认为会十分紧张。 在6月政府债券大额缴款后，资金面未见明显收紧，投资者对半年末资金面普遍较为乐观。 图1：多数投资者认为半年末资金平衡偏松 图2：多数投资者认为跨半年逆回购每日投放量维持在100亿元不变 2.为维护半年末资金面合理充裕，您预计央行每日逆回购（跨半年末）操作量？ 从调查结果来看，多数投资者认为跨半年逆回购每日投放量维持在100亿元不变，占比41%；100-500亿元，占比32%；500-1000亿元，占比22%。 3月末，央行累计投放跨季资金9000亿元，净投放跨季资金6800亿元，包括3月1000亿MLF净投放和5800亿元7天期逆回购净投放。 6月，央行MLF等额续作，关注6月24日起可跨6月末的7天期逆回购投放量。 3.除央行公开市场投放外，您认为影响半年末银行间市场流动性最重要 的因素是？ 从调查结果看，多数投资者认为除央行公开市场投放外，影响半年末银行间市场流动性最重要的因素是MPA考核等引发的结构性分层，占比35%；政府债券缴款，占比30%；财政支出，占比17%；杠杆策略带来的资金需求，占比15%。 我们认同该问卷的结论。每季末特别是半年末、年末都存在结构性分层现象，6月政府债券缴款金额大和银行间待购回债券余额迭创新高都已被充分提示，财政支出或受地方专项债的加速落地进而补充银行体系流动性水平。 图3：MPA考核等引发的结构性分层占比最大 图4：跨半年末平均资金成本分歧较大 4.您预计跨半年末的平均资金成本为（）%？ 从调查结果来看，跨半年末平均资金成本分歧较大。1.80-2.00%，占比31%；1.60-1.80%，占比26%；2.00-2.20%，占比21%；2.20%以上，占比13%；1.40-1.60%，占比8%。 6月22日，R014和GC014加权均为2.19%，成交金额较少，分别为2558亿元、286亿元，后续还需结合央行跨半年末逆回购投放量和市场杠杆需求。 5.您认为一年期国股CD在下周（6月27日-7月1日）收益率中枢位置是？ 从调查结果来看，多数投资者认为一年期国股CD在下周（6月27日-7月1日）收益率中枢位置是在2.35-2.40%，占比44%；2.30-2.35%，占比34%；2.40-2.45%，占比13%。 6月以来，CD收益率波动较大。6月上旬，受政府债券大额缴款影响，投资者预期资金面将走紧，叠加部分大行出于改善半年末指标原因在一级市场积极提价，1年期国股CD到期收益率从2.31%逐步上行到2.41%；中旬以来，政府债券大额缴款并未使资金面走紧，大行存单持续募集放量后发行动力下降，截至6月22日，1年期国股CD到期收益率重新回落到2.31%。我们认为，后续资金面的走势依然是一年期国股CD半年末定价的关键因素。 图5：多数投资者认为一年期国股CD在下周（6月27日-7月1日）收益率中枢位置是在2.35-2.40% 图6：6月末7天国股银票转贴现收益率分歧较大 6.您认为6月末7天国股银票转贴现收益率中枢位置是？ 从调查结果来看，6月末7天国股银票转贴现收益率分歧较大。多数投资者认为在1.00-1.50%，占比36%；0.50-1.00%，占比31%；1.50%以上，26%；0-0.50%，7%。 7天国股银票转贴现收益率的影响因素主要包括：月末资金面的松紧程度；商业银行信贷情况决定其对月末收票的意愿。此轮疫情爆发以来，在上述两个因素的共同作用下，7天国股银票转贴现收益率在4月底、5月底都曾趋近于0。在多数投资者对6月末资金面较为乐观的前提下，7天国股银票转贴现收益率，能视作商业银行6月末信贷情况的先行指标。 7.您预计6月社融情况为？ 从调查结果来看，高达67%的投资者认为“总量向好、结构仍差”，26%的投资者认为“总量结构皆好”。 对资金面最友好的阶段是“狭义流动性上升、广义流动性下降”“宽、 货币进行时、宽信用未来时”，比较典型的时期包括2020年3-4月、2022年4月以来。社融数据则是观察广义流动性和宽信用的重要指标，大多数投资者认为6月社融数据会类似5月“总量向好、结构仍差”，但包括地产、汽车销售、EPMI等先行指标已在回暖，6月是上海疫情转入常态化防控的起始月，警惕社融总量和结构持续向好的宽信用对银行超储的消耗，进而引发资金面收紧。 图7：高达67%的投资者认为“总量向好、结构仍差” 图8：多数投资者认为6月最后一周地方专项债发行量会在3000-5000亿元之间 8.您认为6月最后一周（6月27日-7月1日）地方专项债发行量会在（）亿元？ 从调查结果来看，多数投资者认为6月最后一周（6月27日-7月1日）地方专项债发行量会在3000-5000亿元之间，占比58%；3000亿元以下，占比27%；5000亿元以上，占比15%。 截至6月23日，6月27日-7月1日已披露未发行新增专项债金额为3056亿元，基本与投资者预期一致。则到6月底发行新增专项债至少3.29万亿，接近已下达全年额度3.45万亿，基本发行完毕。 9.您认为下半年如果发行特别国债，预计特别国债额度为（）亿元？ 从调查结果来看，投资者对下半年特别国债的发行情况分歧较大。48%的投资者认为下半年不会发行特别国债，28%的投资者认为特别国债发行量在1.5万亿以下，21%的投资者认为特别国债发行量在1.5-2.5万亿之间。 2022年中央财政赤字为2.65万亿，截至6月23日国债净发行0.5万亿，地方新增一般债和专项债发行量都已接近全年限额，下半年政府债券发行将以国债为主。基于接近半数的投资者都认为下半年不会发行特别国债，如果特别国债下半年落地，增量信息或对债市有所冲击。 图9：您认为下半年如果发行特别国债，预计特别国债额度为（）亿元？