1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。华泰研究2022年6月20日│中国（香港孔）实时评论宏观逆风影响增长；等待更具体的恢复今年618促销（5月31日-6月18日），受宏观逆风和消费低迷的影响，品牌商和商家采取了更加谨慎的策略，电商平台更加注重运营效率和商家支持。 618销售期整体电商行业总商品交易额（GMV）为人民币6,959亿元（每个Syntun），其中横向电商平台（即天猫、京东）贡献人民币5,826亿元，同比增长0.7% （2021 年：同比增长 26.5%。我们认为增长率下降是由于宏观逆风和来自直播电商平台的竞争加剧。随着大流行的影响减弱，加上刺激政策对消费的影响，我们认为 2H22 线上零售 GMV 的增长应该会加速。拼多多：向品牌产品和高 ASP 类别的扩张步入正轨拼多多 (PDD) 正在将其平均售价 (ASP) 高的平台类别和更多品牌产品纳入其平台类别，我们认为这可能会促进货币化。根据《财经》和拼多多的数据，2022 年 5 月 23 日至 6 月 17 日期间，拼多多平台上的家电 GMV 总额同比增长 103%。今年618大促期间，品牌家电旗舰店数量和库存单位（SKU）分别同比增长182%和264%。而在家电订单中，新一、二三线城市合计占比约50%，其中一线城市订单数量同比增长110%，在所有地区中增速最快。阿里巴巴：品牌参与度持续提升阿里巴巴（BABA）在今年的 618 促销中继续专注于帮助商家实现高质量的 GMV 增长和更高的投资回报率，并旨在增加商家和消费者的参与度。据 TMT 邮报和国民经济日报（NBD）统计，今年 618 次促销活动的商户数量超过 26 万，而 2021 年为 25 万。包括超过 1200 万种产品，其中 300 万种是新推出的产品。此外，阿里巴巴还公布了25条商家支持政策，以推动更快的复苏，是2021年双11购物节的两倍。我们认为阿里巴巴在售前和售后两方面加强服务能力的战略举措有助于增强其核心用户群的粘性。京东：尽管面临宏观逆风，但仍实现了有弹性的 GMV 增长尽管面临宏观逆风，但在今年的 618 购物节期间，京东（JD）相对于同业的 GMV 增长保持了韧性，我们认为这得益于其强大的物流和供应链能力。根据京东，今年音乐节的总 GMV 为人民币 3793 亿元，同比增长 10%（2021 618：同比增长 28%）。根据京东官方微信公众号，全国94%以上的区县（同比增长2个百分点）和84%以上的乡镇消费者在京东平台下单后当日或次日收到货在今年的促销活动中。京东的全渠道销售策略也得到了强劲发展：在今年的618节日期间，通过“Shop Now”渠道下单的用户数量同比增长了400%。风险——比我们预期更严重的宏观逆风；用户获取和留存率的竞争加剧。行业表现互联网恒指(%)3(10)(24)(37)(50)6 月 21 日 10 月 21 日 2 月 22 日 Jun-22 资料来源：Wind，华泰研究股票推荐TP（本地公司代码 货币）评级拼多多PDD美国 99.00买 阿里巴巴美国 185.90 买资料来源：公司数据，华泰研究测算股票研究报告互联网从今年618购物节看趋势分析师证监会编号 S0570520080003 证监会编号 BMW836陶野+(86) 10 6321 1166分析师侯杰证监会编号 S0570121010001 houjie017864@htsc.com 证监会编号 BRI004 (86) 10 5679 3936分析师沉晓峰证监会编号 S0570516110001 shenxiaofeng@htsc.com 证监会编号 BCG366 (86) 21 2897 2088互联网超重（维持） 互联网2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。宏观逆风影响增长；等待具体恢复商通数据显示，今年618促销（5月31日至6月18日晚上8点）的电商行业GMV总计6959亿元，其中横向电商平台（如天猫、京东）贡献了5826亿元，同比增长。我们认为，由于宏观逆风和来自直播电子商务平台的竞争加剧，同比增长 0.7%（2021 年：同比增长 26.5%）。图1：618促销：电商行业GMV及增长(人民币十亿) (同比%)总 GMV 增长 (rhs)7006005004003002001000504540353025201510502019202020212022注：仅针对横向电商平台，不包括抖音、快手等直播平台产生的电商GMV。资料来源：商通、华泰研究拼多多：向品牌产品和高 ASP 类别的扩张步入正轨今年的618促销数据显示，拼多多（PDD）正在扎实进军品牌产品和高ASP品类。在庞大且具有粘性的用户群的支持下，拼多多正在加强对品牌商的支持，我们认为这有助于维持强劲的 GMV 增长。根据《财经》和拼多多的数据，2022 年 5 月 23 日至 6 月 17 日期间，拼多多平台上的家电 GMV 同比增长 103%。今年618促销期间，家电品牌旗舰店数量和门店SKU分别同比增长182%和264%。 618节期间产生的家电订单，新一、二三线城市合计占比c。 50%，来自一线城市的订单数量同比增长110%，是所有地区中增长最快的。此外，品牌也在为拼多多平台提供更多专属产品。比如在今年的618节，插座品牌BULL的PDD旗舰店订单量同比增长超过100%，PDD平台专属产品订单量占比30%。据中央人民广播电台报道，在今年的促销活动中，除家电外，美妆品类的销售GMV实现强劲增长，拼多多平台销量同比增长122%。阿里巴巴：品牌参与度持续提升在今年的 618 促销活动中，阿里巴巴（BABA）继续专注于帮助商家实现高质量的 GMV 增长和更高的投资回报率，旨在提高商家和消费者之间的互动。该公司正在积极承担更多的社会责任，旨在促进其平台上的商家更快恢复。 互联网3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。据钛媒体和NBD报道，今年618促销活动中，淘宝和天猫联合公布了25条商家支持措施，涵盖金融援助、物流供应链、用户流量、应对疫情回潮专项行动、技术进步。推出的配套措施在数量和力度上都超过了2021年双11促销期间。事实证明，在促销期间缩短现金回收期等措施对帮助商家有效。我们认为，通过提升商家的附加值，阿里巴巴可以继续提升品牌参与度，这在一定程度上有助于缓解行业竞争。据钛媒体和天猫统计，今年的618促销活动有超过26万商户参与，而2021年为25万。包括超过1200万件商品，其中300万件是新推出的商品。此外，我们认为今年的促销数据显示，阿里巴巴在物流和其他基础设施方面实现了效率提升。据亿邦动力网消息，截至6月1日中午，菜鸟直送单量同比增长35%。 6月10日，菜鸟宣布“预售速递”订单量同比增长110%。今年618促销期间，线上下单当天或次日发货的订单占比超过70/90%。京东：尽管面临宏观逆风，但仍实现了有弹性的 GMV 增长今年618大促期间，京东累计GMV超过3793亿元，同比增长10.3%（2021 618：同比增长27.7%），累计GMV超过10亿元的门店达到26家。京东官方微信。据京东介绍，在今年的销售中，新推出产品和中高端产品的家电GMV是去年同期的5倍，成套采购达到2倍。超过1,100个家电品牌GMV同比增长超过50%，超过780个家电品牌GMV同比增长超过100%。The J Shop等新业务和全渠道业务增长强劲。在今年的618笔销售中，京东超市全渠道业务超过27,000个合作品牌和30,000家合作门店的总GMV同比增长5倍。京东商城和京东在 618 场活动中为全国 1,700 多个县市提供按需配送服务，合计 GMV 同比增长 77%。 6 月 18 日单日 GMV 突破 6 亿元人民币，创下单日最高纪录。京东J Shop作为京东时尚家居业务的升级版，进一步整合了服饰、家居用品、美妆、运动、奢侈品等业务的销售（据36氪5月9日消息）。京东数据显示，J Shop业务531个品类GMV同比增长100%，9707个品牌GMV同比增长100%，J Shop全渠道业务成交额同比增长83%。 6月15日晚8点起4小时内，所有美妆品类整体成交额同比增长3倍以上，600多个品牌成交额同比增长4倍以上； 6 月 15 日至 18 日，奢侈品鞋靴和腰带的营业额同比增长超过 200%。加强物流和供应链能力等基础设施部署以及云，进一步提升了客户的购物体验。根据京东官方微信公众号，全国94%以上的区县（同比提升2pp）和84%以上的乡镇消费者在京东平台下单后当日或次日收到货在今年的618销售期间。此外，京东首次公布全球“织网计划”初步成果：2022年6月，自营海外仓面积同比增长100%，国际供应链网络已覆盖全球230个国家和地区. 今年618促销期间，京东云每秒峰值用户访问量同比增长154.5%，成功保障了用户浏览量和交易的流畅体验。 互联网4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。估值和风险拼多多（PDD US；买入；目标价：99.00 美元）我们 99.00 美元的目标价基于 DCF，假设 WACC 为 12.0%，终端增长率为 4.0%。风险：1) 货币化增速低于我们预期； 2) 竞争加剧。阿里巴巴集团控股（BABA US；买入；目标价：185.90 美元）我们的部分总和模型对阿里巴巴的估值为每 ADS 185.90 美元，其中包括：1) 基于 DCF 的核心商业业务（不包括云、本地消费者服务和菜鸟）每 ADS 111.4 美元估值（WACC 11.7%；终端增长 2%）； 2) 云业务每 ADS 38.9 美元，基于 2022 财年第 4 季度至 23 财年第 3 季度收入的 7.2 倍 PS，略高于彭博一致估计的 2022 年同行平均 6.6 倍，鉴于公司领先，我们认为这是公平的在中国市场的地位； 3）菜鸟每ADS 7.1美元，基于最近一轮融资的交易和阿里巴巴63%的股权； 4) 本地消费服务每 ADS 7.7 美元，基于 FY22-3Q 收入的 2.7 倍 PS，低于美团当前交易的 2022E PS 3.2 倍，因为饿了么的市场份额相对较低； 5) 战略投资的市场价值为每 ADS 20.8 美元（除金融服务业务公司外的所有投资均适用 30% 的持有折扣）。风险：1）国际扩张导致利润稀释； 2）激烈的竞争。图 2：主要建议每股收益（美元）体育 (x)公司名称股票代码评分目标价（美元）当前价格（美元）202020212022E2023E202020212022E2023E阿里巴巴巴巴美国买185.9102.29.98.08.810.110.312.811.610.2拼多多拼多多美国买99.059.0(0.4)1.52.53.4呐40.023.417.3注：1）阿里巴巴使用的是 FY21-25E 数据（3 月底）； 2) 截至 6 月 17 日收市时的数据。资料来源：Wind，华泰研究估计行业风险声明——比我们预期更严重的宏观逆风；用户获取和留存率的竞争加剧。 互联网5阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。免责声明分析师认证本人/我们、陶冶、侯杰、沉晓峰，特此证明，本报告所表达的观点准确反映了分析师对标的证券或发行人的个人观点；分析师的薪酬中没有任何部分与本报告中包含具体建议或观点直接或间接相关。一般免责声明和披露本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。此处的信息对收件人严格保密。本报告适用于 HFHL、其客户和关联公司。任何其他人不得仅因收到本报告而被视为本公司的客户。本报告基于 HFHL 认为可靠且可公开获得的信息，但 HFHL 及其关联公司（以下统称“华泰”）不保证此类信息的准确性或完整性。本文所包含的意见、评估和预测仅反映了发布日的观点和判断。华泰可能会在不同时间发布包含与本文所述观点、评估和预测不一致的研究报告。本文提及的证券或投资工具的价格、价值和投资回报可能会波动。过往表现并非未来表现的指引