1 Tabl e_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 行业研究 行业专题研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 电力设备及新能源行业 微逆赛道，市场最关心的“高估值”怎么看？ 投资要点：  静态看，国内微逆厂商销量增速及性价比较高，亚太市场有望爆发。 1）2019-2021年国内双雄（禾迈股份和昱能科技）微逆销量平均增速分别为25%、64%，高出Enphase销量增速10%、53%。 2）国内企业具备原材料、人力等各生产要素成本优势，光伏十余年商业化发展史昭示“降本”才是推动产业持续进步的最核心要素。 3）亚太市场有望爆发，20年占全球微逆市场出货比例仅为5%，21年底《关于加强分布式发电安全工作的通知》等国内分布式安全规范细则出台后，MPLE市场爆发潜力大。  动态看，国内厂商微逆份额加速提升和高成长性逻辑清晰。 1）不应盲目迷信海外产品的先进性，阳光电源、华为用市场地位已经证明在光伏电力电子技术上国内厂商的竞争力（尽管西门子、ABB历来在工控等传统电力电子驱控技术领先国内较多，但国内光伏起步较早且各项技术均领先全球），事实上，我们可以看到昱能科技在单相多体功率密度遥遥领先Enphase（功率密度是体现转换效率与成本的综合指标，高功率密度意味着更高的产品集成度，更高的产品便携度等），且独家推出了全球首个三相八体产品。 2）根据我们细致测算，海外品牌出厂价高于国内品牌价格至少30-40%，随着国内品牌知名度和市场占有率快速提升，未来将更具性价比优势。 3）昱能科技的关断器、能量通信器、EMA布局完善，且国内双雄均在发力户用储能这一销售渠道和产品应用高协同性的第二赛道。截至目前，昱能科技是全球第一家具备微逆、关断器规模化出货的企业，且能提供软硬一体化综合解决方案从而具备长期竞争优势的企业。（华为ICT技术为光伏逆变器客户带来增值价值，西门子工业软件搭配工控打造工业4.0综合解决方案，软硬一体化平台能力所取得的成功已充分被验证）。  估值看。根据Market Screener数据显示，Enphase 21-24年三年业绩Cagr 57%，22-24年估值103/66/44倍，选取行业可比公司比对发现，禾迈股份2022-2024年估值相对Enphase低10倍左右，国内企业23-24年预期对应估值较国外龙头企业更低。横向对比看，国内微逆龙头昱能科技2020年全球微逆销量份额仅为4%，高竞争的美国市场奠定的强执行力有利于其份额加速扩张，成长性相较销量份额80%的ehphase更为突出。  风险提示：分布式光伏装机增速不及预期风险、竞争加剧风险、原材料大幅涨价风险。 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 电力设备及新能源 2022年06月16日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 强于大市(维持评级) Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 团队成员 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 林荣运 执业证书编号：S0210514110001 电话：021-20655167 邮箱：LRY7093@hfzq.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《市场信心恢复，新能源板块重获资金关注》一2022.05.22 2、《悲观情绪渐弱，短期反复不改预期向好》一2022.05.15 3、《利空消化渐近尾声，关注预期反转带来的阶段性机会》一2022.05.08 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|电力设备及新能源 正文目录 一、 微逆潜力巨大，国内厂商在技术和估值方面占据优势..................... 1 1.1 亚太市场潜力巨大，国内双雄增速高于Enphase ......................... 1 1.2 国内厂商差异化竞争，在单相多体及多相方面技术领先 ................... 1 1.3 国内微逆企业成长性高，估值弹性大 .................................. 2 二、 风险提示 .......................................................... 2 图表目录 图表1：微型逆变器销售区域占比 ................................................................................... 1 图表2：2018-2021年微逆市占率前三企业销售量对比 .................................................. 2 图表3：可比公司单相多体及多相产品性能比较 ................................. 2 图表4：行业可比公司估值情况 ....................................................................................... 2 丨公司名称 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|电力设备及新能源 一、 微逆潜力巨大，国内厂商在技术和估值方面占据优势 1.1 亚太市场潜力巨大，国内双雄增速高于Enphase 亚太地区出货全球占比较低，安全规范或点燃亚太市场。2020年微逆亚太市场占全球微逆市场出货比例仅为5%，21年底《关于加强分布式发电安全工作的通知》等国内分布式安全规范细则出台后，亚太以及中国市场MPLE市场爆发潜力大。 图表1：微型逆变器销售区域占比 数据来源：昱能科技招股书、华福证券研究所 国内微逆厂商销量弹性更大。2019-2021年国内双雄微逆销量平均增速分别为25%、64%，高出Enphase销量增速10%、53%。 图表2：2018-2021年微逆市占率前三企业销售量对比（单位：万台） 数据来源：昱能科技招股书、各公司年报、华福证券研究所 1.2 国内厂商差异化竞争，在单相多体及多相方面技术领先 海外厂商单相单体起步较早，国内厂商施行差异化竞争，在单相多体及多相方面80%71%66%74%70%10%18%16%12%16%6%10%13%6%5%0.00.20.40.60.81.020162017201820192020北美欧洲南美亚太中东4.7310.5317.7240.421.30 29.58 32.35 41.88 28062068010400200400600800100012002018年2019年2020年2021年禾迈昱能Enphase 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|电力设备及新能源 具备领先优势。我们可以看到昱能科技在单相多体功率密度遥遥领先Enphase（功率密度是体现转换效率与成本的综合指标，高功率密度意味着更高的产品集成度，更高的产品便携度等），且独家推出了全球首个三相八体产品。同时，国内双雄均在发力户用储能这一销售渠道和产品应用高协同性的第二赛道，且能提供软硬一体化综合解决方案从而具备长期竞争优势的企业。 图表3：可比公司单相多体及多相产品性能比较 单相一拖四微型逆变器性能对比 产商 型号 规格 最大输出功率(W) 最大输入电压(V) 最大输入电流(A) 转换效率 功率密度(W/L) 禾迈股份 HM-2000 一拖四 2000 60 14 96.50% 833 德业股份 SUN2 一拖四 2000 60 13 96.50% 594 SPA RQ Quad 1200 一拖四 1200 60 16 97% 564 昱能科技 DS3D 一拖四 2000 60 20 97% 1143 多相微型逆变器性能对比 禾迈股份 HMT-2250 三相六体 2250 60 11.5 96.50% 737.00 昱能科技 QT2D 三相八体 3600 60 20 96.80% 1104 数据来源：昱能科技招股书、各公司官网、禾迈股份招股书、华福证券研究所 1.3 国内微逆企业成长性高，估值弹性大 横向对比看，国内微逆龙头昱能科技2020年全球微逆销量份额仅为4%，高竞争的美国市场奠定的强执行力有利于其份额加速扩张，成长性相较销量份额80%的ehphase更为突出。根据Market Screener数据显示，Enphase 21-24年三年业绩Cagr 57%，22-23年估值103x、66、44x，选取行业可比公司比对，国内企业23-24年整体预期估值较国外龙头企业更低。 图表4：行业可比公司估值情况（Wind一致预期，截止至6月15日） 公司 股价 净利润（亿元） EPS(摊薄) PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 阳光电源 86.7 15.83 31.77 43.74 55.24 1.07 2.14 2.94 3.72 137 41 29 23 锦浪科技 141.8 4.74 9.42 13.71 18.83 1.91 2.54 3.69 5.07 121 56 38 28 固德威 323 2.8 5.79 9.08 11.98 3.18 6.58 10.31 13.62 145 49 31 24 德业股份 194.6 5.78 8.86 12.47 16.78 3.39 3.71 5.22 7.02 81 52 37 28 禾迈股份 673 2.02 4.56 8.20 14.00 5.04