全市场估值与行业比较观察：高配房地产、新能源、先进制造赛道

2021/12/23申港证券全市场估值与行业比较观察高配房地产、新能源、先进制造赛道申港证券研究所分析师曲一平，SAC执业证书编号：S1660521020001quyiping@shgsec.com研究助理宋婷，SAC执业证书编号：S1660120080012songting@shgsec.com 资料来源：WIND，申港证券研究所摘要•在2021年度，全球又经历了Gamma、Delta、Omicron三种变异病毒轮番冲击，全球供应链之脆弱受到严重考验，从2021Q3开始全球主要航线集装箱货运价格继续保持在高位，是2020年同期的4-6倍，例如亚洲至美东每货柜价格依然高达17000美元。目前美国、英国、法国、德国、意大利是新增确诊病例数最多的五个国家。Omicron新型病毒将会在2022年Q1成为北美和欧洲主要扩散变种，变异病毒常态化将使得全球解封日期进一步延后，但病毒也在变异中呈现致死率逐渐降低，当降至流感致死率水平后（千分之三以下），演变成为长期存在的流行病。•海外方面：美国在创20年来新高的通胀情况下开始降低购买资产速率，但整体节奏缓慢。而欧洲央行整体继续保持中性偏鸽，相比来讲通胀较为严重的俄罗斯已经开始6次加息，韩国、新西兰央行开启了两次加息。预计在变异病毒拖累全球经济后，收紧节奏分化还将延续。同一时间中国央行分别进行了两次降准，一次对于一年期LPR降息，整体呈现鸽派宽松货币政策，主要原因为中国通胀保持较为稳定，中国11月CPI同比增长2.3%，预期涨2.5%，前值涨1.5%，全年保持温和波动。•拜登政府颁布的财政预算方案中，2022年联邦政府支出是六万亿美元，但这一数值相对于2021年的7.2万亿美元联邦政府支出来说，实质出现环比缩减16%。2022年联邦政府赤字1.8万亿美元，实质比2021年的3.66万亿美元下降超50%。总体来看，2020和2021年为疫情后经济复苏而超量扩张的财政赤字会在2022年度及以后逐步缩减。2021年9月6日，美国联邦两项关键的疫情失业补助政策宣告终止。其中一项为自营职业者和临时工提供的失业救助，另一项是向失业超过6个月的人提供失业救助。自此，美国财政政策全面正常化也为货币政策回归正常化奠定了基础。•未来随着2022Q2开始美国加息，中国面临着3种决策：A:完全匹配跟随B：趋势跟随，幅度可控C：不跟随。从历史来看，选B是最优方案。历史上海外加息周期，不跟随提升利率，中美利差大幅缩窄会造成资本外流本币贬值，同时对于A股市场估值下修。在2015-2018年美联储加息周期中，中美利差低于50bp的拐点A股伴随股汇双杀。2021年下半年土耳其逆势降息造成本币严重贬值，也成为新兴市场国家货币政策的反面案例。•本期（12月22日），A股风险溢价0.23%，较上期0.04%。A股整体盈利改善明显，PE持续下修，同时十年期国债收益率本期为2.86%，使得A股风险溢价投资价值继续保持。•大中盘轮动方面，上证50比中证500比价从今年2月中旬1.13开始至四月底总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.821下降至0.808。中盘持续表现出强于大盘。大小盘轮动方面，沪深300与国证2000比价在2月中旬（今年高点0.85）至今总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.523上升至0.511。小盘继续全面强于大盘趋势。•本期，万得全A股息率从上期1.44%变化到本期1.45%，十年期国债收益率-万得全A股息率为-1.4525%，和警戒值2.5% （过去牛市最高点）的距离由上期108.79bp变化到本期395.25bp。上证50股息率从上期1.44%变化到本期1.45%，十年期国债收益率-上证50股息率为-2.5677%，和警戒值1.1% 的距离从上期79.29bp变化到本期366.77bp。沪深300股息率从上期2.54%变化到本期2.57%，十年期国债收益率-沪深300股息率为-1.9354%，和警戒值1.8%的距离由上期85.72bp变化到本期373.54bp。中证500股息率从上期1.91%变化到本期1.94%，十年期国债收益率-中证500股息率为-1.4464%，和警戒值3% 距离由上期159.31bp变化到本期444.64bp。 mNtNpNmPpNsPrPmQmMsRvMaQcM9PsQpPmOpOjMqRpNkPmOnRbRoOyRMYqMsMNZtPrO资料来源：WIND，申港证券研究所1.1 变异病毒常态化，2022全球解封依然遥远•在2021年度，全球又经历了Gamma、Delta、Omicron三种变异病毒轮番冲击，全球供应链之脆弱受到严重考验，从2021Q3开始全球主要航线集装箱货运价格继续保持在高位，是2020年同期的4-6倍，例如亚洲至美东每货柜价格依然高达17000美元。目前美国、英国、法国、德国、意大利是新增确诊病例数最多的五个国家。Omicron新型病毒将会在2022年Q1成为北美和欧洲主要扩散变种，变异病毒常态化将使得全球解封日期进一步延后，但病毒也在变异中呈现致死率逐渐降低，当降至流感致死率水平后（千分之三以下），演变成为长期存在的流行病。世卫组织标签原始血统•GISAID进化枝下一株进化枝监测到的其他氨基酸变化°最 早 记 录样品指定日期AlphaB.1.1.7GRA20I(V1)+S:484K+S:452R英国，2020年9月2020年12月18日BetaB.1.351GH/501Y.V220小时（V2）+S:L18F南非，2020年5月2020年12月18日GammaP.1GR/501Y.V320J(V3)+S:681H巴西，2020年11月2021年1月11日DeltaB.1.617.2G/478K.V121A、21I、21J+S:417N+S:484K印度，2020年10月VOI：2021年4月4日VOC：2021年5月11日Omicron*B.1.1.529GRA21K、21L+R346K多个国家/地区，2021年11月VUM：2021年11月24日VOC：2021年11月26日 资料来源：WIND，申港证券研究所1.2 2021年全球央行走向分化2022中国央行继续“以我为主”海外方面：美国在创20年来新高的通胀情况下开始降低购买资产速率，但整体节奏缓慢。而欧洲央行整体继续保持中性偏鸽，相比来讲通胀较为严重的俄罗斯已经开始6次加息，韩国、新西兰央行开启了两次加息。预计在变异病毒拖累全球经济后，收紧节奏分化还将延续。同一时间，中国央行分别进行了两次降准，一次对于一年期LPR降息，整体呈现鸽派宽松货币政策，主要原因为中国通胀保持较为稳定，中国11月CPI同比增长2.3%，预期涨2.5%，前值涨1.5%，全年保持温和波动。2021年初至今申万一级行业表现央行国别整体节奏近期主要政策和通胀情况中国央行偏鸽派中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，后又在2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。央行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告将货币政策定义为稳健的货币政策，但去掉了“坚决不搞大水漫灌”、“管好货币总闸门”和“坚持货币正常的货币政策”的表述。下一阶段，加强国内外经济形势边际变化的研判分析，统筹做好今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，保持货币政策稳定性，稳定市场预期，努力保持经济运行在合理区间。中国通胀方面，中国11月CPI同比增长2.3%，预期涨2.5%，前值涨1.5%；11月PPI同比增长12.9%，预期涨12%，前值涨13.5%。美国央行中性偏鹰派2022年将加息3次，利率将升至0.75%至1%的区间。我们预计首次加息大概率在2022年6月，第二次和第三次在2022年9和12月。2023年将继续加息3次，使得基准利率升至1.35%-1.5%区间。2024年加息两次，最终使得长期利率回归至2.25%在2022年1月中旬开始的每月购买期内，SOMA持有的美国国债增加400亿美元，机构MBS增加200亿美元。也就每个月扩表变为600亿美元。如果按照这个节奏，2022年2月扩表速度变为300亿美元，2022年3月扩表可能就完全停止，持续了3年的美联储资产购买计划最终画上尾声11月美CPI环比上涨0.8%，符合市场预期，但同比涨幅进一步攀升至6.8%，为1982年6月以来最高水平，也是通胀率连续第六个月超过5%。同时，11月的核心CPI同比增长4.9%，继续保持在30年来的最高水平。欧洲央行中性偏鸽11月25日公布的欧洲中央银行（ECB）议程（10月27日至28日举行）。在欧洲货币市场，截至10月底，欧洲央行预计将在2022年底前加息0.10%。欧洲央行工作人员的通胀预测已从2021年的1.9%上调至2.2%，并在2022年从1.5%上调至1.7%。预计12月董事会将讨论定于明年3月结束的流行病紧急采购计划（PEPP）。欧盟统计局初步数据显示，欧元区19个成员国的11月消费者物价指数上升4.9%，超过市场预期值4.5%，较前值4.1%相比涨幅较大，为欧洲央行2%目标的两倍多，达25年以来的最高水平。俄罗斯央行鹰派紧缩为应对新冠疫情，俄罗斯去年将基准利率降到历史最低的4.25%。今年3月以来俄央行已多次加息。10月22日俄罗斯央行宣布将基准利率提高75个基点至7.5%。这是俄罗斯今年第六次加息。目前俄通货膨胀水平远高于此前预测，预计今年年底仍维持在7.4%至7.9%区间。造成持续通胀的主要原因依然是需求增长快于产能扩张速度。俄央行货币政策目标是将通胀率控制在4%。俄罗斯11月消费者价格指数(CPI)同比增长8.4%，创2016年初以来的最大升幅，加大了央行再次加息的压力。新西兰央行鹰派偏紧最近两个月内，新西兰央行第二次宣布加息。11月24日，新西兰联储银行（RBNZ）公布利率决议，宣布加息25个基点至0.75%，符合市场预期。核心原因是新西兰通胀同比增长在2021年第三季度达到10年来的最高水平4.9%，并且金融机构对于第四季度的通胀预测中值达到5.1%。韩国央行鹰派偏紧韩国的加息节奏加快。为避免资产泡沫并防止通胀进一步加剧，韩国央行周四（11月25日）宣布加息25个基点至1%，符合市场普遍预期。这是继8月26日首次加息之后的第二次动作。韩国央行还将今年的通胀预期上调至2.3%，将2022年通胀预期从1.5%上调至2%，这表明该行预计到明年通胀水平将超过或徘徊在其目标水平2%附近。2021年7月9日下午，央行官网宣布，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。从中国央行在较低通胀预期下保持了偏鸽派的货币政策，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。两次降准为全面降准，2021年第一次降准释放长期资金约1万亿元。第二次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。12月20日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR下调5个基点至3.8%；5年期以上LPR为4.65%，维持前值不变。作为利率市场重要风向标，此前LPR已连续19个月“按兵不动”。受访专家认为，1年期LPR下调有助于降低实体经济融资成本，释放出货币政策正在加大逆周期调控力度的信号；5年期以上LPR并未变动，表明“房住不炒”的房地产调控基调未变，意在维护房地产业良性循环和健康发展。第一次降准第二次降准第一次降息 资料来源：WIND，申港证券研究所1.3 2022年美国财政回归常态化-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0001