深度报告：对标安井，探冷冻烘焙王者突围之道

投资建议：维持“增持”评级。维持2022-2024年公司EPS1.70/2.44/3.16元，同比+1%/+44%/+29%，上调目标价至111.08元（前值为102元）； 自下而上突破技术难点驱动冷冻烘焙行业扩容。冷冻烘焙“高标准化、长保质期”属性有助于提升下游效率，与速冻火锅料行业相比发展较为滞后主因生产/运输端技术壁垒更高，随着自下而上技术难点逐步被突破，冷冻烘焙行业开始显著扩容，当前行业类似于2012年前后的速冻火锅料行业，正处于需求爆发的成长期早期阶段； 体力活VS技术活：差异化竞争保障更高的超额利润底线。产品同质化程度高导致速冻火锅料具备鲜明的“体力活”特征，因此竞争关键点集中于“性价比”；与之相反，冷冻烘焙行业“技术活”特点显著，产品/服务端的差异化竞争决定其具备进入门槛高但用户粘性强的“难攻易守”特性，因此行业超额利润率底线高于速冻火锅料行业； 高管理效率+前瞻性供应链布局，立高具备与安井相同的成长基因。 复盘安井的成长路径，我们认为立高具备相同的成功基因：高管理效率以及前瞻性的供应链布局意识。总结而言，在管理效率充分释放的背景下，高研发效率逐步强化产品力，服务优化逐渐提升渠道力，同时供应链的完善将产品/渠道端的优势逐步从区域复制至全国，因此我们看好立高在充分享受行业扩容红利前提下，进一步通过抢占市场份额保障更高的超额收益，公司长期成长可期。 风险提示：冷冻烘焙渗透率提升不及预期；成本价格异常上涨等 1.行业对比：冷冻烘焙与速冻火锅料异同几何？ 1.1.速冻火锅料复盘：2012年开始，速冻火锅料逐渐穿越成长期 1.1.1.上游火锅行业放量驱动需求爆发 火锅行业放量驱动速冻火锅料成长。受益于火锅品牌化以及连锁化的加速发展，2012年开始速冻火锅料行业迎来需求爆发，根据中国产业信息网数据，速冻火锅料行业规模从2012年的209亿元持续攀升至2015年的337亿元，行业3年CAGR达到17.3%。 图1：火锅行业放量驱动速冻火锅料行业2012年开始加速成长 1.1.2.火炼真金，格局初定 2012-2016年行业经历洗牌期，之后竞争格局逐步清晰。随着需求端呈现出爆发趋势，供给端存量玩家均加大了产能布局的步伐，叠加大量新市场参与者的涌入，行业供需结构持续恶化，根据智研咨询数据，速冻火锅料行业的过剩产量（年产量-年销量）从2012年的15.8万吨持续攀升至2016年的22.6万吨，同时基于速冻火锅料本身产品差异化程度不高，供大于求的局面造成价格端的恶性竞争，因此2013-2015年主要企业盈利能力呈现边际下行趋势。不过从2016年开始，随着过剩产量见顶，不具备竞争优势的落后产能逐步淘汰，行业产销结构逐渐趋于合理，竞争格局也因此逐渐清晰，行业整体盈利能力随之逐步修复。值得注意的是，在行业变迁过程中，安井食品一步一步确立起了自己行业龙头的地位，这对于如今的立高食品而言具备一定的借鉴意义，后文会详细阐述。 图2：随着需求爆发，主要玩家均加大了产能建设力度 图3：行业产量富余度从2012开始爬坡，于2016年见顶 图4：随着竞争趋缓，主要市场参与者净利率在2016年前图5：随着竞争壁垒增厚，安井食品市占率逐步提升（按后开始修复产量计算） 2012-2020年速冻火锅料行业从成长期早期跨越至中后期。总结而言，我们分析认为速冻火锅料行业从2012-2020年经历了从成长期早期逐步过渡到中后期的阶段，具体特征为：行业供需结构逐渐趋于平稳，超额利润率随之逐步修复。 图6：2012-2020年速冻火锅料行业从成长期早期跨越至中后期 1.2.相同：冷冻烘焙行业类似2012年前后的速冻火锅料行业，处于需求爆发阶段 1.2.1.与速冻火锅料相比，为什么冷冻烘焙行业发展较为滞后？ 供给侧“从生产到配送”一系列技术难点未攻克是过去限制冷冻烘焙行业发展的根本原因。与速冻火锅料相比，冷冻烘焙产品工艺更复杂且对运输端基础设施的要求更高：（1）生产工艺复杂：冷冻烘焙食品存在长时间冷冻后水分流失、开裂、老化及解冻加工后成品变形、口感发干等技术难题，同时部分冷冻面包由于加入了酵母，产品容易变质、发酸、体积缩小，技术难度更大，因此在以预包装烘焙为主流消费品种的背景下，冷冻烘焙食品在我国糕点、面包中应用比例一直相对较低；（2）对配套设施要求严苛：冷冻烘焙食品对温度要求较为严苛，需要全程在零下18度以下的冷冻环境下仓储及运输，以保证产品的新鲜度和口感，而我国冷链行业发展较慢，2007年才开始起步，早期全国性的冷链运输车辆有限，经销商处的冷库设施则更为薄弱，烘焙门店也不具备冷冻储存条件，因此配套设施的落后也制约了冷冻烘焙食品的发展。 表1：冷冻烘焙与预包装产品及现烤产品优劣势对比 1.2.2.为什么说冷冻烘焙行业现在迎来爆发？ 产品技术难点逐步被攻克+冷链物流发展解决桎梏。（1）技术难点被攻克：随着以立高为代表的市场参与者通过产品配方/生产工艺的创新、对生产线的定制化改造以及全过程品控能力的提升，逐步解决了产品品质与标准化的难题，因此得以实现对于冷冻烘焙产品的批量生产；（2）冷链物流逐步发展：随着餐饮行业的不断发展以及连锁化率的提升，中国冷链物流行业不断发展，根据中物联冷链委数据，我国冷链物流市场规模从2014年的1500亿元持续攀升至2020年的3832亿元，6年CAGR达到17%，不过与海外相比，我国冷链应用率仍有很大提升空间。总体而言，随着供给侧技术难点逐步被自下而上突破，限制冷冻烘焙这一新兴产业发展的最大桎梏逐渐被摆脱。 表2技术创新及设备改造帮助立高提升了产品品质及标准化程度 改进方向配方创新生产工艺创新 定制化改造自动化生产线 全过程品控 图7：我国餐饮连锁化率持续提升 图8：2014-2020年我国冷链物流市场规模CAGR达到17% 图9：冷链仓储及物流基础设施逐步完善 图10：对标海外，我国冷链应用率仍有很大提升空间 冷冻烘焙显著提升了下游的效率。在消费升级的驱动下，消费者对于烘焙食品的品质要求逐步提升，因此驱动了行业从预包装往现烤方向的发展，但是作为现烤产品主要供应商的烘焙店以其前店后厂的模式普遍面临着成本、产品标准化与食品安全等一系列问题，难以发展壮大，而冷冻烘焙食品具备品质稳定+保质期长+完成大部分生产工序的特点，有助于解决传统前店后厂模式经营的烘焙店系列问题同时在一定程度上降低准入门槛从而创造了增量消费场景（拓宽了商超、餐饮渠道）。因此对于下游效率提升起到显著促进作用给冷冻烘焙提供了用武之地。 图11：2017-2019年我国烘焙门店数量CAGR为9.4% 图12：消费升级带动下线市场烘焙门店数量占比持续提升 图13：现烤烘焙销售额在烘焙整体当中的占比持续提升图14：2019年达到大型连锁标准的品牌数量以及门店总数（2020年占比下降主因疫情的冲击）量增幅显著快于中小型连锁，表明烘焙行业连锁化程度在 图15：2019年人力成本压力在包括烘焙在内的餐饮业成本图16：2019年人力成本的增幅在包括烘焙在内的餐饮业成/费用中排名第二，仅次于原料进货成本本/费用增幅当中排名第一 图17：山姆会员店拥有自有烘焙品牌，并且立高食品为其图18：奈雪的茶烘焙业务收入规模从2018年的2.7亿持提供挞皮等半成品续扩容至2021年的9.4亿元，3年CAGR达到52% 1.2.3.冷冻烘焙行业空间怎么看？ 总体而言，冷冻烘焙行业规模=烘焙行业整体规模*冷冻烘焙渗透率，考虑到烘焙整体规模及冷冻烘焙渗透率的同步提升，我们判断2025年行业规模有望达到198.7亿元，2021-2025年5年行业CAGR有望达到20%。 1.2.3.1.量价齐升下2021-2025年烘焙行业CAGR有望达到7.63% 展望未来，量价齐升推动下2025年烘焙行业零售额有望达到3359亿元，2021-2025年CAGR有望达到7.63%。尽管疫情短期冲击了人均可支配收入的提升，但是随着疫情影响的边际消散，社会经济活动逐步恢复正常，我们认为人均可支配收入将回归增长正轨，同时考虑到城镇化率的持续提升，我们认为消费升级仍然是未来发展的主旋律，因此量价齐升将是未来烘焙行业发展的大势所趋，结合Euromonitor数据，我们判断到2025年烘焙行业零售额有望达到3359亿元，2021-2025年CAGR有望达到7.63%。 图19：城镇化率提升+人均可支配收入增长是驱动烘焙行业扩容的底层逻辑 图20：预计2021-2025年烘焙行业零售额CAGR为7.63% 正餐化+休闲化驱动销量增长。（1）正餐化：城镇化率持续提升驱动生活节奏加快，即食烘焙类产品从中受益。根据国家统计局数据，我国城镇化率从2000年的36.22%持续提升至2020年的63.89%，在此背景下，居民整体生活节奏持续加快，在早餐方面体现出来的变化是包括烘焙在内即食食品的食用频次持续增加，根据挖财大数据，当前面包在全国人民最喜爱早餐排行榜中排名第二，仅次于包子，超过豆浆、鸡蛋、煎饼等传统中式早餐，并且面包+牛奶也荣膺全国人民第三喜欢的早餐搭配； （2）休闲化：消费升级助力烘焙食用休闲场景持续拓宽。随着人均可支配收入与城镇化率的持续提升，消费升级愈演愈烈，在休闲饮食需求端表现为消费者对口味、健康以及消费体验的重视程度持续加深，因此供给端售卖口味/健康属性突出的现烤烘焙的门店数量持续提升，同时以喜茶、奈雪的茶为代表提供“茶饮+烘焙+休闲”复合式体验空间的新兴茶饮店应运而生（在满足生理追求的基础上同时满足了消费者的社交追求），在此带动下，现烤类烘焙收入持续攀升。根据Euromonitor，现烤类烘焙的销量由2015年的584万吨持续提升至2019年的739万吨，4年CAGR达到6.06%，在烘焙整体销量当中的占比也因此由2015年的70.91%提升至2019年的71.37%。 图21：我国城镇化率与人均可支配收入持续提升 图22：生活节奏加快背景下消费者对于早餐的快捷属性最为看重 图23：面包在全国人民最喜爱早餐排行榜中排名第二 图24：面包+牛奶荣膺全国人民第三喜欢的早餐搭配 图25：消费者面包购买动机中零食诉求排名第二，仅次于早餐诉求 表3:消费升级带动下烘焙店的消费体验逐步升级 阶段 第一阶段本土烘焙也自生长阶段 类型 代表品牌 稻香村、杏花楼 本土烘焙食品，主打平价路线，典型前店后厂 特点 图26：作为“茶饮+烘焙+休闲”复合式体验空间的代表，奈雪的茶2018-2020年烘焙收入CAGR达到58.4% 图27：2015年到2019年现烤烘焙销量CAGR达到6.06%，领先于整体水平（2020年现烤烘焙销量占比下降主因疫情对于外出消费的短暂冲击）（单位：千吨） 图28：2015-2021年我国烘焙销量CAGR达到3.92% 消费升级推动烘焙产品结构升级，因此吨价持续提升。在需求端消费升级的带动下，供给端品质更高、包装更精良、口味更丰富的烘焙产品持续推陈出新，从而推动了整体价格带的提升，面包及包装蛋糕产品的持续升级均不断证明这一点（见下图）。从数据上看，根据美团点评的《2020年中国烘焙门店行业报告》，60元以上的客单价格占比由2017年的5.4%持续提升至2019年的8.7%，15元以下的客单几个占比则从43.2%逐渐下降至2019年的33.0%。从结果上看，根据Euromonitor，2015-2021年我国烘焙吨价CAGR达到4.38%。 图29：伴随着面包产品的持续升级，单品价格带亦逐步提高 表4:消费升级带动下烘焙店的消费体验逐步升级 产品名推出时间 产品展示 均价（元/kg） 图30：2017-2019年全国面包蛋糕类烘焙门店人均消费价格带持续提升 图31：2015-2021年我国烘焙均价CAGR达到4.38% 1.2.3.2.冷冻烘焙渗透率持续提升 对标海外，我国冷冻烘焙渗透率提升空间广。国外冷冻烘焙技术在面包等烘焙食品制作中已经十分普及，冷冻烘焙工艺也越来越成熟和规范。