用户流量高速增长，短期业绩承压

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 哔哩哔哩（9626.HK/BILI.US）：用户流量高速增长，短期业绩承压 考虑到疫情影响，我们分别下调公司2022-23E收入预测至231亿/292亿元人民币，相应调整港股/美股目标价至269港元/33美元，潜在升幅56%/66%。我们看好公司平台流量增长及商业化效率提升，维持“买入”评级。  业绩整体符合市场预期：1Q22，公司收入50.5亿元人民币，同比增长30%，符合市场预期。其中游戏收入同比增长16%；增值服务收入同比增长37%；广告收入同比增长46%；电商及其他收入同比增16%。由于收入结构变化，毛利率下降6.0个百分点至16.0%。调整后净亏损为16.5亿，市场预期净亏损为15.7亿，调整后亏损率为32.7%，去年同期为22.8%，亏损扩大主要由于毛利下降及研发费用增加。  用户流量高速增长，Story-Mode带来新播放增量：本季度，月活用户数达到2.94亿，同比增长31%；月均付费用户数同比增长33%，达到0.27亿，付费率提升至9.3%；日活用户日均使用时长达到95分钟，创历史新高。Story-Mode竖屏视频播放比例占比超20%，为平台带来新的播放增量，呈现持续上升趋势。由于短视频变现模式较为成熟，竖屏内容的快速增长有望推动公司商业化进程。  游戏发力海外市场，二季度业绩承压：本季度公司游戏收入同比增长16%至13.6亿人民币，主要受新游戏推动。公司游戏业务战略仍是精品自研、全球发行，公司计划二季度及下半年于海外市场推出数款游戏。公司二季度收入指引为48.5~49.5亿，中位数对应同比增长9.0%。二季度指引增速的下降，主要是考虑到疫情以及游戏版号对公司各业务线带来的冲击。随着疫情逐步受控，下半年收入增速有望得到好转，利润率亦有望得到改善，我们预计全年调整后利润率为-27.3%。  维持买入评级，调整目标价至259港元/33美元：由于受疫情影响，我们将2022E/2023E收入分别下调至231亿/292亿人民币，下调港股目标价至259港元，美股目标价33美元，对应2022E/2023E年3.8x/3.0x市销率。我们看好公司平台流量的增长以及商业化效率的提升，维持“买入”评级。  投资风险：监管趋严；变现效率不及预期，持续亏损。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,999 19,384 22,788 28,927 34,640 毛利润 2,840 4,043 3,955 6,364 8,314 调整后净利润 (2,580) (5,478) (6,222) (4,146) (2,312) 目标PS(x) 3.8 3.0 2.5 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 哔哩哔哩（9626.HK/BILI.US） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2022年6月14日 哔哩哔哩（9626.HK） 目标价（港元） 259 潜在升幅/降幅 +56% 目前股价（港元） 196.9 52周内股价区间（港元） 125-1052 总市值（百万港元） 77,847 近3月日均成交额（百万） 635.3 注：截至2022年6月13日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 哔哩哔哩（BILI.US） 目标价（美元） 33 潜在升幅/降幅 +66% 目前股价（美元） 23.49 52周内股价区间（美元） 14.93-129.24 总市值（百万美元） 9,175 近3月日均成交额（百万） 317.0 注：截至2022年6月13日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD175HKD338HKD197HKD259USD22USD62USD23USD33-60%-40%-20%0%1030501/20224/2022哔哩哔哩股价(美元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 2022-6-14 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入11,999 19,384 22,788 28,927 34,640 年度盈利(3,054) (6,809) (7,887) (5,845) (4,344) 收入成本(9,159) (15,341) (18,833) (22,563) (26,326) 折旧327 539 954 1,022 1,142 毛利2,840 4,043 3,955 6,364 8,314 摊销1,395 1,903 1,549 1,066 758 销售费用(3,492) (5,795) (5,294) (5,207) (5,196) 其他调整项590 1,638 - - - 管理费用(976) (1,838) (2,205) (2,459) (2,771) 营运资金变动1,495 82 750 623 662 研发费用(1,513) (2,840) (3,905) (4,339) (4,503) 经营现金流753 (2,647) (4,634) (3,134) (1,782) 营业利润(3,141) (6,429) (7,448) (5,641) (4,157) 投资收入28 (194) (626) - - 固定资产(602) (965) (1,050) (1,192) (1,309) 利息收入净额(25) (85) (91) (100) (110) 无形资产(1,637) (2,722) (2,994) (3,293) (3,623) 其他收入137 (5) 391 - - 短期及长期投资(2,936) (17,866) 10,000 3,000 3,000 除税前盈利(3,001) (6,713) (7,775) (5,741) (4,267) 其他投资现金流(3,732) (3,025) (2,738) (2,464) (2,218) 所得税(53) (95) (113) (103) (77) 投资现金流(8,907) (24,578) 3,218 (3,949) (4,150) 年度盈利(3,054) (6,809) (7,887) (5,845) (4,344) 其他损益(4) - - - - 借款(100) (215) - - - 少数股东权益(47) (20) (32)