敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年6月10日 公司研究 用户增长维持稳健，疫情扰动下短期业绩承压 ——哔哩哔哩（BILI.O）2022年一季报点评 增持（维持） 事件：6月9日，公司发布22Q1业绩公告，实现营收50.54亿元(yoy+29.6%)，符合公司此前指引；营业成本42.47亿元(yoy+43.3%)，其中收入分成成本21.46亿元(yoy+53.0%)，系VAS业务占比提升下向主播和内容创作者的分成增加，以及疫情影响下收入增长放缓，带宽、内容等固定成本相对收入升高；实现毛利润8.07亿元(yoy-13.9%)，毛利率16.0%(yoy-8pct)；实现GAAP净亏损22.84亿元，21年同期亏损9.05亿元，净利率-45.2%，亏损率扩大22pct；Non-GAAP净亏损16.55亿元，21年同期经调整亏损8.91亿元，不及市场预期。 点评：受疫情影响公司营收短期承压。1）移动游戏业务收入13.58亿元，同比增长16.0%，占总收入比例同比下滑3.1pct至26.9%，版号紧缺下存量游戏表现略超预期，21Q4新上线独代游戏贡献收益增量；2）直播与增值业务收入20.52亿元，同比增长37.1%，占比同比提升2.2pct至40.6%，受益于优质剧综驱动下月活跃用户稳步增加，B站特色直播生态持续巩固；3）广告业务收入10.41亿元，同比增长45.6%，收入占比为20.6%，系疫情影响下广告大盘整体下滑，广告主投放不及预期；4) 电商及其他业务收入6.03亿元，同比增长16.2%，收入占比11.9%，系疫情导致仓储关闭及物流运输受阻。 多元化内容驱动用户高质量增长，社区氛围持续活跃。1）22Q1公司MAU同比增长31.5%至2.94亿；平均DAU达7940万（yoy+32.1%）；2）得益于社区生态健康运转以及疫情期间用户居家时间增加，活跃用户日均使用时长95分钟（yoy+13分钟），创造单季度最高水平；3）1Q22用户月平均互动次数同比增长87%至123亿，正式会员第12个月留存率达83%，社区活跃度进一步提升。 盈利预测、估值与评级：哔哩哔哩为国内领先的、具有独特性及竞争壁垒的年轻人文化社区，稀缺标的关注长期价值。游戏版号重启发放利好公司游戏管线释放，出海或支撑未来游戏发展；精品OGV+PUGV内容持续输出，打造多品类内容生态；疫情有效控制后广告主需求预计释放，Story mode的推广带动平台流量高增，特色化产品丰富广告形态，助力广告收入修复加速；OTT端和大屏端有望进一步挖掘优质用户价值。短期来看，上半年疫情反复叠加宏观经济不景气，广告、电商等业务收入Q2预期继续承压，我们下调22-23年营业收入预测至228.74/287.72亿元(与上次预测-7.5%/-11.9%)，新增24年预测360.22亿元；收入增长放缓对固化成本的支撑不足，我们下调22年净利润预测至-75.09亿元(上次预测-74.10亿元)，预计23年降本增效进展良好，上调23年预测至-46.39亿元(上次预测-55.97亿元)，新增24年预测-27.47亿元。鉴于22年广告大盘整体承压，下调广告业务PS至5x，维持游戏/直播及增值服务/电商及其他三块业务的PS估值倍数3/3/2x，下调目标价至31美元；维持“增持”评级。 风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期，疫情及宏观经济风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,999 19,384 22,874 28,772 36,022 营业收入增长率（%） 77.0% 61.5% 18.0% 25.8% 25.2% 净利润（百万元） (3,012) (6,789) (7,509) (4,639) (2,747) EPS（元） (7.65) (17.25) (19.08) (11.79) (6.98) P/S 5.6 3.4 2.9 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2022-06-09；按照1USD=6.6923RMB换算 当前价/目标价：25.32/31美元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王缘 yuanwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.93 总市值(亿美元)： 99.60 一年最低/最高(美元)： 14.93-129.24 近3月换手率： 417.1 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 24.0 26.7 -53.5 绝对 34.3 33.1 -77.4 资料来源：Wind 相关研报 广告增长支撑公司业绩稳健，版号紧缺下游戏短期承压——哔哩哔哩（BILI.O）2021年四季报和2021年报点评（2022-03-04） 游戏业务短期承压，社区生态持续繁荣带动广告业务高歌猛进——哔哩哔哩（BILI.O）2021年三季报点评（2021-11-18） 直播与增值业务携广告业务双轮驱动，立足优质内容维持用户高粘性——哔哩哔哩（BILI.O）2021年二季报点评（2021-08-20） PUGC生态加速平台破圈增长，商业中台能力增加广告变现空间——哔哩哔哩（BILI.O）2021年一季报点评（2021-05-15） 多元业务齐头并进铺展新赛道，内容端双轮驱动 全面突围 Z 世代用户圈——哔哩哔哩（BILI.O） 2020 年四季报点评（2021-02-27） 不做中国的 Youtube，做世界的 B 站——哔哩 哔哩（BILI.O）投资价值分析报告（2021-01-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 1、公司营收符合指引，盈利不及市场预期 1.1、存量游戏贡献收入增量，疫情拖累广告及电商表现 公司1Q22实现营收50.54亿元，同比增长29.6%，受疫情影响营收增速放缓，基本符合公司指引。 1）移动游戏业务方面，1Q22实现收入13.58亿，同比增长16.0%，版号紧缺下存量游戏表现尚佳，21Q4新上线独代游戏贡献收益增量，22年4月以来游戏版号重启发放一定程度表明监管缓和信号，利好公司新游释放及联运、代理业务进展； 2）直播与增值业务方面，1Q22实现收入20.52亿元，同比增长37.1%，《国王排名》《里亚德录大地》《凡人修仙传》等上新番剧与《上元千灯会》《爱乐之都》《三个少年》等综艺备受好评，驱动月活跃用户增加，同时年度大会员半价活动吸引用户付费，B站特色直播生态持续巩固； 3）广告业务方面，1Q22收入10.41亿元，同比增长45.6%，系疫情影响下广告大盘整体下滑，广告主投放不及预期； 4）电商及其他业务方面，1Q22实现收入6.03亿元，同比增长16.2%，受疫情影响上海及周边地区封控升级，导致仓储关闭、物流运输受阻明显。 图1：2017Q1-2022Q1哔哩哔哩各项业务收入结构（单位：百万元人民币） 图2：2018Q1-2022Q1哔哩哔哩各项业务收入同比增长情况（单位：%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.2、收入分成成本及研发费用抬升，公司盈利不及预期 收入规模增速放缓的同时，公司营业成本进一步增加。1Q22单季度营业成本为42.47亿元，同比增长43.3%，高于同期收入增长；其中收入分成成本21.46亿元，同比增长53.0%，系直播业务占比提升导致向主播和内容创作者分成增加。 毛利方面：1Q22公司实现毛利润8.07亿，同比下降13.9%，毛利率为16.0%，环比下降3.0pct，同比下降8.0pct，系营收增速下降及收入分成成本增加所致。 OPEX费用方面：1Q22公司研发费用10.09亿元人民币，同比增长73.9%，主要由于公司致力于游戏自研，研发人员及股权激励费用有所增加；销售和营销费用为12.54亿元人民币，同比增长25.4%，销售费率同比下降0.8pct至24.8%，降本增效成果显现；管理费用为5.35亿元人民币，同比增长37.8%，主要系一般及行政人员、股权激励费用、租金开支及其他一般及行政开支增加所致。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 净利润方面：1Q22公司实现GAAP净亏损22.84亿元，21年同期亏损9.05亿，净利率为-45.2%，亏损率同比扩大22pct；实现Non-GAAP净亏损16.55亿元，21年同期亏损8.91亿元，盈利不及市场预期。 图3：2018Q1-2022Q1哔哩哔哩营业成本及其同比增速（单位：百万元人民币，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图4：2017Q1-2022Q1哔哩哔哩毛利及毛利率情况（单位：百万元人民币，%） 图5：2017Q1-2022Q1哔哩哔哩净利润及净利润率情况（单位：百万元人民币，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2、多元化内容生态打开商业变现空间 1、移动游戏业务 移动游戏业务方面，1Q22单季度收入13.58亿，同比上升16.0%，收入占比26.9%。1）22年Q1版号紧缺情况下存量游戏支撑收益，《命运-冠位指定》《碧蓝航线》《公主连结》等热门经典游戏持续发力，《终焉誓约》、《悠久之树》于21Q4上线，为22年游戏收入贡献增量，根据TapTap，截至22年6月9日两款游戏下载量分别为34.4万和35.4万。2）22年4月游戏版号重启发放一定程度上释放监管缓和信号；未来版号发放呈现常态化，有望推动B站新游释放及联运、代理业务开展。 21年B站举办游戏新品发布会，发布16款新游戏，形成“发行、自研、联运”三位一体的游戏业务新结构。1）22年5月24日B站自研游戏《碳酸危机》上线，Steam好评率高达83%，体现其自研实力。2）B站不断拓展二次元品类边 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 界，由银汉游戏研发、Bilibili独家代理的二次元格斗游戏《时空猎人3》于4月29日正式开启iOS平台预注册；游戏将于6月29日全平台公测，根据TapTap，截至22年6月9日游戏预约数突破31万。3）B站22年游戏管线中，21款游戏中有12款是面向全球，包括海外市场；9款面向大陆市场的游戏中3款已获版号。 表1：公司热门移动游戏 游戏 上线时间 独代/自研/联合代理 类型 TapTap评分 《命运-冠位指定》 2016.09.29 独家代理 卡牌 8.4 《碧蓝航线》 2017.06.02 独家代理 养成 9.4 《公主连结》 2020.04.17 独家代理 卡牌 8.6 《悠久之树》 2021.11.24 独家代理 卡牌 7.2 《终焉誓约》 2021.12.09 独家代理 卡牌 5.8 《时空猎人3》 2022.06.29 独家代理 格斗 6.6 资料来源：TapTap，光大证券研究所整理 B站持续投资游戏公司，布局多元化赛道。2021年哔哩哔哩投资游戏公司20家左右，22年持续扩大投资版图，3月10日-17日投资的4家游戏公司分属不同赛道，心源互动与龙拳风暴以二次元手游研发为主，漫游谷为致力于网页游戏与手游研发，火箭拳在主机游戏领域实力强劲。B站以多元布局的方式进一步开拓市场，同时顺应了游戏精品化的潮流。 表2：公司近期投资游戏公司 公司 投资方式 投资时间 持股比例 上海炎魔网络科技有限公司 入股 2022.01 2