敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月4日 公司研究 广告增长支撑公司业绩稳健，版号紧缺下游戏短期承压 ——哔哩哔哩（BILI.O）2021年四季报和2021年报点评 增持（下调） 事件：3月3日，公司发布4Q21与21全年财报，21全年实现营收193.8亿人民币，同比增长61.5%，符合市场预期；毛利润40.43亿人民币，同比增长42.4%，毛利率20.9%，同比下降2.8pct；归母净利润-67.9亿人民币，20年亏损30.1亿人民币，净利率同比下降9.9pct，亏损较预期略扩大。用户方面，2021年全年平均MAU同比增长34.5%至2.5亿人。 点评： 公司营收保持稳健，广告业务已成营收最大的增长引擎。1）移动游戏业务收入50.91亿元，同比上升6.0%，占总收入比例同比下滑13.8pct至26.3%，系版号供应紧张下新上线游戏速度不及预期；2）直播与增值业务收入69.35亿元，同比增长80.3%，占比提升至35.8%，受益于优质精品OGV内容，推动活跃用户及用户付费水平高增；3）广告业务收入45.23亿元，同比大幅增长145.5 %，收入占比增长至23.3%，系“花火平台”打通原生广告和现有广告，Story Mode、大屏发展下广告视频化、多场景化驱动广告效率持续提升；4）电商及其他业务收入28.34亿元，同比增长88.1%，收入占比14.6%，平台高质量的用户转化效率及品牌影响力的持续提升促进品类销售。 多元化内容生态及高互动性社区氛围铸就高质量用户增长。21年用户增长战略取得重要成效，MAU同比增长34.5%至2.5亿；MPU同比增长51.7%至2,245万，付费率9.0%，同比提升1.0pct，稳中有升。优质社区生态壁垒稳固，用户维持较高留存：1）用户黏性上，4Q21正式会员12个月留存率达84%，4Q21日均使用时长82分钟，日均视频播放量同比增长80%至22亿条；2）用户互动方面，4Q21月平均互动次数同比增长116%至101亿次。 B站坚持生态驱动，聚焦内容策略升级。4Q21哔哩哔哩PUGC视频播放量贡献率高达94%，平均月活跃创作者数量、月视频提交量分别同比增长58%、83%，拥有万粉及以上的UP主数量同比增长41%。 盈利预测、估值与评级：公司游戏上线速度受版号紧缺影响不及预期，游戏业务短期承压，出海或支撑未来游戏发展；公司通过OGV反哺PUGV内容，不断创新生态驱动的品类；视频up主和直播主播身份打通带动内容生态繁荣；广告视频化趋势提升转化效率空间；公司致力于打造全场景全品类的视频社区，OTT端和大屏端变现，有望进一步挖掘优质用户价值。出于对行业监管环境保守预期，我们下调22-23年营业收入预测至247/327亿元（与上次预测-12.1%/-14.2%），由于公司高毛利率的游戏业务受版号发放影响占比下滑，我们下调22-23年净利润预测至-74.1/-56.0亿元（上次预测-52.5/-37.5亿元）。鉴于当前互联网行业估值总体承压，下调22年游戏/直播及增值服务/广告/电商及其他四块业务的PS估值倍数至3/3/7/2x，对应目标价40美元；下调为“增持”评级。 风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,778 11,999 19,384 24,733 32,663 营业收入增长率（%） 64.2% 77.0% 61.5% 27.6% 32.1% 净利润（百万元） (1,289) (3,012) (6,789) (7,410) (5,597) EPS（元） (3.39) (7.93) (17.87) (19.12) (14.44) P/S 10 6 4 3 2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2022-03-03；按照1USD=6.3164RMB换算 当前价/目标价：27.78/40美元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王缘 yuanwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.88 总市值(亿美元)： 107.67 一年最低/最高(美元)： 27.2-129.24 近3月换手率： 196.8 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.8 -39.1 -53.0 绝对 -16.0 -45.1 -78.3 资料来源：Wind 相关研报 游戏业务短期承压，社区生态持续繁荣带动广告业务高歌猛进——哔哩哔哩（BILI.O）2021年三季报点评（2021-11-18） 直播与增值业务携广告业务双轮驱动，立足优质内容维持用户高粘性——哔哩哔哩（BILI.O）2021年二季报点评（2021-08-20） PUGC生态加速平台破圈增长，商业中台能力增加广告变现空间——哔哩哔哩（BILI.O）2021年一季报点评（2021-05-15） 多元业务齐头并进铺展新赛道，内容端双轮驱动 全面突围 Z 世代用户圈——哔哩哔哩（BILI.O） 2020 年四季报点评（2021-02-27） 不做中国的 Youtube，做世界的 B 站——哔哩 哔哩（BILI.O）投资价值分析报告（2021-01-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 表1：哔哩哔哩利润表（单位：百万元人民币） 利润表 2019 2020 2021 2022E 2023E 主营收入 6,778 11,999 19,384 24,733 32,663 手机游戏 3,598 4,803 5,091 5,474 6,569 直播及增值服务 1,641 3,846 6,935 9,015 11,990 广告 817 1,843 4,523 6,559 9,314 电商及其他 722 1,507 2,834 3,685 4,790 营业成本 (5,588) (9,159) (15,341) (20,034) (24,824) 毛利 1,190 2,840 4,043 4,699 7,839 其它收入 26 96 12 12 46 营业开支 (2,685) (5,981) (10,472) (11,748) (13,065) 营业利润 (1,469) (3,045) (6,418) (7,036) (5,180) 财务成本净额 116 (25) (85) (262) (294) 应占利润及亏损 85 70 (211) (19) (53) 税前利润 (1,268) (3,001) (6,713) (7,318) (5,527) 所得税开支 (36) (53) (95) (183) (138) 税后经营利润 (1,304) (3,054) (6,809) (7,500) (5,665) 少数股东权益 15 42 20 90 68 净利润 (1,289) (3,012) (6,789) (7,410) (5,597) 息税折旧前利润 (299) (1,229) (4,667) (4,613) (2,009) 息税前利润 (1,467) (3,047) (6,418) (7,155) (5,343) 每股收益（元） (5.53) (9.32) (17.87) (19.12) (14.44) 每股股息（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA利润率 -4.4% -10.2% -24.1% -18.7% -6.2% 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；21年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但资产负债表明细科目尚未完全披露，且尚未披露现金流量表；因此利润表为实际值，资产负债表、现金流量表为光大证券研究所预测（下同） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 表2：哔哩哔哩资产负债表（单位：百万元人民币） 资产负债表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 15,517 23,866 27,091 30,174 32,207 流动资产 10,324 15,740 16,224 17,167 17,719 现金及短期投资 4,963 4,678 5,796 5,628 5,711 有价证劵及短期投资 1,261 3,357 1,300 1,300 1,300 应收账款 940 1,218 1,485 2,158 2,527 存货 70 160 267 358 465 其它流动资产 3,091 6,326 7,376 7,724 7,716 非流动资产 5,193 8,126 10,868 13,007 14,488 长期投资 1,251 2,233 2,280 2,321 2,361 固定资产净额 516 762 2,391 3,229 3,276 其他非流动资产 3,425 5,131 6,197 7,457 8,852 总负债 7,880 16,083 25,264 33,665 39,489 流动负债 4,273 7,392 15,987 23,682 28,711 应付账款 1,904 3,074 4,947 6,992 9,579 短期借贷 0 0 6,269 9,747 8,233 其它流动负债 2,369 4,317 4,770 6,942 10,899 长期负债 3,608 8,692 9,277 9,983 10,778 长期债务 3,415 8,341 8,341 8,341 8,341 其它 193 351 937 1,642 2,437 股东权益合计 7,636 7,782 1,827 (3,491) (7,282) 股东权益 7,052 7,600 1,717 (3,538) (7,283) 少数股东权益 584 182 111 47 1 负债及股东权益总额 15,517 23,866 27,091 30,174 32,207 净现金/(负债) 1,355 (4,014) (9,751) (14,103) (13,299) 营运资本 (894) (1,696) (3,195) (4,477) (6,588) 长期可运用资本 11,244 16,474 11,105 6,492 3,496 股东及少数股东权益 7,636 7,782 1,827 (3,491) (7,282) 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 表3：哔哩哔哩现金流量表（单位：百万元人民币） 现金流量表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 195 753 (3,068) 594 5,882 净利润 (1,289) (3,012) (5,883) (5,255) (3,746) 折旧与摊销 1,168 1,818 1,750 2,542 3,334 营运资本变动 (34)