请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：34.40（港元） 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：18521305887 Email：kangyw@r.qlzq.com.cn 分析师：韩筱辰 职业证书编号：S0740521110002 电话：15618770927 Email：hanxc@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1400.53 流通股本(百万股) 1400.53 市价(港元) 34.40 市值(百万港元) 48178.14 流通市值(百万港元) 48178.14 14 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 【中泰互联网传媒】泡泡玛特深度报告：三驾马车铸就国内潮玩第一股-0323 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1696 2532 4530 6543 8499 增长率yoy% 227.4 49.3 78.9 44.4 29.9 净利润（百万元） 451 524 855 1441 1914 增长率yoy% 351 16.2 63.2 68.5 32.8 每股收益（元） 3.9 0.5 0.6 1.0 1.4 每股现金流量 0.5 1.0 1.5 1.9 净资产收益率 111% 16% 15% 17% 16% P/E 56.3 39.0 27.1 20.4 PEG 3.5 0.6 0.4 0.6 P/B 5.4 5.7 4.0 2.7 备注：美元:人民币=6.32:1;港元:人民币=0.81，报告中股价取自2022年3月31日 报告摘要  事件：3月28日，公司披露2021年财报数据。2021年全年主营业务实现收入44.91亿元，同比增长78.7%，净利润达到8.55亿元，同增63.6%，经调整后净利润为10.02亿元，同增69.6%，经调整后净利润率为22.3%；2021年下半年实现营收27.18亿元，同比增长60.3%，净利润实现4.96亿元，同比增长29.8%。公司2021年毛利率实现61.4%。  财务分析：毛利率略有下降，销售及管理费用随业务扩张而增加。公司2021年毛利润为27.59亿元，同增73.1%，毛利率为61.4%，同比下降2 pct。毛利率略有下降主系公司持续提升潮玩工艺水平，原材料成本提升导致。2021年销售及管理费用分别为11.06亿元/5.58亿元，同增75.5%/99.1%，销售/管理费用率分别为24.6%/12.4%。销售及管理费用上升主系公司持续扩张销售渠道及产品品类，新增销售人员及行政设计人员所致。  经营分析：  头部IP表现更加均衡，价值持续释放，全新IP培育值得期待。2021年公司七个IP营收破亿元，自有IP/独家IP/非独家IP营收分别为26.02亿元/7.71亿元/6.20亿元，三项营收合计达39.96亿元，占总营收88.6%，较2020年上升3.6pct。其中，根据公司2021财报数据显示，2021年公司新推出9个MEGA珍藏系列，累计实现收入1.78亿元。根据公司官方微信公众号数据显示，2021年累计推出137个系列新品，涉及63个IP。我们认为，目前公司头部IP表现更加均衡，伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类，有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应。  电商渠道增速显著，关注线下渠道布局推进。2021年线下零售店与机器人商店营收分别为16.73亿元/4.70亿元，分别同增44.9%/42.9%。截至2021年12月31日，海内外零售店与机器人商店数量分别为295家/1870家，期内分别净增108家/519家。线上渠道营业收入由2020年9.52亿元上升至2021年18.79亿元，增长97.4%，线上渠道毛利率同比下降2.2pct。线上营收增长主系：1）抽盒机对线上渠道营业收入增长贡献值较高；2）公司自2020年加入京东平台，2021下半年销售额达0.96亿，同比增长243.1%。公司财报数据显示，公司2019-2021年连续三年取得天猫双十一大玩具类目销售额第一名。  注册会员数达到1958万人，由会员贡献营收占比为92.2%，会员粘性进一步加强。截至2021年12月31日，公司累计注册会员总数达1958万人，同比增长164.6%。2021年会员贡献销售额占比为92.2%，同比2020年增长3.4pct，2021年会员复购率为56.5%。我们认为，公司通过会员服务体系与数字化建设，可更好提升消费者服务体验与运营效率。  海外业务有望成为公司发展新亮点。2021年已开设7家海外直营店，中国大陆以外批发及其他营业收入达1.37亿。财报数据显示，截至2021年12月31日，公司港澳台 泡泡玛特：业绩持续高增，IP价值释放可期 泡泡玛特（9992.HK）/传媒 证券研究报告/公司点评报告 2021年03月31日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 地区及海外门店数达到7家，机器人商店达到9台。公司目前海外主要销售模式为海外经销商批发销售模式，伴随着未来To C直营店以及跨境电商等海外销售渠道进一步扩张，海外业务有望成为公司营业收入增长的另一亮点。  盈利预测与估值：我们看好泡泡玛特的三大核心竞争优势：高质量IP储备及更新速度、全渠道销售模式、以及国内潮玩领域头部玩家的品牌号召力。我们按照公司四大销售渠道业务拆分预测， 微幅调整2022-2023年公司整体营收规模预期，分别为65.43亿元/84.99亿元（前值为65.03亿/84.49亿），增速分别为45.69%/29.89%。同时，我们预计公司2022-2023年管理费用率及销售费用率分别为12.0%/11.5%及25.0%/24.5%。经测算，我们微幅调整公司2022-2023年经调整净利润预期，分别为14.41亿/19.14亿（前值为14.44亿/19.16亿），CARG为38.2%，EPS分别为1.03元/1.37元。我们选取全球范围内五家可比公司作对比分析，计算得出平均PEG为1.16x，基于泡泡玛特在国内潮玩行业中竞争优势明显，且具有新业务发展空间，我们给予泡泡玛特2022E 1.2x PEG，对应市值预期为877.59亿人民币，折合1083.44亿港元（1港元=0.81人民币），维持“买入”评级。  风险提示：1）疫情加剧导致线下销售渠道关闭的风险； 2）产品上线延期风险；3）盲盒产品受到监管政策影响风险；4）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险；5）研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险。 qZcZjZdV8VlWqRsQtQ7NcM8OsQpPsQmOlOmMmReRqRxO6MqRqRwMpPnPuOsRpP 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 内容目录 泡泡玛特2021年主要财务数据分析 ................................................................... - 5 - 主营业务实现收入44.91亿元，过去四年营收CARG达71.9% ................ - 5 - 主营业务成本达到17.32亿元，同比增长88.4% ........................................ - 5 - 毛利润及净利润均大幅增长，毛利率及经调整后净利率实现61.4%、22.3%- 6 - 销售及管理费用随公司业务扩张而增加，分别为11.06亿元、5.58亿元 ... - 7 - 贸易应收款项和存货周转率保持良性稳定发展 ............................................ - 9 - 泡泡玛特2021年主要经营数据分析 ................................................................... - 9 - 自有IP营收占比达到57.6%，头部IP表现更加均衡 ................................. - 9 - 线下销售渠道快速布局，线上销售渠道增长显著 ...................................... - 12 - 新增注册会员1218万人，会员累计数较2020年末增长2.64倍 ............. - 15 - 海外业务有望成为公司发展新亮点 ............................................................ - 16 - 盈利预测与估值： ............................................................................................. - 17 - 盈利预测 .................................................................................................... - 17 - 估值与投资建议 ......................................................................................... - 18 - 风险提示 ............................................................................................................ - 19 - 图表目录 图表1：2018-2021年主营业务收入（百万，人民币） ..................................... - 5 - 图表2： 2019H2-2021H2 主营业务收入（百万，人民币） ............................. - 5 - 图表3：2018-2021年 主营业务成本（百万，人民币） ................................... - 6 - 图表4： 2019H2-2021H2 主营业务成本（百万，人民币） ............................. - 6 - 图表5：2018-2021年毛利润（百万，人民币）及毛利率 .................................. - 7 - 图表6：2018-2021年净利润（百万，人民币）及净利率 .................................. - 7 - 图表7：2019-2021 H2毛利润（百万，人民币）及毛利率................................ - 7 - 图表8：2019-2021 H2年净利润（百万，人民币）及净利率 ............................ - 7 - 图表9：2018-2021年销售费用（百万，人民币）及销售费用率 ....................... - 8 - 图表10：2018-2021年管理费用（百万，人民币）及管理费用率 ..................... - 8 - 图表11：2019-2021 H2销售费用（百万，人民币）及销售费用率 ................... - 8 - 图表12：2019-2021 H2年净利润（百万，人民币）及管理费用率 ................... - 8 - 图表