深耕竞技品类，致力精品游戏研运

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 电魂网络（603258）\传媒 深耕竞技品类，致力精品游戏研运  公司介绍：《梦三国》起家，致力于精品游戏研运 电魂网络成立于 2008年，以MOBA+MMO类型的端游《梦三国》起家，至今已长线运营超10年，且目前流水仍保持稳定。近几年，公司移动端收入增速较快，2021年占收入比重达到42%，主要由《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》等自研游戏，和收购的游动网络旗下养成类游戏贡献。  游戏行业：精品化、多元化、全球化仍为主要趋势 随着国内游戏用户红利见顶，行业增长动能已从用户红利转换至ARPU驱动，同时游戏出海有望成为第二增长曲线。随着版号缩减以及下游发行模式的改变，游戏产业链价值逐渐向上游研发商转移，尽管腾讯、网易占据了当前行业的主要市场份额，但中小研发商在擅长的细分品类上仍具备比较优势，有望通过创新化差异挑战传统赛道，借力细分品类实现突围。从细分品类来看，竞技类游戏拥有受众广、未来付费潜力大的特点，且电竞也逐渐获得主流价值观认可，具备较大的市场空间。  公司看点：专注优势品类，品类融合和出海寻求第二增长曲线 1）核心团队经验丰富，《梦三国》营收基本盘稳固。公司联合创始人余晓亮为《QQ堂》、《梦三国》端游制作人；其中《梦三国》端游长线运营超10年，目前仍为公司主要业绩支撑。2）夯实竞技品类研运优势，积极进行多品类布局。公司有超过10年的电竞游戏运营经验，《梦三国》端游此次入选亚运会将进一步拉动游戏热度，同时有望为公司其余品类产品引流。3）游戏出海增速亮眼。2021年公司出海收入增速达47%；另外，曾在欧美地区获得过高口碑的自研游戏《野蛮人大作战》续作将在今年上线，游戏引入了更成熟的商业化团队，上线后有望实现高口碑到高回报的转化。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营收分别为10.8/13.5/15.9亿元，同比增长8.4%/25.3%/17.3%；归母净利润分别为3.82/4.59/5.39亿元，同比增长12.7%/20.1%/17.5%；EPS分别为1.55/1.86/2.19元。游戏行业商业模式稳定，因此我们采用了相对PE估值方法，鉴于公司作为专精竞技类游戏的精品游戏研发商，符合行业趋势并具备稀缺性，给予公司2022年17倍PE，得出目标价26.35元，结合绝对估值法，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓；游戏流水不及预期；亚运会继续延后；游戏上线进程不及预期的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,024 996 1,080 1,353 1,587 增长率（%） 46.96% -2.70% 8.38% 25.34% 17.30% EBITDA（百万元） 479 420 505 592 682 净利润（百万元） 395 339 382 459 539 增长率（%） 73.08% -14.19% 12.70% 20.13% 17.47% EPS（元/股） 1.60 1.37 1.55 1.86 2.19 市盈率（P/E） 12.43 14.48 12.85 10.70 9.11 市净率（P/B） 2.21 2.00 1.77 1.55 1.36 EV/EBITDA 12.33 12.98 4.81 3.13 1.77 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年6月14日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022年06月15日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 互联网传媒 投资建议： 增持 （首次评级） 当前价格： 20.69元 目标价格： 26.35元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 247/243 流通A股市值（百万元） 5,030 每股净资产（元） 9.67 资产负债率（%） 20.90 一年内最高/最低（元） 33.00/18.66 Table_First|Table_Chart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：郑磊 执业证书编号：S0590522030004 邮箱：zhenglei@glsc.com.cn 分析师：周晨昊 执业证书编号：S0590522020003 邮箱：zhouch@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-22%-4%14%32%2021-062021-102022-022022-06电魂网络沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司擅长竞技品类的游戏研发，以MOBA+MMO类型的端游《梦三国》起家，至今已长线运营超10年，且目前流水仍保持稳定。在此基础上，公司以“竞技+”实现品类融合，以及在细分品类上积极创新以实现品类突破，如《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》等自研手游。此外，公司账上现金充裕，近几年积极收购优质研发商，公司目前全资子公司游动网络，专注于出海的养成类研发商，不仅扩充公司研发品类，也快速提升海外收入占比。 创新之处 我们认为，尽管游戏行业集中度提升，但游戏作为创意型产业，拥有创新研发能力的中小型研发商仍具备机会。我们从公司擅长的竞技品类入手，深入分析了中国竞技游戏产业的发展前景和机会，结合相关的赛事运营经验，我们认为公司是国内少有的拥有电竞相关经验的游戏研发商。 核心假设 客户端游戏方面，拳头产品《梦三国》流水保持稳定，杭州亚运会预计将延期至2023年，重新拉动《梦三国》端游热度，流水将有大幅上升；《梦塔防》流水预计逐年自然下滑。移动端游戏方面，游动网络游戏在东南亚具备出海优势，预计流水将维持稳定增长；自研游戏中，《梦三国》手游流水预计随亚运会宣传将有小幅上升，其余流水均自然下滑；另外，随着《野蛮人大作战2》下半年全球上线，为移动端游戏收入增长的主要驱动力。其他收入方面（主要包括H5平台），网页端游戏行业萎缩，预计收入增速将跟随行业增速下滑。 盈利预测与估值 我们预计公 司2022-24年营收分别 为10.8/13.5/15.9亿元，同比增长8.4%/25.3%/17.3%； 归 母 净 利 润 分 别 为3.82/4.59/5.39亿 元 ， 同 比 增 长12.7%/20.1%/17.5%。游戏行业商业模式相对成熟，因此我们采用PE估值方法，截止2022年6月14日，2022年可比公司平均市盈率约为15倍。考虑到公司作为精品游戏研发商将受益于产业价值链上移，同时公司专精竞技品类在业内具备稀缺性，2021-2024三年归母净利润CARG为16.72%，给予公司高于行业平均的17倍PE估值。 投资看点 短期来看，公司有多款产品即将上线，其中《野蛮人大作战2》将在全球上线，是公司今明两年的主要业绩增长点之一；中期来看，随着《梦三国》在亚运会上亮相，公司将相关IP继续做大做强，成为公司的主要业绩支撑；长期来看，公司在研发端和游戏出海方面的持续发力将推动公司业绩增长。 SZtPqMnQqNoPoMmP6McMaQoMnNmOpNeRoOqOlOpOmR9PrQmQwMtRvMMYtQoR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 公司介绍：深耕竞技品类的精品游戏研发商 ............................ 5 1.1 历史沿革：《梦三国》端游起家，立足精品游戏研运 .................. 5 1.2 股权结构：核心管理层持股，业界背景资深 ......................... 6 2. 行业趋势：行业规模稳中有升，中小研发商有望突围..................... 7 2.1 行业规模：ARPU驱动规模增长，海外市场打开成长空间 .............. 7 2.2 竞争格局：内容为王时代，中小研发商有望突围 ..................... 9 2.3 细分赛道：电子竞技增速可观，移动电竞大有可为 .................. 11 3. 公司业务：《梦三国》为基石，专注“竞技+”品类 ..................... 14 3.1 《梦三国》端游长线运营超十年，入选亚运会影响力更上一层 ........ 14 3.2 以“竞技+”拓展品类融合，《野蛮人》续作值得期待 ................ 17 3.3 产业投资+游戏出海，寻求第二成长曲线 ........................... 20 4. 盈利预测与投资评级 ............................................... 22 4.1 财务分析 ...................................................... 23 4.2 盈利预测 ...................................................... 25 4.3 估值与投资评级 ................................................ 25 5. 风险提示 ......................................................... 27 图表目录 图表1：公司主要产品结构 ................................................... 5 图表2：公司发展历程 ....................................................... 5 图表3：公司股权架构 ....................................................... 6 图表4：公司主要管理层履历 ................................................. 6 图表5：中国游戏市场规模 ................................................... 7 图表6：移动游戏用户规模和人均游戏支出 ..................................... 7 图表7：国产游戏海外收入持续提升 ........................................... 8 图表8：美、日、韩为中国游戏出海前三国家 ................................... 8 图表9：美、日、韩手游市场TOP100收入（左轴，亿美元）及其中中国手游占比（右轴） ....................................................................... 8 图表10：移动游戏产业链 .................................................... 9 图表11：2021年中国游戏公司按营业收入排名 ................................. 10 图表12：移动游戏流水TOP250腾讯游戏各类型自研产品