国内首款TROP2 ADC获批，销售指引超预期

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 云顶新耀（1952.HK）：国内首款TROP2 ADC获批，销售指引超预期 管理层指引，Trodelvy首12个月销售有望超过3.5亿元，第二年销售有望超10亿，超我们此前预期。我们维持“买入”评级，但考虑到在HR+/HER2-乳腺癌开发上的不确定性，略微下调目标价至48港元。我们认为，在公司基本面未发生重大变化、过往BD成绩优异、医保控费预期可控的前提下，未来公司管线价值重估空间依旧巨大。  核心产品Trodelvy国内获批，时间上符合预期：公司核心产品拓达维®（戈沙妥珠单抗）于近期获NMPA批准上市，用于治疗既往至少接受过两种系统治疗（其中至少一种治疗针对转移性疾病）的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者，获批时间上符合此前管理层的指引（六月底之前）。公司正和合作伙伴吉利德商讨生产、包装、进口等方面的事宜，预计将从4Q22起正式开启商业化销售，于年内向Gilead支付2,000万美金里程碑付款。  管理层指引3.5亿元人民币的首年销售金额。拓达维有资格参与今年医保谈判，但考虑到目前获批适应症较小，医保定价可能难以符合公司预期，商业化初期会积极探索自费及创新支付（如地方医保和商保）市场。管理层表示，上市初期定价将对标同类ADC产品初始上市价格（约5-6万元/月），首12个月销售有望超3.5亿元、第二年超10亿，高于我们此前的预期。公司也正在加快商业化团队建设，预计长期可覆盖500-700家医院，商业化团队增至200人。  HR+/HER2-乳腺癌数据公布：吉利德在ASCO 2022上公布了拓达维III期TROPiCS-02试验数据，针对接受过内分泌疗法、CDK4/6和二至四线化疗等高强度治疗的HR+/HER2-转移性乳腺癌患者（链接）。拓达维对比标准化疗的疗效数据如下：mPFS：5.5 vs. 4个月（HR：0.66；95% CI：0.53-0.83；P<0.0003）；6m/12m PFS率：46% vs. 30%/21% vs. 7%；mOS的第一次中期分析显示未达到统计学显著（13.9 vs. 12.3个月，HR：0.84；P=0.143），后续将继续随访。  维持“买入”评级：我们上调2023-24年产品销售收入至17.1亿/24.5亿，但下调HR+/HER2-乳腺癌的成功率。我们继续使用DCF估值，略微下调目标价至48港元，对应145亿港元目标市值；对比其他管线布局相似、有较多license-in资产的公司，如再鼎医药（市值213亿港元），我们认为该目标估值合理。虽然近期市场对license-in资产有所顾虑，但我们认为过往BD记录优异的公司依旧拥有平台价值和巨大的估值修复空间。  投资风险：研发失败或滞后、BD进展受挫、产品销售不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 0 85 1,708 2,451 收入同比增速（%） NA NA NA 1911% 44% 经调整归母净利润（亏损） -603 -777 -959 -214 186 PS（X） NA NA 64.9 3.2 2.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 云顶新耀（1952.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年6月13日 评级 目标价（港元） 48.0 潜在升幅/降幅 119% 目前股价（港元） 22.0 52周内股价区间（港元） 13.9-79.9 总市值（百万港元） 6,614 近3月日均成交额（百万港元） 23 注：数据截至2022年6月10日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至2022年6月10日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$27.4 HK$22.0 HK$48.0 HK$54.5 21. 626. 631. 636. 641. 646. 651. 6-100%-50%0%50%100%1020304050607080云顶新耀(1952.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2022-06-13 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 云顶新耀利润表现金流量表人民币百万202020212022E2023E2024E人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入00851,7082,451除所得税前（亏损）/溢利-5,658-1,009-1,274-624-305营业成本0-0-28-459-648物业及设备折旧46204270毛利润00571,2491,803使用权资产折旧1625313641营运资金变动及其他5,166248-107-545269一般及行政开支-278-243-291-309-333经营活动净现金-472-730-1,329-1,09175研发开支、分销及销售开支-411-812-1,093-1,454-1,707其他收入15555购买物业及设备-9-79-107-118-130其他亏损-123232324与天境生物的合作协议预付款项00000财务成本净额-3224252626购买无形资产-476-517-266-272-277金融工具公平值变动-4,938-6000投资活动净现金-520-976-374-390-407除税前（亏损）/溢利-5,658-1,009-1,274-624-305租赁负债的本金部分-19-24333所得税开支00000股票发行及其他5,657-5311,0011净利润-5,658-1,009-1,274-624-305融资活动净现金5,638-7731,0033经调整净利润-603-777-959-214186汇率变动对现金及等价物的影响-271-59000现金及现金等价物减少净额4,375-1,841-1,700-477-328年初/期初现金及现金等价物1064,4812,640940464期末现金及现金等价物4,4812,640940464135资产负债表主要财务比率人民币百万202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E物业及设备11112199275336每股指标（人民币元）使用权资产111150185217245每股亏损-66.3-3.4-4.2-2.1-1.0无形资产2,0062,4712,6712,8753,083每股净资产80.220.116.419.019.6投资846830830830830每股经营现金流-5.5-2.5-4.4-3.60.2其他非流动资产7394394394394每股销售0.00.00.35.78.1非流动资产合计2,9813,9584,2804,5914,888估值（倍）P/B0.20.91.11.00.9预付款项及其他流动资产15484851,4601,703P/SNANA6532现金及现金等价物4,4812,640940464135流动资产合计4,4962,6881,4251,9231,838盈利能力指标总资产7,4776,6465,7066,5156,725毛利率NA57.4%66.8%73.1%73.6%净利润率NANA-1500.3%-36.5%-12.4%向投资者发行的金融工具2127272828净资产收益率-82.7%-17.1%-25.8%-10.9%-5.2%租赁负债599698100102资产回报率-75.7%-15.2%-22.3%-9.6%-4.5%其他非流动负债369361365372379非流动负债合计449484490499509盈利增长营业收入增长率NANANA1911%44%租赁负债1928293031贸易及其他应付款项167241254266279偿债能力指标其他流动负债01111资产负债率1175%882%738%818%820%流动负债合计187270283297311流动比率(x) 24.1 9.9 5.0 6.5 5.9总负债636754773796820速动比率(x) 24.1 9.9 5.0 6.5 5.9现金比率(x) 1.0 1.0 0.7 0.2 0.1股本00000储备13,39313,56513,88015,28915,780累计亏绌-6,916-7,925-9,199-9,823-10,128累计其他全面亏损364252252252252亏绌中的总权益6,8415,8924,9335,7195,905权益及负债总额7,4776,6465,7066,5156,725E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际研究 2022-06-13 3 公司研究 | 医疗行业  潜在催化剂、核心预测及假设 建议后续关注的潜在催化剂包括： • 新药及适应症获批 a) Xerava：治疗cIAI的适应症于中国大陆获批（1H22） b) Trodelvy：治疗2L+mTNBC的适应症于中国台湾获批（2H22） c) Trodelvy：治疗2L+mTNBC的适应症于韩国获批（1H23） d) Trodelvy：治疗2L+mTNBC的适应症于中国香港获批（1H23） e) Nefecon：治疗IgAN适应症于中国大陆获批（2023） f) Trodelvy：治疗HR+/HER2-mBC的适应症于中国大陆获批（1H24） g) Trodelvy：治疗mUC的适应症于中国大陆获批（1H25） • 提交NDA/BLA a) Nefecon：在中国大陆提交治疗IgAN的NDA（2H22） b) Trodelvy：在中国大陆提交治疗HR+/HER2-mBC的BLA（1H23） c) Trodelvy：在中国大陆提交治疗mUC的BLA（1H24） • 临床数据 a) Nefecon：获得全球III期临床（NeflgArd）Part A中国病人数据（1H22） b) Etrasimod：III期顶线数据读出（1H22） c) Etrasimod：获得治疗克罗恩病的II/III期剂量区间数据（1H22） d) PTX-COVID19-B：II期临床试验免疫原性数据读出（2H22） e) Trodelvy：治疗HR+/HER2-mBC的大中华区III期性临床数据读出（2023年初） f) Trodelvy：治疗mUC的III期临床（TROPiCS-04）数据读出（2023） • 临床进展 a