公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 用友网络（600588） 证券研究报告 2018年01月30日 投资评级 行业 计算机/计算机应用 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.66元 目标价格 25.3元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,464.22 流通A股股本(百万股) 1,441.04 A股总市值(百万元) 33,179.18 流通A股市值(百万元) 32,653.96 每股净资产(元) 3.50 资产负债率(%) 54.71 一年内最高/最低(元) 26.62/13.80 作者 沈海兵 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030001 shenhaibing@tfzq.com 缪欣君 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《用友网络-公司点评:卡位互联网保险牌照，坚定看好公司转型升级进程》 2017-12-18 2 《用友网络-季报点评:Q3业绩符合预期，期待云业务收入Q4放量》 2017-10-28 3 《用友网络-半年报点评:新业务进度超市场预期，企业互联网龙头昂起》 2017-08-26 股价走势 业绩符合预期，看好云业务保持高速增长态势 事件 公司发布业绩预告，预计 2017 年度实现归属于上市公司股东净利润范围为3.4~3.9亿元，扣除非经常性损益净利润范围为2.4~3.0亿元。 业绩符合预期，预计2018年业绩有望保持高增长态势 公司预告净利润区间的中值为3.7亿元，扣非后净利润区间中值为2.7亿元，符合我们和市场的预期。相比2017年，分别同比增加85%和95%。 我们判断，公司净利润主要与传统业务复苏和云业务亏损收窄有关。传统业务方面，考虑ERP行业全年高景气度，我们预计收入实现双位数高增长，同时考虑增量以模块更新为主，预计净利率趋势向上。云业务方面，根据公告，考虑前三季度云收入规模和四季度确认高峰，我们预计收入约3亿元，预计实现约200%增长（2016年云收入约1亿元）。云收入高增长叠加成本管控推动，亏损收窄。 考虑2018年传统ERP行业景气度持续和云业务高增长是大概率事件，我们认为公司2018年业绩有望保持高增长态势。拆分来看，Q4单季度实现扣非净利润5.9亿元，与去年5.15亿元同比提升。 云业务实现翻倍增长，看好云业务保持高速增长态势 公司云业务实现约200%增长，我们预计主要与公司聚焦云业务战略和U8 Cloud等系列新产品四季度放量有关。受益IaaS底层架构成熟和客户重新认知云端安全，未来四年SaaS行业有望保持高速增长态势。根据IDC的数据，未来四年SaaS行业有望保持40%以上高增长。结构来看，服务业为云的主要应用行业，而非传统ERP主要应用行业制造业。 受益行业高增长，考虑公司2018年有望推出多款新产品和销售激励体系持续完善，预计云业务有望保持高速增长态势。中性估计，我们预计2018年公司云业务有望实现80~100%增长。 维持买入评级，维持合理总市值370亿元 预测公司17-19年归母净利润分别为4.02、6.04、8.48亿元。考虑公司处于业务重大转型期，新业务投入大，分部估值法更恰当，维持合理总市值370亿，对应股价25.3元，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务复苏进程低于预期，新业务落地进程低于预期 风险提示：若缺少风险提示，则无法提交。（请在该控件中填写） 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 4,451.27 5,113.35 6,146.78 7,571.73 9,118.40 增长率(%) 1.76 14.87 20.21 23.18 20.43 EBITDA(百万元) 239.77 191.53 453.83 688.09 1,066.88 净利润(百万元) 323.75 197.39 402.08 603.88 847.75 增长率(%) (41.16) (39.03) 103.70 50.19 40.38 EPS(元/股) 0.22 0.13 0.27 0.41 0.58 市盈率(P/E) 102.49 168.09 82.52 54.94 39.14 市净率(P/B) 6.01 5.83 5.29 4.82 4.29 市销率(P/S) 7.45 6.49 5.40 4.38 3.64 EV/EBITDA 188.79 150.26 67.45 43.22 27.06 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-15%-6%3%12%21%30%2017-012017-052017-09用友网络 计算机应用 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 3,879.05 4,545.99 5,464.76 6,731.60 8,106.65 营业收入 4,451.27 5,113.35 6,146.78 7,571.73 9,118.40 应收账款 1,671.62 1,751.62 2,363.48 2,705.58 3,398.93 营业成本 1,430.95 1,603.57 2,092.79 2,560.76 3,075.50 预付账款 43.36 50.39 71.96 77.75 102.05 营业税金及附加 73.28 72.83 83.60 101.46 125.83 存货 23.90 34.62 41.76 51.71 60.55 营业费用 1,185.30 1,313.07 1,395.93 1,680.17 2,026.11 其他 987.66 1,076.27 1,083.73 1,111.14 1,121.58 管理费用 1,723.26 2,030.92 2,266.32 2,672.06 2,941.60 流动资产合计 6,605.59 7,458.90 9,025.69 10,677.78 12,789.76 财务费用 92.70 76.15 72.31 89.70 94.30 长期股权投资 167.42 200.33 200.33 200.33 200.33 资产减值损失 112.02 119.71 114.71 127.12 136.33 固定资产 1,574.75 1,564.58 1,660.71 1,695.17 1,686.47 公允价值变动收益 (1.71) 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 414.86 613.56 429.49 300.64 210.45 投资净收益 180.65 51.52 95.70 86.80 78.20 无形资产 680.58 751.51 674.76 598.00 521.25 其他 (357.89) (103.04) (191.40) (173.60) (156.40) 其他 1,475.37 1,566.24 1,552.41 1,547.29 1,547.29 营业利润 12.71 (51.38) 216.82 427.25 796.93 非流动资产合计 4,312.99 4,696.23 4,517.70 4,341.44 4,165.79 营业外收入 355.35 362.32 311.00 352.00 295.00 资产总计 10,918.59 12,155.13 13,543.39 15,019.22 16,955.56 营业外支出 5.67 15.44 12.30 5.00 5.00 短期借款 1,823.98 2,352.34 2,290.62 2,428.27 2,917.43 利润总额 362.39 295.49 515.52 774.25 1,086.93 应付账款 693.47 1,039.25 1,222.10 1,544.92 1,778.29 所得税 19.40 51.32 89.54 134.47 188.78 其他 2,187.63 2,067.87 2,643.51 2,963.33 3,203.70 净利润 342.99 244.17 425.99 639.78 898.15 流动负债合计 4,705.09 5,459.46 6,156.22 6,936.52 7,899.42 少数股东损益 19.25 46.78 23.90 35.90 50.40 长期借款 131.60 254.33 336.47 392.23 467.51 归属于母公司净利润 323.75 197.39 402.08 603.88 847.75 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.22 0.13 0.27 0.41 0.58 其他 19.19 52.93 52.93 52.93 52.93 非流动负债合计 150.79 307.26 389.41 445.16 520.45 负债合计 4,855.88 5,766.72 6,545.63 7,381.68 8,419.86 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 543.82 700.29 724.19 760.09 810.49 成长能力 股本 1,464.69 1,464.29 1,464.22 1,464.22 1,464.22 营业收入 1.76% 14.87% 20.21% 23.18% 20.43% 资本公积 2,252.42 2,385.81 2,385.81 2,385.81 2,385.81 营业利润 -95.74% -504.40% -521.97% 97.05% 86.52% 留存收益 4,295.44 4,407.26 4,809.34 5,413.22 6,260.98 归属于母公司净利润 -41.16% -39.03% 103.70% 50.19% 40.38% 其他 (2,493.66) (2,569.24) (2,385.81) (2,385.81) (2,385.81) 获利能力 股东权益合计 6,062.71 6,388.41 6,997.76 7,637.54 8,535.69 毛利率 67.85% 68.64% 65.95% 66.18% 66.27% 负债和股东权益总计 10,918.59 12,155.13 13,543.39 15,019.22 16,955.56 净利率 7.27% 3.86% 6.54% 7.98% 9.30% ROE 5.87% 3.47% 6.41% 8.78% 10.97% ROIC 3.03% 0.49% 6.00% 11.53% 21.41% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 342.99 244.17 402.08 603.88 847.75 资产负债率 44.47% 47.44% 48.33% 49.15% 49.66% 折旧摊销 148.50 181.89 164.70 171.14 175.65 净负债率 -14.38% -24.75% -21.43% -21.73% -28.67% 财务费用 91.56 67.91 72.31 89.70 94.30 流动比率 1.40 1.37 1.47 1.54 1.62 投资损失 (180.65) (51.52) (95.70