定增镍冶炼纵向一体化，横向磷铁打开市场空间

证券研究报告·公司点评报告·电池 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中伟股份（300919） 定增镍冶炼纵向一体化，横向磷铁打开市场空间 2022年06月12日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 yuesy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 129.05 一年最低/最高价 74.42/209.68 市净率(倍) 7.75 流通A股市值(百万元) 24,274.76 总市值(百万元) 78,677.51 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.66 资产负债率(%,LF) 68.73 总股本(百万股) 609.67 流通A股(百万股) 188.10 相关研究 《中伟股份(300919)：加码镍冶炼产能布局，一体化比例提升带动盈利逐季恢复》 2022-05-19 《中伟股份(300919)：单吨利润环比恢复，静待一体化贡献显著增量》 2022-04-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 20,072 42,205 51,538 62,298 同比 170% 110% 22% 21% 归属母公司净利润（百万元） 939 1,800 3,533 4,728 同比 123% 92% 96% 34% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.54 2.95 5.79 7.75 P/E（现价&最新股本摊薄） 83.79 43.72 22.27 16.64 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司拟定增募集66.8亿元（发行不超过0.6亿股），用于6万吨红土镍矿冶炼项目、8万吨硫酸镍项目、8万吨高冰镍项目，以及贵州20万吨磷酸铁项目，及补充流动资金。 ◼ 镍冶炼中后端产能布局，原材料来源更加灵活，硫酸镍自供加速提升。本次定增拟投资42.3亿元建设印尼红土镍矿冶炼年产6万金吨高冰镍项目，建设6条镍矿—低冰镍—高冰镍生产线。项目原有6万吨产能规划，我们预计2022年Q3逐步建成投产，二期4万吨于2023年Q1投产，23年将具备6万吨镍冶炼产能（权益4.2万吨）。公司现有总规划18万吨，可保证37.5万吨+前驱体需求，有效降低公司综合生产成本，提高产品盈利能力，增强公司竞争优势。 ◼ 横向拓展磷酸铁，实现一体化协同布局。公司此前在规划贵阳磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，本次定增拟建设20万吨磷酸铁项目，一期有望于24年投产，我们公司预计年均营业收入为38亿元，年均税后利润为5.4亿元，对应单价为2.1万元/吨（含税），单吨盈利假设为0.27万元/吨。此外，公司后端镍冶炼产能中具有铁元素，可制成硫酸亚铁用于磷酸铁生产，横向一体化协同效应明显，构建磷酸铁成本优势。 ◼ 硫酸镍自供比例提升驱动盈利逐季恢复，公司全年量利齐升。我们预计2Q22出货环比增10%+，全年出货25-30万吨，同增60%；盈利方面，受液碱成本上涨影响，22Q1单吨扣非净利润约0.41万元/吨左右，因2022年Q1液碱价格处于高位，我们预计减少公司单吨扣非净利润0.2万元/吨左右。但随着Q2高冰镍到硫酸镍冶炼产能投产，硫酸镍自供比例有望提升至30%左右，对应成本降低500-1000元/吨左右，有望有效对冲部分成本上涨，全年公司硫酸镍自供比例有望一路提升至35%-40%，将进一步驱动公司盈利逐渐恢复。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们上调公司2022-2024年归母净利润至18.00/35.33/47.28亿元（原预期18.00/33.51/45.47亿元），同比增长92%/96%/34%，给予2022年55xPE，目标价162.3元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动。 -49%-40%-31%-22%-13%-4%5%14%23%32%41%2021/6/152021/10/132022/2/102022/6/10中伟股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 6 事件：公司拟定增募集66.8亿元（发行不超过0.6亿股），用于6万吨红土镍矿冶炼项目、8万吨硫酸镍项目、8万吨高冰镍项目，以及贵州20万吨磷酸铁项目，及补充流动资金。 图1：募集资金用途（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6万吨镍冶炼前端项目投产加速，公司在保守镍价测算下预计贡献15.8亿利润，弹性大。本次定增拟投资42.3亿元建设印尼红土镍矿冶炼年产6万金吨高冰镍项目，建设6条镍矿—低冰镍—高冰镍生产线、生产厂房及配套设施等。本次镍冶炼项目为原有6万吨产能规划，其中一期2万吨项目进展顺利，公司预计2022年Q3逐步建成投产，且二期项目同步展开，我们预计二期4万吨于2023年Q1投产，2023年将具备6万吨镍冶炼产能（权益4.2万吨）。本项目达产后，公司预计年均营业收入为 66.25亿元，年均税后利润为15.8亿元，对应镍价假设为1.7万美元/金吨（不含税），单吨盈利为0.4万美元/金吨，考虑10%左右费用率，对应单吨成本预计达1.1万美元/金吨，符合市场预期。当前LME镍价为2.7万美金/金吨（不含税），假设高冰镍折扣70%-80%，我们测算对应高冰镍售价2万美元/金吨左右，公司可研假设相对保守，对应15.8亿净利贡献，若镍价持续维持高位，对应利润弹性大。公司此前新增12万吨镍冶炼产能布局，现有总规划18万吨，可保证37.5万吨+前驱体需求，将在保障公司主要原材料的供应安全的同时，有效降低综合生产成本，提高产品盈利能力，增强公司竞争优势。 图2：前端项目经济效益假设 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 项目投资总额拟使用募集资金金额印尼基地红土镍矿冶炼年产 6 万金吨高冰镍项目42.325.0贵州西部基地年产 8 万金吨硫酸镍项目18.36.5广西南部基地年产 8 万金吨高冰镍项目7.35.6贵州开阳基地年产 20 万吨磷酸铁项目23.19.8补充流动资金20.020.0合计110.966.8项目投资预计营收预计利润预计成本（假设10%费用率）项目总计（亿元）42.366.315.843.8单吨（万元/金吨）7.111.02.67.3单吨（万美元/金吨）1.11.70.41.1 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 6 加大境内镍冶炼中后端产能布局，原材料来源更加灵活，硫酸镍自供加速提升。公司本次定增加码中后段冶炼，新增8万吨低冰镍-硫酸镍、8万吨低冰镍-高冰镍产线布局，其中贵州西部基地新增年产8万金吨硫酸镍项目，建设期为18个月，公司预计年均营业收入为95亿元，年均税后利润为4.2万元，该假设条件下，我们测算对应镍价1.8万美元/金吨左右（不含税），在当前价格成本假设条件下，量产后预计对前驱体利润增厚2000-3000元/吨左右。此前公司在国内已有MHP/高冰镍——硫酸镍产能布局，本次扩产进一步将原材料来源扩充至低冰镍，来源更加灵活，我们预计将于2023-2024年陆续贡献产能，推动硫酸镍自供比例快速提升。 图3：贵州基地8万吨金吨硫酸镍项目经济效益假设 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图4：广西基地8万吨金吨高冰镍项目经济效益假设 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 硫酸镍自供比例提升驱动盈利逐季恢复，公司全年量利齐升。我们预计2022年Q2出货环比增10%+，随着新增产能释放，全年我们预计出货25-30万吨，同增60%；盈利方面，受液碱成本上涨影响，22Q1单吨扣非净利润约0.41万元/吨左右，因2022年Q1液碱价格处于高位，我们预计减少公司单吨扣非净利润0.2万元/吨左右。目前液碱价格仍处于高位，但2022年Q2高冰镍到硫酸镍冶炼产能投产，硫酸镍自供比例有望从20%左右提升至30%左右，对应成本降低500-1000元/吨左右，有望有效对冲部分成本上涨，带动Q2单吨利润环比提升5000元/吨左右，全年看，公司硫酸镍自供比例有望一路提升至35%-40%，将进一步驱动公司盈利逐渐恢复，我们预计全年公司单吨净利有望提升至0.6万元/吨，同比增长35%，公司全年量利齐升。 横向拓展磷酸铁，实现一体化协同布局。公司此前在规划贵阳磷酸铁及磷酸铁锂材项目投资预计营收预计利润预计成本（假设10%费用率）项目总计（亿元）18.395.34.281.6单吨（万元/金吨）2.311.90.510.2单吨（万美元/金吨）0.41.80.11.6项目投资预计营收预计利润预计成本（假设10%费用率）项目总计（亿元）7.385.82.075.2单吨（万元/金吨）0.910.70.29.4单吨（万美元/金吨）0.11.60.041.4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 6 料生产线一体化项目，本次定增拟建设20万吨磷酸铁项目，建设周期30个月，一期有望于24年投产，此外，公司预计年均营业收入为38亿元，年均税后利润为5.4亿元，对应单价为2.1万元/吨（含税），单吨盈利假设为0.27万元/吨。此外，公司后端镍冶炼产能中具有铁元素，可制成硫酸亚铁用于磷酸铁生产，横向一体化协同效应明显，构建磷酸铁成本优势。 图5：贵州磷酸铁项目经济效益假设（不含税） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 盈利预测与投资评级：我们上调公司2022-2024年归母净利润至18.00/35.33/47.28亿元（原预期18.00/33.51/45.47亿元），同比增长92%/96%/34%，给予2022年55xPE，目标价162.3元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动。 项目投资预计营收预计利润预计成本（假设10%费用率）项目总计（亿元）23.138.25.429.0单吨（万元/吨）1.21.90.271.4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 6 中伟股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 19,630 24,881 29,263 36,223 营业总收入 20,072 42,205 51,538 62,298 货币资金及交易性金融资产 8,699 4,449 5,164 7,280 营业成本(含金融类) 17,756 37,921 44,624 53,524 经营性应收款项 5,580 11,564 13,737 16,600 税金及附加 60 125 153 185 存货 4,824 8,311 9,781 11,731 销售费用 45 84 103 125 合同资产 0 0 0 0 管理费用 298 549 644 748 其他流动资产 526 557 582 612 研发费用 769 1,519 1,817 2,134 非流动资产 8,570 12,842 15,655 18,138 财务费用 106 181 150 149 长期股权投资 13 13 23 33 加:其他收益 205 253 309 374 固定资产及使用权资产 4,574 7,553 10,113 12,392 投资净收益 -109 21 5 6 在建工程 2,304 3,304 3,304 3,304 公允价值变动 -5 0 10 10 无形资产 787 1,081 1,325 1,51