系列深度报告之二：从横向比较和纵向空间看南山铝业脱颖而出

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 南山铝业（600219）系列深度报告之二 推荐（维持） 从横向比较和纵向空间看南山铝业脱颖而出 当前价：2.64元  国内铝加工行业排头兵，脱颖而出 南山铝业是国内铝加工行业领军企业之一。从产品种类、产能、项目布局以及毛利率等各项指标分析，南山铝业均具备优势。国内铝加工行业起步晚，但发展速度快。从产能结构分析，铝加工行业仍然呈现初级加工产能过剩，高端产品依赖进口的格局，未来国内铝加工企业的竞争将在高端铝材领域展开。南山铝业目前发展重心在铝加工板块，高端的铝加工项目占据先发优势，航空板、汽车板、电池铝箔等高附加值项目均处于产能释放阶段，在未来的铝加工行业角逐中，南山铝业竞争优势明显，脱颖而出。  铝加工行业高景气，公司成长性维持 南山铝业所在的铝加工行业近年来发展迅速，中国铝加工行业目前已经实现了从产品短缺到产量、消费量全球第一的转变。公司有望充分受益行业规模不断壮大的高景气，成长性得以维持，未来发展空间广阔。 我国铝加工行业的未来发展将来自三个方面，第一个方面是下游消费的扩张，我国铝深加工行业扩张速度高于同期国外发展水平；第二个方面来自于铝产品消费结构升级以及高端铝材的进口替代；最后是国产铝材在全球市场的竞争力不断提高，铝材出口数量连年大幅提高。南山在产品结构升级、高端铝材国产化等方面都领先于国内同行，占据先发优势。  铝价有望底部向上，为公司贡献业绩弹性 南山铝业深度布局全产业链，除了注重铝加工业务带来的高附加值外，80万吨电解铝产能望为公司贡献业绩弹性。 目前电解铝价格在多因素影响下触底，行业基本面已悄然生变，电解铝行情料将由此前的事件驱动转向基本面驱动。当前时点电解铝行业基本面表现为供给缩减、库存下降、成本高企、行业亏损面较大，现已出现部分亏损产能关停现象。展望未来，铝价受成本支撑，行业供需格局边际改善有望带动铝价底部向上。假设电解铝价格上涨500元/吨，南山铝业80万吨电解铝产能在扣除增值税后为公司增厚毛利3.45亿元。  投资评级：我们预计南山铝业2018至2020年营业收入分别为199.22亿、208.12亿、216.73亿，归母净利润分别为18.33亿、22.43亿、25.20亿，对应EPS分别为0.20元/股、0.24元/股、0.27元/股。以2018年10月17日收盘价计算2018至2020年PE分别为13倍、11倍、10倍。鉴于公司目前市净率仅为0.74倍，而未来项目不断投产盈利能力料有保证，维持“推荐”评级。  风险提示：项目投产不及预期风险、产品价格下跌风险等。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 17,068 19,922 20,812 21,673 同比增速(%) 29.0% 16.7% 4.5% 4.1% 净利润(百万) 1,611 1,833 2,243 2,520 同比增速(%) 22.7% 13.8% 22.3% 12.3% 每股盈利(元) 0.17 0.20 0.24 0.27 市盈率(倍) 15 13 11 10 市净率(倍) 0.75 0.71 0.66 0.62 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年10月17日收盘价 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360518010002 证券分析师：王保庆 电话：021-20572570 邮箱：wangbaoqing@hcyjs.com 执业编号：S0360518020001 证券分析师：胡金 电话：010-66500800 邮箱：hujin@hcyjs.com 执业编号：S0360518040003 联系人：华强强 电话：010-66500801 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com 总股本(万股) 925,110 已上市流通股(万股) 708,796 总市值(亿元) 244.23 流通市值(亿元) 187.12 资产负债率(%) 24.1 每股净资产(元) 3.6 12个月内最高/最低价 3.88/2.52 南山铝业（600219）系列深度报告之一：从产业链布局角度看南山铝业步步为营 2018-09-17 -32%-17%-3%12%17/1017/1218/0218/0418/0618/082017-10-18～2018-10-17 沪深300 南山铝业 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 铝 2018年10月18日 南山铝业（600219）系列深度报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、国内铝加工行业排头兵 脱颖而出 ...................................................................................................................4 国内铝加工行业排头兵 ...................................................................................................................................4 1、南山铝业铝加工产品最齐全....................................................................................................................4 2、项目布局具备先发优势...........................................................................................................................5 3、规模优势明显 毛利率居行业前列 .........................................................................................................8 二、 铝加工行业高景气 维持公司成长性 ..............................................................................................................9 1、铝加工产能年复合增速高达10% ............................................................................................................9 2、铝消费结构有待升级 进口替代空间广阔 ................................................................................................9 3、铝材出口竞争力增强 出口量叠创新高 .................................................................................................. 11 三、电解铝回归基本面驱动 行业有望底部向上 ................................................................................................... 12 1、2018年铝行情以事件刺激的波段性行情为主 ........................................................................................ 12 2、2018年1-9月电解铝产量负增长 .......................................................................................................... 12 3、原材料涨价 电解铝企业盈利状况不佳 .................................................................................................. 13 4、库存持续下降....................................................................................................................................... 14 四、投资建议 ...................................................................................................................................................... 14 五、风险提示 ...................................................................................................................................................... 14 南山铝业（600219）系列深度报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 铝加工分类 ..............................................................................................................................................4 图表 2 国内铝加工行业上市公司产品对比 ...........................................................................................................4 图表 3 南山铝业是国内铝加工企业中产品种类较为齐全的企业之一 ....................................................................5 图表 4 铝加工产品生命周期中加工费变化示意图 ................................................................................................5 图表 5 铝制易拉罐罐体和罐盖 ............................................................................................................................6 图表 6 公司罐料主要客户 .........................................