疫情扰动下关注复苏弹性，期待优质龙头扬帆远航

证券研究报告 疫情扰动下关注复苏弹性，期待优质龙头扬帆远航 ——纺织服装2022年中期投资策略 2022年06月10日 作者： 孙未未 朱洁宇 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 行情与估值回顾：2022年1月1日~5月19日A股纺织服装行业累计下跌13.92%，排名申万一级行业中的第9名、位居全行业上游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-9.73%、-14.89%。A股纺织服装当前估值低于2010年以来的历史平均水平；港股纺织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁、申洲国际涨跌幅均跑输恒生指数同期累计涨跌幅。 行业业绩回顾：品牌服饰：2021年行业收入、归母净利润较2019年分别增长12.24%、26.79%。2022Q1受到疫情影响，行业收入、归母净利润分别同比-3.24%、-37.81%，子行业中箱包、户外、运动鞋服行业表现相对突出。纺织制造：总体表现稳健，2021年行业收入、归母净利润较2019年增长0.97%、22.36%。2022Q1行业收入、归母净利润分别同比+10.78%、+3.03%。 中期策略：我们建议关注几大消费趋势和可能的机会：1）当前我国服装总体消费需求在疫情反复下表现有所疲软，作为典型可选品类代表，后疫情时代消费复苏中弹性也会相对较大；2）我们继续看好运动鞋服行业的持续景气，消费升级的趋势下运动形式也更加细分化和多元化，国潮崛起趋势延续，期待国产品牌积极把握市场机遇，强化产品力、品牌力，直面与国际品牌的竞争，积极抢占市场份额；3）疫情背景下由于长途旅行受到约束，户外露营作为短时休闲娱乐活动受到消费者的青睐，长期来看我国户外露营仍处普及阶段、行业成长潜力较大；4）纺织制造短期业绩表现稳健、态势向好，二季度及后续需关注海外疫情修复背景下国内订单留存能力以及疫情背景下的履约情况；5）高股息率的股票具有一定防御属性、吸引力上升。 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2 公司名称 证券代码 股价（元人民币） 市值（亿元人民币） EPS（元） PE 21~24年3年归母净利润CAGR PEG 投资评级 本次 变动 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 华利集团 300979.SZ 78.00 910.26 2.37 2.97 3.62 4.34 33 26 22 18 22% 1.18 买入 维持 申洲国际 2313.HK 90.16 1355.34 2.24 3.43 4.22 4.92 40 26 21 18 30% 0.88 买入 维持 安踏体育 2020.HK 71.75 1947.07 2.86 3.07 4.02 4.88 25 23 18 15 19% 1.20 买入 维持 李宁 2331.HK 50.46 1320.62 1.53 1.79 2.21 2.64 33 28 23 19 20% 1.41 买入 维持 特步国际 1368.HK 9.10 239.42 0.35 0.45 0.57 0.70 26 20 16 13 26% 0.78 买入 维持 比音勒芬 002832.SZ 24.60 140.39 1.09 1.41 1.77 2.12 23 17 14 12 25% 0.70 买入 维持 罗莱生活 002293.SZ 12.15 101.86 0.85 0.90 1.04 1.19 14 14 12 10 12% 1.14 买入 维持 表1：重点公司盈利预测与估值表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-5-19；汇率按1HKD=0.8603RMB换算 风险提示：宏观经济增速下行，疫情反复或者极端天气致终端消费疲软，影响服装产品的消费需求；行业竞争加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品牌造成不利影响；电商平台流量增速放缓，或者流量成本上升，影响品牌商的盈利能力；劳动力成本、能源成本持续上升影响纺织制造企业利润等。 投资建议：下游品牌服饰：一方面建议关注估值回调到位、度过二季度高基数、景气度持续相对较高同时长期逻辑仍然明确的运动服饰龙头，包括安踏体育、李宁、特步国际，另一方面也建议关注高景气赛道户外露营行业的代表牧高笛、受疫情影响较小的高端运动时尚代表比音勒芬、龙头格局长期稳定且自身增长稳健的罗莱生活等。上游纺织制造：我们继续看好全球化布局、对客户议价能力强且难以替代的纺织制造龙头，推荐运动赛道订单稳定、全球化产能布局、龙头份额持续提升中的华利集团、申洲国际、建议关注健盛集团，以及建议关注稳健增长、稳步抢占全球份额的拉链龙头伟星股份。再者，我们建议关注纺织服装行业高股息率、低估值的稳健型标的。 目 录 1 行情/估值：年初以来受疫情扰动纺服板块估值回调 3 中期策略：国潮趋势延续，看好运动鞋服行业高景气 4 投资建议：品牌服饰疫后迎来反弹，纺织制造出口存压 3 6 风险分析 2 行业业绩：Q1品牌服饰业绩承压，纺织制造相对稳健 5 重点推荐：看好优质龙头长期竞争力 请务必参阅正文之后的重要声明 纺织服装行业—A股 行情：2022年1月1日~5月19日A股纺织服装行业累计下跌13.92%，排名申万一级行业中的第9名、位居全行业上游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-9.73%、-14.89%。 估值：截至2022年5月19日纺织服装PE（ttm）为19倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为22倍、18倍，纺织服装、纺织制造、服装家纺行业2010年以来的历史均值水平分别为30倍、35倍、28倍，当前估值均低于历史平均水平。 4 图1：2022年初至今纺织服装板块累计涨跌幅（%） 注：股价日期截至2022年05月19日，下同 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图2：2010年初至今纺织服装及子行业纺织制造、服装家纺PE估值走势（ttm） 1 年初以来受疫情扰动纺服板块估值回调 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%纺织服装上证指数深证成指沪深3000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 纺织服装纺织制造服装家纺 请务必参阅正文之后的重要声明 纺织服装行业—港股 行情：2022年1月1日~2022年5月19日港股纺织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁、申洲国际跌幅分别为26.50%、31.40%、24.17%，均跑输恒生指数同期累计涨跌幅（-13.55%）。 估值：代表公司安踏体育、李宁、波司登、滔搏2022年5月19日PE（ttm）分别为24倍、31倍、20倍、11倍，估值均低于2017年以来历史平均水平。申洲国际、特步国际2022年5月19日PE（ttm）分别为38倍、25倍，估值均高于2017年以来平均水平。 5 图3：港股代表纺织服装行业上市公司2022年初至今累计涨跌幅走势（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图4：港股代表纺织服装行业上市公司2017年初至今PE估值走势（ttm） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-12-312022-02-092022-03-212022-04-30安踏体育李宁申洲国际波司登滔搏特步国际恒生指数0 20 40 60 80 100 120 140 安踏体育李宁申洲国际波司登滔搏特步国际1 年初以来受疫情扰动纺服板块估值回调 目 录 1 行情/估值：年初以来受疫情扰动纺服板块估值回调 3 中期策略：国潮趋势延续，看好运动鞋服行业高景气 4 投资建议：品牌服饰疫后迎来反弹，纺织制造出口存压 6 6 风险分析 2 行业业绩：Q1品牌服饰业绩承压，纺织制造相对稳健 5 重点推荐：看好优质龙头长期竞争力 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1.1 行业总览：21年较19年收入+12%、归母净利润+27% 我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的A股及H股合计43家公司。2021年行业收入和归母净利润同比均为增长，且已超过2019年水平。2021年品牌服饰行业合计营业收入为2288.22亿元、同比增长19.93%、较2019年增长12.24%；归母净利润为232.81亿元、同比增长66.73%、较2019年增长26.79%。 7 图5：2018~2021年品牌服饰行业营业收入（亿元）及增速（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图6：2018~2021年品牌服饰行业归母净利润（亿元）及增速（%） 2.1 品牌服饰22Q1疫情影响下承压，细分子行业分化 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0 500 1000 1500 2000 2500 201820192020202121 VS 19营业收入合计值（亿元）yoy（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%0 50 100 150 200 250 201820192020202121 VS 19归母净利润合计值（亿元）yoy（%，右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1.1 行业总览： 22Q1收入、归母净利润分别同比-3%、-38% 22Q1疫情影响下业绩承压。2021Q1~Q4行业收入较2019年同期分别-1.60%、+4.35%、-3.08%、+0.27%，21Q3~Q4收入增长放缓、主要系21年进入三季度后受疫情反复、极端天气等影响，服装消费需求走弱；归母净利润较2019年同期分别-9.18%、+1.60%、-28.26%、+4.27%。2022Q1行业收入、归母净利润分别同比-3.24%、-37.81%，主要由于一季度全国疫情多点散发，各品牌的线下门店客流以及线上物流发货均受到一定影响，销售端受到拖累，同时费用刚性致净利润降幅大于收入。 8 图7：2021Q1~2022Q1单季度品牌服饰行业营业收入（亿元）及增速（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图8：2021Q1~2022Q1单季度品牌服饰行业归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 -10%0%10%20%30%40%50%0 50 100 150 200 250 300 350 400 营业收入单季度（亿元）单季度yoy（%，右轴）-100%0%100%200%300%0 5 10 15 20 25 归母净利润单季度（亿元）单季度yoy（%，右轴）2.1 品牌服饰22Q1疫情影响下承压，细分子行业分化 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1.2 子行业分析：22Q1箱包、户外收入同比增长超20% 22Q1细分子行业表现分化。21年各子行业收入同比均实现增长，与19年相比，增速领先的为运动鞋服、高端服饰、家纺，分别增长42.99%、29.29%、14.69%，此外户外、中高端男装亦恢复并超过19年水平。22Q1箱包、户外收入同比增长超过20%，而鞋类、童装、大众服饰、内衣、高端服饰受疫情影响收入同比均出现下滑。 9 表2：2021年及2022Q1品牌服饰子行业营业收入增速情况（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 子行业名称 2021年YOY 21VS19 2020年YOY 2019年YOY 22Q1YOY 运动鞋服 38.92% 42.99% 2.93% 33.34% — 大众服饰 7.01% -8.89% -14.86% 0.63% -7.49% 高端服饰 15.55% 29.29% 11.89% 20.37% -0.32% 童装 2.32% -20.64% -22.44% 20.45% -7.85% 家纺 16.58% 14.69% -1.62% 3.89% 3.47% 中高端男装 15.44% 7.31% -7.04% 7.06% 2.48% 鞋类 3.84% -8.54% -11.93% -11.68% -14.51% 内衣 13.10% -9.64% -20.11% -9.89% -2.89% 户外 3