原料药触底反弹，CDMO、制剂打开业绩天花板
证券研究报告·公司深度研究·化学制药 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天宇股份（300702） 原料药触底反弹，CDMO、制剂打开业绩天花板 2022年06月09日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 周新明 执业证书：S0600520090002 Zhouxm@dwzq.com.cn 研究助理 徐梓煜 执业证书：S0600122010013 xuzy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 36.60 一年最低/最高价 26.13/70.99 市净率(倍) 3.35 流通A股市值(百万元) 7,465.82 总市值(百万元) 12,735.96 基础数据 每股净资产(元,LF) 10.94 资产负债率(%,LF) 37.83 总股本(百万股) 347.98 流通A股(百万股) 203.98 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,545 3,247 3,922 4,701 同比 -2% 28% 21% 20% 归属母公司净利润（百万元） 205 456 656 809 同比 -69% 123% 44% 23% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.59 1.31 1.88 2.32 P/E（现价&最新股本摊薄） 62.22 27.96 19.43 15.75 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO转型顺利：公司成立于2003年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。 ◼ 原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API业务盈利能力受损。我们认为公司API业务已触底，随着2022年1）沙坦API下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API业务在2022年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11个、待验证品种16个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。 ◼ CDMO：大客户项目2022年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20余年API经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022年默沙东非新冠订单Q2开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO常规业务在2022年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021年底已有15家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富 ◼ 制剂业务：长期耕耘将在2022年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000㎡）和300余人的研发队伍，截至2021年底待审批品种14个，在研项目71个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022全年预计获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，2022年有望带来6000万收入；未来3年内，每年10个获批，15-20个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务-28%-19%-10%-1%8%17%26%35%44%53%2021/6/92021/10/82022/2/62022/6/7天宇股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 32 开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 32 内容目录 1. 公司深耕沙坦类，是优质特色原料药龙头之一 .............................................................................. 6 2. 原料药大幅扩产，全产业链布局成本工艺优势凸显 .................................................................... 10 2.1. 沙坦类是营收主要来源，出口业务收入占比高................................................................... 10 2.2. 沙坦类原料药需求稳定，天宇全产业链布局有望站稳沙坦类全球龙头地位................... 12 2.2.1. 国际沙坦需求稳定增长且供需关系稳定，我国是最大沙坦原料药出口国............. 12 2.2.2. 短期来看，沙坦类API价格触底有望反弹，汇率向好，扰动因素逐渐消除 ........ 14 2.2.3. 长期来看，公司沙坦原料药持续扩产，2022年预计合计可达3000吨产能.......... 16 2.3. 非沙坦类原料药研发管线丰富，研发投入不断加大........................................................... 18 2.4. 天宇股份的原料药/中间体业务高毛利率能否维持？ ......................................................... 20 3. CMO业务2021年迎拐点，向上打开成长空间............................................................................. 22 3.1. 全球医药外包产业转移，国内CMO行业发展迅速 ........................................................... 22 3.2. 快速响应新冠CDMO需求，深度绑定大客户，实现弯道超车......................................... 24 3.3. 公司工艺技术领先，2021年是CMO业务的拐点 .............................................................. 25 4. 制剂拓展新挑战，集采背景下长期利好 ........................................................................................ 26 4.1. 比照华海药业，原料药制剂一体化将显著提升公司盈利能力........................................... 26 4.2. 瞄准集采品种，制剂业务蓄势待发....................................................................................... 27 5. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 28 5.1. 盈利预测................................................................................................................................... 28 5.2. 估值对比................................................................................................................................... 29 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 32 图表目录 图1：公司历史沿革 ................................................................................................................................ 6 图2：公司股权结构和主要子公司结构 ................................................................................................ 7 图3：公司业绩规划和优势 .................................................................................................................... 8 图4：公司2015-2021年营业总收入及增速 ......................................................................................... 9 图5：公司2015-2021年归母净利润及增速 ......................................................................................... 9 图6：公司2017-2022Q1毛利率和净利率情况 .................................................................................... 9 图7：公司2018-2022Q1期间费用率情况 ............................................................................................ 9 图8：可比公司2017-2022Q1期间费用率情况 ................
