原料药龙头，制剂一体化优势明显，CDMO业绩高速增长

证券研究报告·公司深度研究·化学制药 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 普洛药业（000739） 原料药龙头，制剂一体化优势明显，CDMO业绩高速增长 2022年04月13日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 周新明 执业证书：S0600520090002 Zhouxm@dwzq.com.cn 研究助理 徐梓煜 执业证书：S0600122010013 xuzy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 27.00 一年最低/最高价 24.53/41.45 市净率(倍) 6.29 流通A股市值(百万元) 31,816.76 总市值(百万元) 31,820.13 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.29 资产负债率(%,LF) 44.78 总股本(百万股) 1,178.52 流通A股(百万股) 1,178.40 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 8,943 10,225 11,735 13,549 同比 13.49 14.34 14.78 15.45 归属母公司净利润（百万元） 956 1,128 1,419 1,826 同比 17.00 18.09 25.75 28.72 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.81 0.96 1.20 1.55 P/E（现价&最新股本摊薄） 33.30 28.20 22.42 17.42 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 原料药+CDMO+制剂协同发展，公司进入快速成长期：普洛药业成立于1989 年，经过 30 年的发展，公司竞争力不断提升。“原料药+制剂”一体化优势明显，CDMO业务厚积薄发，公司业绩快速增长，2017-2021年归母净利润年复合增长率为38.88%。未来公司持续推进“做精原料药、做强 CDMO、做优制剂”的长期发展战略，进入产能和业务的快速成长期，持续优化业务结构，有望发展为“原料药+制剂+CDMO”一体化的综合性企业。 ◼ 国内原料药龙头，业务基本盘稳定，盈利能力有望提升。在环保政策收紧以及全球原料药产能向中国转移的大趋势下，公司作为老牌原料药企业优势凸显，壁垒提升，竞争对手减少。2021年公司原料药业务实现营收65.46亿元，同比增加10.37%。短期看，上游涨价向下游传导，营业价差扩大，盈利能力快速修复；长期看，公司产品储备丰富，作为龙头有望受益于行业价值回归红利。 ◼ 加速CDMO的研发和产能建设，差异化布局兽药CDMO业务。公司2017年成立CDMO事业部后，业务不断从中间体向原料药推进，订单大幅增加，2021年公司CDMO业务营收13.94亿，同比增长32.1%，报价项目和运行项目同比增加50%和62%，其中商业化订单同比增加61%。另外，公司差异化布局兽药CDMO领域，通过深度绑定国际巨头硕腾和默沙东，逐步打开海外兽药CDMO市场，实现差异化竞争，目前已有7个商业化兽药API品种。随着产品阶段和客户培育陆续落地， CDMO业务将是公司业绩的核心驱动力之一，为业绩贡献新增长点。 ◼ 借助一体化优势+集采协同，制剂业务快速打开空间。公司持续优化产品结构，剔除部分低毛利品种，提质效果明显。制剂板块短期受到乌苯美斯移出医保的影响，但随着左氧氟沙星片、左乙拉西坦片等品种标内放量，业务有望在2022年恢复高增长。长期看，后续新增品种带来业绩增量，多管线布局的制剂板块有望稳定增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年营收分别为102.25、117.35、135.49亿元，同比增速分别为14.34%、14.78%、15.45%；归母净利润分别为11.28、14.19、18.26亿元，增速分别18.09%、25.75%、28.72%，2022-2024年P/E估值分别为28X、22X、17X ，基于公司1）原料药品种稳定增长；2）兽药CDMO深度绑定硕腾和默沙东，快速放量；3）制剂业务借助一体化优势快速抢占市场；首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；CDMO业务不及预期；汇兑损益风险 -19%-12%-5%2%9%16%23%30%37%44%51%2021/4/132021/8/122021/12/112022/4/11普洛药业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 30 内容目录 1. 国内原料药龙头，原料药+CDMO+制剂协同发展 ......................................................................... 5 1.1. 从中间体到三大板块全面布局................................................................................................. 5 1.2. 绩进入快速增长期，降本增效推动盈利能力不断提升......................................................... 6 2. 原料药制剂一体化发展，短期盈利能力快速恢复 .......................................................................... 9 2.1. 全球原料药向中印转移，行业壁垒提高，龙头企业优势明显............................................. 9 2.2. 原料药毛利率有望修复，下游制剂市场扩容，产能释放，盈利能力增强....................... 13 2.3. 原料药制剂一体化优势显著，制剂管线稳定放量............................................................... 17 3. CDMO业务高速增长，兽药业务独树一帜 .................................................................................... 19 3.1. 向CDMO行业转型，战略调整进入新发展阶段................................................................. 19 3.2. “M端”优势不断巩固，“D端”研发能力不断提升 ................................................................ 21 3.3. 布局兽药市场，独树一帜的差异化竞争............................................................................... 24 4. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 26 4.1. 关键假设和收入拆分............................................................................................................... 26 4.2. 盈利预测与估值....................................................................................................................... 27 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 28 nMtNrMnOsMtRoMxOrRoQoO9P8Q9PtRrRnPmOkPnNnRjMpOnO9PoPsNwMrMxPxNpPsN 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 30 图表目录 图1：公司股权结构（截至2022年年报） .......................................................................................... 5 图2：普洛药业2001-2020年公司业务发展和收入情况（亿元） ..................................................... 7 图3：公司部分内部整合案例 ................................................................................................................ 7 图4：公司2015-2021归母净利润及增速情况 ..................................................................................... 7 图5：2015-2021年主营业务收入构成 .................................................................................................. 8 图6：2019-2021年公司毛利构成 .......................................................................................................... 8 图7：公司盈利能力稳步提升 ................................................................................................................ 8 图8：公司资产周转率 ............................................................................................................................ 8 图9：公司2015-2020年员工数量与人均创收 ..................................................................................... 9 图10：公司期间费用率控制良好 .......................................................................................................... 9 图11：全球获得欧洲药典适用性证书（CEP）API厂商分布（2020年） ................................... 10 图12：中国API供应量占各地区占