CDMO业绩持续高速增长，原料药及制剂一体化放量可期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 美诺华（603538）2021年中报点评 推荐（维持） CDMO业绩持续高速增长，原料药及制剂 一体化放量可期 目标价区间：53.5-61.1元 当前价：35.7元 事项：  7月26日，公司发布2021年半年度报告。上半年实现收入6.92亿元（同比增长6.21%），归母净利润1.16亿元（同比增长9.84%），扣非净利润为0.98亿元（同比增长1.39%），增速略低于此前市场预期。 评论：  受沙坦价格及汇率影响，公司原料药业绩承压。2021年上半年，公司原料药业务实现收入4.54亿元，同比略有下滑。我们预计主要受人民币汇率升值和沙坦价格下滑两方面影响所致。报告期内，公司加速推进新产品研发注册计划，拓展现有原料药产品中国市场和欧美规范市场的准入。缬沙坦（新工艺）获得欧盟CEP证书；新增国内CDE登记产品包括艾司奥美拉唑镁、盐酸莫西沙星、磷酸西格列汀、瑞舒伐他汀钙4项。我们认为，随着公司原料药新品种的进一步丰富和老品种的放量，公司原料药业务有望重回稳步增长的轨道。  多因素拉动，CDMO业务持续高速增长。2021年上半年，公司CDMO业务实现收入1.06亿元，同比增长113.40%，继续保持此前高速增长的状态。2020年以来，依托宣城美诺华全新的完备的多功能GMP产能，公司CDMO业务走上发展快车道。短中期内，随着客户数量的持续增长和项目数量的快速提升，公司CDMO业务仍有望在小基数下实现高速的增长。长期来看，公司CDMO业务已与默沙东动保达成战略合作，进入了MNC药企的能力圈，随着与默沙东合作的进一步推进和对新的MNC药企客户的开拓，公司CDMO业务成长空间广阔。  制剂业务进入收获期，上半年自营制剂业务实现较大突破。2021年上半年，公司制剂业务实现收入0.64亿元，同比增长47.08%。其中自研制剂业务实现收入0.17亿元，同比增长3,309.49%。根据公司半年报的披露，公司培哚普利和普瑞巴林终端放量情况良好，截至6月30日，培哚普利叔丁胺片发货量已超过首年约定量的56%，普瑞巴林胶囊发货量已超过首年约定量的47%，预计全年销量有望大幅超过约定采购量，对公司业绩形成较大的拉动。此外，公司现有8个与KRKA战略联合开发制剂产品正在进行中国CDE审评，预计下半年至2022年有望陆续获批上市。我们认为，随着这些新的制剂品种源源不断的获批上市，公司制剂业务有望为公司带来持续的业绩增量。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.28、3.00、3.92亿元，同比增长36.6%、31%和30.7%，EPS分别为1.53、2.00、2.62元。当前股价对应2021-2023年PE分别为23/18/14倍。考虑到公司原料药、制剂、CDMO三块业务能力过硬，成长空间明确，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2021年35-40倍PE，对应目标区间为53.5-61.1元，维持“推荐”评级。  风险提示：1、项目推进不达预期；2、审批进度延后；3、产品降价风险。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 1,194 1,559 2,014 2,608 同比增速(%) 1.1% 30.6% 29.2% 29.5% 归母净利润(百万) 167 228 300 392 同比增速(%) 10.9% 36.6% 31.0% 30.7% 每股盈利(元) 1.12 1.53 2.00 2.62 市盈率(倍) 32 23 18 14 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年7月26日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：张泉 邮箱：zhangquan@hcyjs.com 执业编号：S0360521040001 公司基本数据 总股本(万股) 14,959 已上市流通股(万股) 14,781 总市值(亿元) 53.4 流通市值(亿元) 52.77 资产负债率(%) 46.7 每股净资产(元) 3.4 12个月内最高/最低价 52.8/28.6 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《美诺华（603538）深度研究报告：携手默沙东动保，迈向成长新周期》 2021-06-06 -10%1%11%22%21/0521/072021-05-06～2021-07-26沪深300美诺华华创证券研究所 公司研究 化学原料药 2021年07月27日 美诺华（603538）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 236 250 556 933 营业收入 1,194 1,559 2,014 2,608 应收票据 0 3 4 3 营业成本 759 969 1,214 1,542 应收账款 160 229 307 379 税金及附加 13 18 22 28 预付账款 8 14 17 20 销售费用 14 19 44 78 存货 455 495 663 851 管理费用 158 187 251 327 合同资产 0 0 0 0 研发费用 62 78 101 130 其他流动资产 275 513 505 551 财务费用 35 13 17 19 流动资产合计 1,134 1,504 2,052 2,737 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -57 -10 -10 -10 长期股权投资 274 274 274 274 公允价值变动收益 99 10 10 10 固定资产 845 1,058 1,200 1,276 投资收益 8 8 8 8 在建工程 297 197 147 147 其他收益 11 11 11 11 无形资产 202 181 163 147 营业利润 216 294 385 503 其他非流动资产 311 308 304 301 营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 1,929 2,018 2,088 2,145 营业外支出 4 4 4 4 资产合计 3,063 3,522 4,140 4,882 利润总额 215 293 384 502 短期借款 602 775 948 1,120 所得税 42 57 74 97 应付票据 119 154 200 254 净利润 173 236 310 405 应付账款 254 273 351 444 少数股东损益 6 8 10 13 预收款项 1 0 0 0 归属母公司净利润 167 228 300 392 合同负债 20 26 33 43 NOPLAT 201 247 323 420 其他应付款 23 23 23 23 EPS(摊薄)（元） 1.12 1.53 2.00 2.62 一年内到期的非流动负债 47 47 47 47 其他流动负债 46 56 75 99 主要财务比率 流动负债合计 1,112 1,354 1,677 2,030 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 109 94 79 64 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 1.1% 30.6% 29.2% 29.5% 其他非流动负债 79 79 79 79 EBIT增长率 20.6% 22.9% 30.9% 29.8% 非流动负债合计 188 173 158 143 归母净利润增长率 10.9% 36.6% 31.0% 30.7% 负债合计 1,300 1,527 1,835 2,173 获利能力 归属母公司所有者权益 1,552 1,776 2,076 2,467 毛利率 36.5% 37.9% 39.7% 40.9% 少数股东权益 211 219 229 242 净利率 14.5% 15.2% 15.4% 15.5% 所有者权益合计 1,763 1,995 2,305 2,709 ROE 9.5% 11.5% 13.0% 14.5% 负债和股东权益 3,063 3,522 4,140 4,882 ROIC 12.6% 12.9% 14.1% 15.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 42.5% 43.4% 44.3% 44.5% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 47.5% 49.9% 50.0% 48.4% 经营活动现金流 252 59 337 395 流动比率 1.0 1.1 1.2 1.3 现金收益 295 361 457 566 速动比率 0.6 0.7 0.8 0.9 存货影响 -54 -40 -169 -188 营运能力 经营性应收影响 72 -67 -72 -64 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 46 53 124 147 应收账款周转天数 51 45 48 47 其他影响 -106 -247 -3 -66 应付账款周转天数 103 98 92 93 投资活动现金流 -479 -200 -200 -200 存货周转天数 203 176 172 177 资本支出 -342 -204 -203 -203 每股指标(元) 股权投资 -140 0 0 0 每股收益 1.12 1.53 2.00 2.62 其他长期资产变化 3 4 3 3 每股经营现金流 1.68 0.39 2.25 2.64 融资活动现金流 138 155 169 182 每股净资产 10.38 11.87 13.88 16.49 借款增加 161 158 158 158 估值比率 股利及利息支付 -41 -15 -18 -20 P/E 32 23 18 14 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影响 18 12 29 44 EV/EBITDA 28 23 18 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 美诺华（603538）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 所长助理、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2015年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020年新财富最佳分析师第四名。 首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 研究员：张泉 复旦大学公共事业管理学士，美国拉文大学MHA。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 助理研究员：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 美诺华（603538）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号