敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 “双碳”平价时代，绿电运营盈利逻辑迎重塑 --新能源系列报告之一：绿电开篇 [Table_IndNameRptType] 新能源与汽车 行业研究/深度报告 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2022-06-06 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050001 邮箱：chenxiao@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ “双碳”承诺下，中国绿电装机潜力巨大 根据“双碳”承诺下的非化石能源消费比重的目标，我们预测2021-2030年中国风电、光伏装机量底线。预计2030年底，风电累计装机量达674GW，年均新增装机量38GW+；光伏累计装机量达1,046GW，年均新增装机量82GW+。同时，参照多样化的相关指标从不同维度对预测装机进行验证。 ⚫ N维政策陆续出台，针对性解决落实行业痛点 1)大基地项目规划“十四五”期间绿电装机超260GW，配套特高压方案解决供给负荷逆分布；2）整县推进方案引流国央企进入分布式市场，政策鼓励国央企与民营企业发挥各自优势，共同布局分布式； 3）燃煤电价松绑，高耗能企业电价不设上限；4）消费侧减碳监督备受重视，ESG披露初具雏形，企业消纳绿电意愿增强，CPPA市场蓄势待发；5）中央政府性基金有望一次性解决补贴拖欠，绿电REITs呼之欲出，企业现金流、负债率获改善，再融资能力增强。 ⚫ 融资端设备成本端收入端多维敏感性分析，平价绿电收益测算迎重塑 基于绿电行业的政策变化及发展趋势，绿电资产DCF模型的估值假设将迎重塑。从融资端（融资利率，融资比例）、设备成本端、收入端三个维度，我们对绿电资产收益及净利润状况进行了敏感性分析： 1. 碳减排支持工具降低行业融资成本；现金流、负债率改善提高融资比例，进一步降低企业融资成本，资本金IRR与净利润增益明显； 2. 上游设备持续降本增效，技术红利向绿电运营商倾斜； 3. 绿电属性溢价常态化，绿电市场化提供便捷溢价兑现渠道，绿电收入测算综合考虑燃煤基准电价+“溢价”。 ⚫ 投资建议 ➢ 拥有存量补贴项目的企业将受益于补贴到位，现金流及负债率状况改善，融资结构得以优化。 ➢ 集采规模大、供应链管理能力强的龙头企业将具备更强上游溢价能力，能够更有效地享受上游设备降本增效。 ➢ 绿电占比高、市场化交易占比高企业将更直接有效的享受绿电溢价。 建议关注现有绿电装机规模较大且占比高，绿电开发、投资、建设及运营经验丰富，未来装机规划合理的绿电行业龙头龙源电力及三峡能源。全球户用光伏运营龙头正泰电器。 ⚫ 风险提示 国内及海外绿电政策落实不及预期，设备降本不及预期，补贴发放不及预期，公司装机量不及规划。 -38%-17%4%25%46%67%6/219/2112/213/22电力设备沪深300 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 正文目录 差异化观点 ................................................................................................................................................................................. 4 1 “双碳”承诺下，中国绿电装机潜力巨大 ............................................................................................................................... 7 基于非化石能源消耗比重目标的绿电装机预测 ............................................................................................................... 7 预测验证 ............................................................................................................................................................................ 9 2 发电侧、消费侧政策齐发，助力装机落实 ........................................................................................................................ 11 大基地规划锚定装机基数，特高压提供消纳配套 ......................................................................................................... 11 整县推进引流国央企与民营企业合作布局分布式 ......................................................................................................... 14 ESG披露+燃煤电价松绑，衍生CPPA市场 ................................................................................................................ 16 3补贴到位+绿电REITS发行，运营商将获巨量现金流补充 .............................................................................................. 18 4多维敏感性分析，平价绿电收益逻辑迎重塑 ..................................................................................................................... 20 4.1融资端：高杠杆率+低息贷款，助力收益提升、规模扩大 ......................................................................................... 20 4.2设备成本端：高效组件红利向绿电运营倾斜 .............................................................................................................. 22 4.3收入端：绿色溢价逐步体现，绿电市场化交易提供便捷通道.................................................................................... 24 4 投资建议及重点公司 ........................................................................................................................................................... 26 龙源电力 .......................................................................................................................................................................... 27 三峡能源 .......................................................................................................................................................................... 27 正泰电器 .......................................................................................................................................................................... 27 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 28 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 图表目录 图表 1 融资比例与资本金IRR敏感性分析 .............................................................................................................................. 5 图表 2 融资利率敏感性分析 .................................................................................................................................................... 5 图表 3 组件价格敏感性分析 .................................................................................................................................................... 6 图表 4 平价项目溢价敏感性分析 ..........................................................