- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金太阳能指数 13838 沪深300指数 4909 上证指数 3547 深证成指 14451 中小板综指 13601 相关报告 1.《光伏三季报整体优异，三元材料回调创布局机会》，2021.10.31 2.《光伏产业链博弈再近尾声，特斯拉站台磷酸铁锂》，2021.10.24 3.《观单晶替代多晶之史，推双面双玻渗透提速-探寻光伏行业...》，2020.4.10 4.《组件环节，从高壁垒到高盈利-探寻光伏 行业“确定性”系列报告之...》，2020.3.31 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 宇文甸 联系人 yuwendian＠gjzq.com.cn 探寻光伏行业“确定性”系列之三： “拥硅为王”再现，平价时代硅料逻辑重塑 行业观点  光伏平价时代需求向上弹性十足，中短期硅料供给决定装机上限：随着光伏持续降本提效、而化石能源发电因燃料短缺成本大幅上升，光伏相对优势持续扩大；平价后光伏摆脱补贴依赖和规划束缚，终端需求将具备极强的向上弹性，并呈现出对成本承受力的持续提升，中短期光伏新增装机量将基本由供给瓶颈环节产能决定。2021年全球多晶硅产量约57万吨，按在建产能释放节奏，预计2022年新增产量约22~27万吨，合计可满足约260~280GW组件生产需求，同比增加35-45%，硅料仍大概率以供应链瓶颈的角色决定2022年光伏新增装机上限，并继续摄取显著的超额利润。  复盘：产能刚性且扩产周期长，更易出现供不应求导致涨价的现象：复盘2004-2008年、2010-2011年、2020-2021年的三次“拥硅为王”，直接原因都是阶段性供需错配，但从本质上看，在高成长的行业，作为技术/资金壁垒高、产能相对刚性且扩产/爬产周期长的环节之一，叠加例行检修、生产事故等因素，硅料的确比其他环节更容易出现因供不应求而导致涨价的情况。  本轮“拥硅为王”或持续较长时间，下游参股硅料见佐证：2021H2-2022年将新增100GW以上单晶硅片有效产能（对应硅料需求约29万吨），高于同期硅料供给增幅。同时由于硅片扩产远快于硅料，在单晶完成对多晶的替代后，这种供需错配局面或将长期持续，即使假设2019年以前的存量设备（约120GW）因不具备大尺寸改造经济性，在2022年全部停产退出，2022年硅片有效产能仍大于硅料，本轮“拥硅为王”或将持续较长时间。  能耗双控下低电价指标稀缺，长期成本中枢或将上移：低电价地区的电力负荷有限，且能耗双控考核机制下，新产能获取低电价的难度提高，导致企业难以持续进行低电价扩张，未来新产能现金成本中枢或将上移。随着节能环保政策升级、煤电成本上涨，今年以来在电力资源紧张的情况下，内蒙古、宁夏、云南等地陆续放开电价上浮限制，部分老产能用电成本也较前几年有所上升，提前锁定长协低电价的硅料产能的电力成本优势有望放大。  重资产、高壁垒、周期性，长期合理盈利中枢1.5~2万元/吨：多晶硅是光伏产业链里技术、资金壁垒最高、扩产周期最长的环节之一，较长时间的盈利不佳可能会影响企业的扩产热情，因此长期硅料价格将围绕一个合理价格/盈利中枢上下波动。按照硅料8-10亿元/万吨的投资成本，测算当硅料的单吨净利为1.5~2万元时，扩产硅料具备经济吸引力，得以保障行业健康稳步增长。考虑到龙头的成本优势，其长期盈利中枢或高于1.5~2万元。  颗粒硅成本与品质存“跷跷板”效应，中短期作为棒状硅有效补充，长期或加速边际产能退出，低电耗优势在当前宏观环境下有望放大：颗粒硅目前供应量较少并主要用于单晶拉制的填缝、复投，是西门子法硅料拉制单晶的有效补充。近年来保利协鑫持续对颗粒硅技术投入研发，或能对流化床内壁材料等核心辅材及生产工艺做出改善，进而提升颗粒硅的性价比及竞争力。长期看颗粒硅市场份额将取决于：1）大规模量产后相对西门子法的性价比；2）能否大规模用于N型产品；3）下游客户对供应链安全的要求。 投资建议  短期硅料作为主产业链最紧缺环节，2022年将继续摄取超额利润；中长期看，硅料企业的投资价值来自该环节的高壁垒属性，龙头企业长期合理单吨盈利中枢或将高于1.5~2万元/吨，重点推荐兼具成本与品质优势的硅料龙头：通威股份、大全能源、新特能源、保利协鑫能源、亚洲硅业。 风险提示：全球疫情恶化超预期；原材料涨价超预期；光伏需求长不及预期。 5947709582449392105401168812837201102210202210502210802国金行业 沪深300 2021年10月31日 新能源与汽车研究部 太阳能行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、短期：硅料决定光伏装机上限，明年均价有望保持15万元以上 ................4 1.1 复盘：供需错配是涨价主因，高比例长单加剧价格波动 .........................4 1.2 平价时代光伏需求弹性大，供给瓶颈决定装机上限 ................................4 1.3 2022年硅料仍为产业链最瓶颈环节，全年均价有望保持15万元以上 ....6 1.4 硅片扩产规模远大于硅料，高比例长单逐渐常态化 ................................7 1.5 工业硅价格涨幅受下游需求限制，高盈利下供给有望增加......................9 2、硅料进入门槛提高，长期盈利中枢或将在1.5~2万元/吨 .......................... 11 2.1 能耗双控进一步提高进入门槛，扩产项目落地不确定性增加 ................ 11 2.2 低电价资源愈发稀缺，新产能现金成本中枢或将上移...........................13 2.3 N型技术提高硅料品质差异性，高质量低成本产能有望取得超额利润 ..15 2.4 硅料重资产、扩产周期长，长期合理盈利中枢在1.5~2万元/吨 ............15 3、改良西门子法技术成熟稳定，头部企业集中度将再提升 ...........................17 3.1 改良西门子法稳占主流地位，协鑫颗粒硅将作为有效补充....................17 3.2 扩产绑定下游优质客户，市场向头部企业集中 .....................................20 4、主要投资标的梳理 ...................................................................................20 4.1 通威股份（600438.SH） .....................................................................20 4.2 大全能源（688303.SH）/大全新能源（DQ.N）...................................21 4.3 新特能源（1799.HK）/特变电工（600089.SH） .................................21 4.4 保利协鑫能源（3800. HK）.................................................................22 4.5 亚洲硅业（A20621.SH） ....................................................................22 5、风险提示 .................................................................................................23 图表目录 图表1：2000-2021年多晶硅进口价格及复盘（美元/kg）：高技术壁垒、扩产不及预期分别导致前两轮硅料涨价 ..................................................................4 图表2：近几年全球加速脱碳，主要国家及企业碳排放目标 ............................5 图表3：2010-2020年全球光伏平均度电成本下降85% ..................................5 图表4：2020年全球新增电源装机构成（GW） .............................................6 图表5：近两年海外新能源项目PPA电价呈上升趋势 .....................................6 图表6：2021-2022年硅料新产能投产计划统计及其2022年贡献产量中性预测 ......................................................................................................................6 图表7：2021-2022年硅料产能释放节奏预测（有效产能） ............................7 图表8：2020-2021年国内月度光伏新增装机（MW） ....................................7 图表9：硅料价格变化对组件价格的影响测算 .................................................7 图表10：2017-2022E年硅料、硅片产能对比 ................................................8 图表11：部分光伏企业单晶硅棒扩产规划（截至2021年10月） ..................8 图表12：2022年多晶硅销售长单签订情况.....................................................9 图表13：2022年硅片销售长单签订情况 ........................................................9 图表14：2020年工业硅下游应用领域分布...................................................10 mNmRsMyQpQuMnPqPrOnPrNbRdN9PoMqQoMnMfQrQrQeRpPnM9PpPuNxNrNtMwMpNtQ行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表15：2020年国内工业硅产能分布情况...................................................10 图表16：工业硅生产成本构成......................................................................10 图表17：不同电价下对应工业硅生产成本 ....................................................10 图表18：近期化学级工业硅价格较高位回落5%左右.................................... 11 图表19：近期冶金级工业