国产替代正当时，锂芯升级共蔚蓝

金属物流与LED业务为底，未来聚焦消费圆柱电芯。公司02年金属物流配送业务起家，11年进军LED芯片领域，16年收购天鹏电源，进入锂电制造领域。21年公司营收66.8亿元，同增57%，实现归母净利6.7亿元，同增141%，其中锂电业务营收26.7亿元，同增85%。22年Q1公司营收18.4亿元，同环+26%/-4.8%，实现归母净利2.0亿元，同环+25%/+21%。公司在倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位，20年全球市占率15%，仅次于三星SDI，产品以NCM体系为主，具备技术+品控+成本优势。 国产替代化大势所趋，优质产能供不应求。由于便利性、安全性等优势，电动工具呈无绳锂电化趋势，此外随着倍率、续航性能要求的提高，电动工具单品带电量提升，叠加技术升级，电动工具锂电池市场需求高增，21年全球出货量达28亿颗，预计21-25年复合增速12%，优质产能仍供不应求，其中园林工具锂电池为重要增长点，吸尘器及电踏车锂电池市场有望成为次增长点。竞争格局方面，海外头部企业由于转向动力电池，大规模退出电动工具锂电市场，而国内厂商蔚蓝锂芯及亿纬锂能承接对应产能，实现份额迅速扩张，国产替代化成为大势所趋。 卓越电芯绑定国际大客户，产品结构升级改善盈利能力。公司圆柱电池技术及品控国内领先，率先突破日韩垄断，以高倍率NCM为核心，打造极强产品力，并具备未来NCMA超高镍技术储备；公司客户结构优异，深度绑定百得、TTI、博世等国际大客户，是国内唯一全部进入全球TOP4电动工具公司供应链的供应商；产品力强并兼备成本优势，价格比日韩顶尖厂商便宜10%左右，为市占率进步增长提供有利支撑；产能扩张充分，充分享受国产替代化过程，21年底产能达7亿颗，我们预计22年底达12.5亿颗，23年底达18亿颗；出货量方面，21年销3.92亿颗，同增66%，我们预计22年出货7亿颗，其中Q1出货1.2亿颗； 盈利方面，21年单颗净利1.36元/颗，同增20%，实现量利双升，我们预计22年单颗净利1.15元/颗，主要系原材料涨价影响，短期盈利承压，但随着产品结构升级，21700占比提升，盈利能力有望改善。 盈利预测与投资评级：考虑到电动工具锂电行业增速较高，且公司为龙头企业，市占率有望进一步提升。我们预计公司2022-2024年归母净利10.1/15.9/20.7亿元，同比增长50%/58%/30%，对应PE为22.4/14.2/10.9x，考虑到公司产品性能强劲、客户优质、产能迅速放量，给予2022年35倍PE，目标价34.0元，首次覆盖给出“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。 1.蔚蓝锂芯：工具锂电领导者，拥抱蔚蓝时代 1.1.电动工具锂电细分龙头，高效企业管理行业标杆 公司以金属物流配送起家，LED芯片业务实现过渡，未来将聚焦锂电池。公司成立于2002年，以金属物流配送业务起家，并于2008年在深交所成功上市。2011年进军LED芯片领域，成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司，开启双主业经营模式。2016年公司收购江苏天鹏电源有限公司，进入锂电池制造领域。2020年12月，公司名称从澳洋顺昌改为蔚蓝锂芯，未来将聚焦于锂电池电芯方向。 图1：蔚蓝锂芯发展历程 工具型动力锂电池+金属物流双龙头，多元化发展快速实现企业扩张。（1）锂电池业务方面，全资子公司天鹏电源主攻小型动力系统供能领域，拥有顶尖水平圆柱型锂电池自动化产线，倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位，是进入全球TOP4电动工具公司供应链的小型动力电池主要供应商。（2）LED业务方面，控股子公司淮安顺昌是国内主要的LED芯片供应商之一，具有从蓝宝石衬底切磨抛、PSS、外延片到LED芯片的完整产业链，技术水平、产能规模及成本控制水平在行业内处于领先水平。（3）金属物流业务方面，公司为国内金属物流配送行业龙头，从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工，并提供供应链管理服务，在长三角及珠三角建立了国内首屈一指的大型金属材料配送中心。 图2：蔚蓝锂芯业务布局 实控人变更权责统一，核心聚焦于锂电产业。2020年7月，公司控股股东澳洋集团向香港绿伟转让5%的股权，公司原实控人由沈学如变更为CHEN KAI（陈锴）。陈锴为现任公司董事长及总经理，同任天鹏电源（锂电池）+淮安光电（LED）+顺昌科技（金属物流）的董事长，擅长公司管理与成本管控，实控人变更后使管理层结构更加优化，提高运营效率，催化锂电核心业务高速发展。 图3：公司管理层背景介绍 图4：蔚蓝锂芯股权架构 人力资源精细化+绩效考核制度创新化，多次持股计划持续激励核心员工。董事长陈锴创造性的建立内部公司制，通过细分核算单元，打造中国阿米巴式经营，充分调动员工积极性，绩效考核方法使用直接效益法和工分法，越来越趋近精准和公正。公司分别于2020年7月和2021年9月发布第一、二期员工持股计划，将员工利益与公司发展深度绑定，持续提升公司凝聚力。 表1：第一期员工持股计划 表2：第二期员工持股计划 1.2.业务：三大业务并行，锂电业务表现亮眼 金属物流业务稳健发展，LED芯片供需改善业务扭亏为盈。金属物流业务2021年营收27.1亿元，同比增长41%，占总营收40.6%，毛利率15.5%，同比下降0.3pct。金属物流为传统业务每年贡献稳定现金流，但长期提升空间有限；LED业务2021年营收12.8亿元，同比增长49%，占总营收19.2%，毛利率14.7%，同比增长10.2pct。LED业务因产能过剩价格大幅下跌，在2020年前连年下降甚至一度出现亏损，在2019年Q4后LED芯片价格趋稳，并随着德豪润达、LG等产能退出，产品供需结构得到改善。此外公司LED业务从普通照明领域向背光领域的转型，向中高端产品不断优化，业绩有望进一步提升，但仍非长期看点。 锂电池业务销量高速增长，盈利能力稳步提升。锂电池业务2021年营收26.7亿元，同比增长85%，占总营收40.0%，毛利率28.2%，同比增长4.7pct。公司2016年瞄准锂电行业风口，精准切入布局锂电池业务，但动力电池赛道竞争激烈，使2018、2019两年毛利率下滑，但随公司在2019年重新聚焦于电动工具市场，锂电业务毛利率显著回升，并成为最大盈利来源，锂电池已成为公司未来发展核心。电池销量自2019年1.4亿颗提升至2021年3.9亿颗，高行业景气下未来仍能维持高增。单颗净利自2019年0.78元提升至2021年1.36元，单颗盈利能力大幅提升，未来随高净利21700产品产能释放，高盈利单品销售占比提升有望对冲电池单价下滑压力，实现单颗净利稳步提升。 图5：公司2021年分行业营收情况 图6：锂电池业务收入规模扩大（亿元） 图7：公司分行业毛利率情况 1.3.财务：营收利润持续高增长 公司2021年营业收入/净利润增长相比2020年显著提速。得益于锂电池业务的快速增长，LED业务转型也初见成效，公司2021年业绩相比2020年显著提速，实现营收66.8亿元，同比增长57.2%，归母净利润6.70亿元，同比增长141.1%。2022Q1业绩进一步增长，实现营收18.4亿元，同比增长25.7%，环比下降4.8%；归母净利润2.00亿元，同比增长25.4%，环比增长21.3%。 公司毛利率稳步增加，公司费用管控能力有效提升。公司2021年整体毛利率达20.4%，同比增长4.28pct，三大业务毛利率均提升。公司对费用的管控能力在实控人变更后有效提升，2021年财务、销售、管理三大费用率实现首次同降，研发费用率大幅提升至5.09%，持续提升产品性能，保持长期竞争优势。2022Q1毛利率17.5%，受上游大宗原料涨价影响同比下滑2.66pct；2022Q1财务、销售、管理费用进一步改善，研发费用率略有下滑至4.6%。 产能加速扩张和市场开拓，投资活动现金流出较多。公司账上现金流保持充裕，2021年经营活动现金净流入5.35亿元，同比增长63%，投资活动现金流量净额为-12.7亿元，同比减少1222.1%，处于产能加速扩张和市场开拓阶段，短期无较大资金压力，现金流保持健康。2022年Q1经营性现金流量净额为-0.17亿，同比减少104.8%，主要系采购支出增长及票据结算影响，投资活动现金流量净额为-1.2亿元，同比增长57.7%，主要系上年同期资本开支较高。 图8：公司营收及增速（亿元） 图9：公司归母净利润及增速（亿元） 图10：公司销售毛利率、销售净利率及ROE（%） 图11：公司期间费用率（%） 图12：公司经营、投资活动现金流、销售商品收到现金同比 2.锂电池：充分受益于锂电无绳化，国产替代大势所趋 公司主打三元高倍率圆柱电芯，聚焦小型动力领域。公司的锂电池产品为超高倍率（TG、SG，主打极限倍率）、高倍率（PG，主打性价比）、中倍率（HE、ME，兼顾容量）三元圆柱电芯，主要型号为21700、18650，容量涵盖1.3AH、1.5AH、2.0AH、2.2AH、2.6AH，产品倍率范围3C-20C不等，主要应用于小型动力系统，聚焦于电动工具、电动两轮车、清洁电器、便携式储能等市场。 图13：天鹏电源产品应用领域 2.1.行业：电动工具市场空间广阔，无绳化+锂电化持续加速 2.1.1.电动工具简介 电动工具中专业级产品竞争最为激烈，呈无绳化+锂电化+小型化趋势。电动工具是指用手握持操作，以小功率电动机作为动力，通过传动机构来驱动作业工作头的工具。 随着科技发展和时代变迁，传统手动工具逐渐被各式电动工具所代替。根据功能划分，电动工具主要可分为五类，分别为电钻、电动磨床、电锯、砂光机、冲击扳手，其中电钻销售额占总销售额比最高，冲击扳手次之，其他三类占比较低且大致相近。 图14：电动工具部分产品示意图 （1）按照应用领域可分为工业级、专业级以及通用级三类，其中专业级产品最为常见，多应用于建筑道路、木材加工、金属加工与管道行业等领域，设计上要求大功率，工作状态强调稳定性，市场竞争最激烈，主要品牌有得伟，百得、TTI、博世、安海等。 表3：电动工具分类 （2）按照动力类型分类，可以分为传统电力式(有绳)和充电式(无绳)两类。有绳电动工具采用电线传导的交流电作为电源。无绳电动工具没有电源线，采用电池提供的直流电作为电源，为马达提供动力，进而驱动工作装置。随着锂电不断发展，无绳化、锂电化、小型化使得电动工具更加便捷。 2.1.2.电动工具市场广阔，未来四年复合增速达5.7% 受益于房地产、基建、DIY多重发展，电动工具需求旺盛。全球电动工具以欧美为主流市场，并集中于地产相关行业。电动工具在北美和欧洲地区销售额占总销售额比重较高，亚太地区次之，其他地区显著较低；且其主要应用于地产领域，具体涵括商业建筑、工业建筑、装修改造等几大细分板块。未来几年电动工具市场预计增长较为明确，主要源于：1）北美地产蓬勃发展：自新冠疫情蔓延以来，美国地产实施行业政策刺激，低利率环境点燃房地产市场热度。同时美国多轮财政刺激提振居民的消费意愿和消费能力。2）中国基建增加投资：随着旧城改造变成拆迁新手段，通用级消费用电动工具或成需求增长重要推动力。3）DIY装修潮流已至：疫情后消费者居家时间增加，DIY偏好增加无绳化工具需求。4）电动工具替换需求。 2025年市场规模有望达386亿美元，四年复合增速达5.7%。信息化时代催生了电动化趋势，因为信息化时代下，万物互联是发展大势，其要求实现数字化和智能化，电动化作为其前置条件之一，获得强劲驱动力。实现万物互联互通必须以电动化作为前提和基础，该要求已经并仍将催生出无数的电动化应用场景。根据弗若斯特沙利文测算，全球电动工具市场规模将从2021年的309亿美元增长到2025年的386亿美元，CAGR达5.7%。消费市场仍以欧美地区为主，2021年欧美地区电动工具市场占全球电动工具市场的76.4%，2025年占比仍维持在70-80%。 图15：全球电动工具市场规模-按地区（亿美