美团：复苏在望，利润率前景更好

来自彭博的更多报告：RESP CMBR <GO>和 http://www.cmbi.com.hk2022 年 6 月 6 日美团 (3690 HK)复苏在望，利润率前景更好美团公布了乐观的 22 年第一季度业绩，同比增长 25%（高于共识/我们的估计 2%/3%）。底线为–36 亿元人民币（高于市场预期–46 亿元人民币）。我们对美团即将到来的复苏和利润率前景更加乐观，这得益于：1) 2Q22 弹性指引，外卖同比增长 9%（高于买方预期）； 2) 边际改善，目标调整。 22 财年的 EBITDA 盈亏平衡点，其中外卖业务运营和运营管理可能会同比改善，新举措可能会继续缩小亏损。我们认为好于预期的 2Q22E 指引支持其 2H22E 复苏势头，美团将成为受益于重新开放和 COVID 病例稳定的关键名称。我们重申了对其长期有机增长和盈利能力可见性的信心。我们将 FY23-24E 的盈利预测上调 7-17%，并将目标价上调至 263 港元。 1Q22 节拍；所有业务线趋势良好。2022 年第一季度同比增长 25%，高于共识/我们的估计 2%/3%。调整。净亏损达到人民币 36 亿元，高于市场预期的 -46 亿元，因店内 OPM 高于预期以及新举措的亏损收窄。食品配送/店内、酒店和旅行/新举措的修订 同比增长 17%/ 16%/ 47%（与我们估计的 15%/ 15%/ 41% 相比）。 恢复在望，利润完好。外卖订单同比增长 16%（高于我们估计的同比增长 15%）。调整。 OPM 为 6.5%，高于我们预期的 6.0%。展望未来，2Q22E 订单动能可能会因疫情而放缓（订单同比持平），但由于 AOV 上升（品牌商组合增加）和补贴减少，rev 将同比增长 9%，OPM 同比增长 1 个百分点。我们预计，一旦解除封锁，食品配送将在 22 年第 3 季度反弹（同比增长中高点），全年 OPM 同比有所改善。店内、酒店和旅游同比增长 16%，OPM 超出我们的预期（45%，而我们的预期为 41%）。疫情复苏可能仍会抑制 2Q22E 的店内业务（同比-23%），但 OPM 和长期需求保持不变。新举措 同比增长 47%，净亏损为人民币 90 亿元（我们估计为人民币 95 亿元）。我们预计 2Q22E 新举措同比增长 36%，亏损将继续收窄（亏损人民币 80 亿元，其中美团精选亏损人民币 55 亿元）。 维持买入。我们将 FY23-24E 的盈利预测上调 7-17%，利润率上调 1 个百分点，并将基于 SOTP 的目标价从 250 港元上调至 263 港元。我们重申对其具有高壁垒的长期有机增长的信心，并将其视为从放松锁定中受益的关键参与者之一。收益摘要目标价 HK$263.0(之前的目标价 HK$250.0)上涨/下跌 46.1%现价 HK$180.0收入（百万元） 114,795 179,128 212,074 271,454 339,971同比增长(%)1856182825净利润（百万元） 3,121 (15,572) (8,436) 8,442 21,741每股收益（人民币） 0.53 (2.58) (1.36) 1.33 3.32同比增长(%)呐呐呐呐呐呐呐共识(人民币)不适用 不适用 (1.53) 1.32 4.24市盈率（X）NA NA NA 115 46P/S (x) 8.2 5.3 4.5 3.5 2.8产率 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0ROE (%) 5.0 (16.5) (10.3) 1.9 10.5网负债率 (%)现金净额 现金净额 现金净额现金净现金 资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计请阅读分析师认证和重要披露最后一页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新买入（维持）(YE 12 月 31 日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E中国互联网行业黄苏菲(852) 3900 0889徐奕迅(852) 3900 0849库存数据 市值上限（港元百万）1,125,443 平均 3 个月 t/o(百万港元)6,507.27 52w 高/低(港币)338/103.5 已发行股份总数(百万)5,506 资料来源：彭博持股结构腾讯 19.27%红杉首都5.0% 贝利吉福德5.0%资料来源：彭博分享表现绝对相对1 个月 6.1%5.1%三个月 5.2%12.5%6个月 -25.4%-17.1%资料来源：彭博12 个月价格表现(港币)3503002502001501005006月21日 3690 港币恒指（重定）9 月 21 日 12 月 21 日3月22日6月22日资料来源：彭博审计师：普华永道相关报告1. 超越 2Q22E 疫情中断 – 2022 年 5 月 6 日2. 优先考虑高质量增长——2022 年 3 月 28 日3. 中国互联网分析师营销要点——2022 年 1 月 31 日 2022 年 6 月 6 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1：CMBIGM 估计与共识百万人民币，12月-YEFY22E中银国际FY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入212,074271,454339,971223,090291,622364,004-4.9%-6.9%-6.6%毛利49,55565,98386,09858,35086,465114,269-15.1%-23.7%-24.7%营业利润(12,782)3,48617,895(13,490)4,76322,955不适用-26.8%-22.0%调整。净利(8,436)8,44221,741(8,982)8,79226,618不适用-4.0%-18.3%每股收益（人民币）(1.32)1.293.23(1.53)1.324.24不适用-2.4%-23.7%毛利率23.4%24.3%25.3%26.2%29.6%31.4%-2.8 个百分点-5.3 个百分点-6.1个百分点营业利润率-6.0%1.3%5.3%-6.0%1.6%6.3% 0.0ppts-0.3 个百分点-1.0ppts调整。净利率-4.0%3.1%6.4%-4.0%3.0%7.3% 0.0ppts 0.1个百分点-0.9ppts资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计图 2：盈利修正百万人民币，12月-YEFY22E新的FY23EFY24EFY22E老的FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入212,074271,454339,971216,712286,162356,787-2.1%-5.1%-4.7%毛利49,55565,98386,09851,84269,89991,426-4.4%-5.6%-5.8%营业利润(12,782)3,48617,895(15,337)2,68216,752不适用30.0%6.8%调整。净利(8,436)8,44221,741(11,685)7,21920,277不适用16.9%7.2%调整。每股收益（人民币）(1.32)1.293.23(1.82)1.103.02不适用17.4%7.1%毛利率23.4%24.3%25.3%23.9%24.4%25.6%-0.5个百分点-0.1ppts-0.3 个百分点营业利润率-6.0%1.3%5.3%-7.1%0.9%4.7% 1.1个百分点 0.4个百分点 0.6个百分点调整。净利润率-4.0%3.1%6.4%-5.4%2.5%5.7% 1.4个百分点 0.6个百分点 0.7个百分点资料来源：CMBIGM 估计图 3：美团 1Q22 回顾资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计图 4：1Q22 收入明细1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q211Q22环比同比收入（百万人民币）16,75424,72235,40137,91837,01643,75948,82649,52346,269-6.6%25.0%送外卖9,49014,54420,69321,53820,57523,12526,48226,12724,157-7.5%17.4%店内、酒店、旅游3,0954,5446,4787,1356,5848,6028,6218,7227,622-12.6%15.8%新举措及其他4,1685,6348,2309,2449,85612,03213,72314,67414,491-1.3%47.0%资料来源：公司数据图 5：SOTP 估值商业（十亿美元）'23E 版本操作保证金'23E息税前利润方法多价值送外卖20.97.5%1.6企业价值/息税前利润35.0x55.0店内、旅游和酒店6.742.5%2.8企业价值/息税前利润25.0x71.2新举措15.0-20.0%(3.0)电动汽车/销售4.5 倍67.4企业价值193.6 2022 年 6 月 6 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3（ ） 净现金16.6股权价值210.2已发行稀释股份 (百万)6,201.023 财年价值。每股(港元)263.0资料来源：CMBIGM 估计 2022 年 6 月 6 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要 损益表现金流概括YE 12 月 31 日 (百万人民币)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24EYE 12 月 31 日 (百万人民币)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入114,795179,128212,074271,454339,971净利4,708(23,536)(13,921)1,99414,242送外卖66,26596,312109,266133,405162,440数据分析5,19411,8928,75610,39212,225店内、酒店及21,25232,53032,58142,61251,033厕所的变化1,8966,2861,7895,9907,120旅行新举措27,27750,28670,22795,437126,498其他(3,322)5,0534,8785,9317,057销货成本(80,744)(136,654)(162,519)(205,471)(253,873)操作CF8,475(306)1,50124,30740,644毛利34,05042,47449,55565,98386,098资本支出(11,223)(8,956)(10,604)(13,030)(15,639)S&M(20,558)(40,169)(38,043)(38,399)(42,427)同事2,679----Admin.Exp.(4,427)(6,763)(6,574)(7,465)(8,159)其他(12,688)3,9957811,433760研发(9,192)(13,980)(13,785)(11,673)(11,559)投资CF(21,232)(4,961)(9,822)(11,597)(14,878)其他4,924(4,429)(3,935)(4,961)(6,058)操作利润4,798(22,867)(12,782)3,48617,895股本筹集-----债务变动4,622----财务成本(156)(585)(880)(880)(880)其他12,79762,293---公允价值变动-----融资 CF17,41862,293---其他264146---税前收入4,906(23,307)(13,662)2,60617,015现金净变化4,66157,027(8,322)12,71025,765现金（年求）13,39617,09474,12065,79878,509所得税27030-(352)(2,513)外汇(964)----净利4,708(23,536)(13,921)1,99414,242现金（年底）17,09474,12065,79878,509104,274调整。净利3,121(