华泰期货研究院 基本金属部 师橙 银铅研究员  021-60828513  shicheng@htfc.com 从业资格号：F3046665 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 当下重点关注下游蓄企春节前补库动作何时启动 2018-12-24 上期所铅仓单大幅增加 但料主要是隐性及显性库存相互转换所致 2018-12-18 再生铅贴水进一步扩大 然下游采购依旧相对谨慎 2018-12-12 华泰期货|铅月报 2019-01-02 随着农历春节前下游蓄企补库的逐渐开始 铅价在 2019年首月或将小幅走强 铅月报摘要 铅：主线逻辑 1. 下游蓄电池企业春节前补库动作或将正式开启 2. 传统汽车产销量在每年12月至来年1月通常会迎来高峰 3. 国内铅品种库存偏低的事实依旧不改 综合观点： 在进入4季度之后，随着气温的下降，无论是中上游的铅精矿以及炼厂的开工还是下游的蓄电池企业的补库都显得并不十分积极，造成铅品种大多时间呈现出供需两淡的格局，不过这样的情况在2019年1月，随着农历春节的临近或将逐渐呈现出一定改观的局面，参考往年经验，因为通常而言农历春节前的20天左右也是下游蓄电池企业补库的一个小高峰的开始，所以届时铅价格或将受到一定的支撑。 此外，虽然在12月上期所沪铅完成交割之后，铅仓单曾经出现了单日大幅上涨超过10，000吨的情况，但是这或许也是由于此前供需两淡的格局以及对于主流原生铅交割品牌的挺价惜售，使得持货商只有选择将手中持货进行交割，另外还有部分是由于此前部分隐性库存显性化所致。而在交割日过后，上期所库存便再度呈现出持续下降的态势，说明目前国内铅库存偏低的情况依旧没有出现根本性的改变。 操作建议： 以震荡偏多的思路对待，操作上可以采取低多为主，尤其在临近交割日期之时，市场对于主流原生铅品牌的挺价或将给予铅价进一步的支撑。不过也不宜太过激进，倘若观察到下游蓄企春节前的补库动作并未如期兑现，则操作思路应转为高抛低吸，甚至仍以逢高做空为主。 风险点： 下游蓄企春节前补库未能兑现 国内铅品种进口盈利水平居高，若下游需求呈现复苏迹象或许会面临境外库存内流的情况，从而对国内现货铅价格产生一定打压 华泰期货|铅月报 2019-01-02 2 / 19 铅市场供需情况概述 国内供给情况分析 根据国家统计局数据显示，截止2018年11月，国内铅精矿累计产量达到118.7万吨，相较于去年同期相比下降3.78%，并且由于目前，国家对于再生资源的大力提倡以及参考其他发达国家再生铅在总体供给中的产能占比，加之下游需求在气温逐渐降低之后，也出现了较为明显的下降，故此铅精矿无论是从产量还是从开工率而言，均在4季度呈现出了较为明显的走弱，因此也导致了国内铅精矿产量的同比下滑，而在12月中，由于北方高海拔地区矿企季节性停产范围的扩大，预计12月国内矿企开工率将延续下降趋势。另外，据SMM初步调研了解，绝大部分北方关停企业预期将于明年三、四月份陆续恢复生产，具体情况要视气候因素而定。故此，预计精铅矿的产量以及开工率在2019年1月乃至1季度内，仍会呈现出较往年而言相对较低的态势。 而在精铅产量方面，截止2018年11月，国内近期产量累计达到，不过可以明显看出，在目前国内再生精铅在总产量的占比呈现出持续走高的情况，而对于此前占比也相对较大的非持证再生铅企业产量占比在经历了此前大规模的去产能之后，目前占比已经相当有限。未来再生铅行业对于环保压力常态化的适应能力以及生产方面的环保以及合规性均会达到相对较高的水平。 而对于2019年1月份而言，多数企业在刚刚过去的2018年12月间，为了完成当年产量目标故而出现了一定的赶工的情况，而这样的局面在19年1月份则会出现一定的改变，预计2019年1月国内精铅产量同样将会出现一定的下降。 图 1： 国内铅精矿产量及同比 单位：左：吨 右：% 图 2： 国内精铅产量（当月） 单位：吨 数据来源：国家统计局 华泰期货研究院 数据来源： 国家统计局 华泰期货研究院 -20-10010203001,000,0002,000,0003,000,0002016/06/012017/06/012018/06/01铅精矿|累计(吨) 铅精矿|累计同比(%) 01530450204060802015/01/012016/07/012018/01/01非持证再生 再生 原生 再生精铅占比 非持证再生铅占比 华泰期货|铅月报 2019-01-02 3 / 19 在开工率方面，截止11月份的数据显示，国内原生铅炼厂综合开工率较此前的10月出现了小幅上涨2.28%至63.1%，这主要也是由于临近年末，部分企业由于未来完成2018年的生产指标，故此加紧赶工，同时也是由于目前随着国内再生精铅产量占比的提高，但上期所对于可认可的交割标的而言，却暂未考虑再生铅品牌，故此使得市场对于主流原生铅品牌的惜售挺价情绪相对较高，尤其在每月临近交割期之时，这样的情况尤为明显，故此也在一定程度上激发了主流原生铅品牌生产商的生产热情。但是由于目前下游蓄电池企业原本应当逐渐开始的春节前的备库行为目前尚未启动，故此开工率较去年同期还是出现了1.15%的下降。而从不同规模企业的分别的开工率上来看，目前大中型原生铅炼厂的开工率在临近年末之时依旧维持着小幅上涨的情况，但是小型原生铅炼厂开工率则是继续下降。此前在湖南以及河南地区炼厂设备检修的影响，对于大中型原生铅炼厂而言并不算很大。 而在再生铅开工率方面，11月的数据较此前10月相比则是出现了下降的情况，综合开工率从10月53.27%下降至50.55%，并且与原生铅企业开工率不同的是，其中大中型再生铅企业开工率在11月均呈现出了下降的情况。 目前对于铅品种而言，由于再生铅相较原生铅而言存在巨大的价格优势，故而其价格以及产量的变动实则更能反映市场对于铅的实际需求情况，但随着气温逐渐转冷之后，目前下游蓄电池企业的需求逐渐减弱，故此对于再生铅的需求也同样明显偏弱，这样是使得11月之后，再生铅炼厂开工率出现下降的一个较为重要的因素。不过日后，倘若下游蓄电池企业在春节前的补库动作逐渐启动，那么再生铅与原生铅之间的价差出现缩小将会是印证下游需求逐渐启动的一个重要的先行指标。 图 3： 原生铅企业开工率 单位：% 图 4： 再生铅企业开工率 单位：% 数据来源：SMM 华泰期货研究院 数据来源： SMM 华泰期货研究院 加工费 03060902016/07/012017/04/012018/01/012018/10/01综合开工率(%) 大型企业(%) 中型企业(%) 小型企业(%) 03060901202016/07/012017/01/012017/07/012018/01/012018/07/01总开工率(%) 大型企业开工率(%) 中型企业开工率(%) 小型企业开工率(%) 华泰期货|铅月报 2019-01-02 4 / 19 从目前最新的国内铅加工费（TC）的走势情况上来看，在今日7月以后，国内铅TC价格则是不断呈现出走高的情况，而当时主要是由于进入夏季之后，下游蓄电池企业需求逐渐复苏，从而也促使了国内铅供给情况呈现出了一定的上涨情况，当然这也与环保压力在当时逐渐减弱有一定关系，但是在进入到4季度之后，首先是前文提及的铅精矿的供应呈现出了下降的态势，加之下游需求总体呈现出相对偏弱，也使得炼厂生产积极性并不很高，因国内TC价格在3季度末至4季度初直至当下，始终没有呈现出太大的变化。 而在进口TC方面，在年内几乎没有太大的变化。不过进入到11月后，由于铅品种进口盈利水平始终处于1,000元/吨左右的高位。故此或多或少还是吸引了部分境外库存的流入，但是这样的流入量实则并不算太大，故此也仅仅只是小幅推高了进口TC均价。 图 5： 国内铅加工费情况 单位：元/吨 图 6： Pb60进口TC平均价 单位：美元/干吨 数据来源：SMM 华泰期货研究院 数据来源： SMM 华泰期货研究院 国内未来投产规划 对于未来投产的预计，可以明显发现，在2018至2019年间，主要的大型产能的投建均以再生铅产能为主，预计总产能将会增加约179.5万吨，并且可以明显发现，投入到再生铅产能投建中的企业，除了有此前再生铅生产大省安徽省内的传统企业之外，也有诸如行业内龙头的铅酸蓄电池企业（天能、超威），以及诸如山东恒邦等大型炼厂。而在早年间，包括豫光金铅在内的大型原生铅生产企业，也均大幅度地投资并兴建再生铅产业园区，故此未来中国国内再生铅产能以及产量的占比无疑将会继续呈现出增长的态势。 而反观原生铅产能新增及投建方面，近两年则多以搁置甚至停滞为主，不过这或许也会进一步加剧未来市场对于主流原生铅品牌的惜售情绪。 1,1501,4501,7502,0502017/7/282018/1/282018/7/28Pb50河南TC(周) Pb50内蒙TC(周) Pb50湖南TC(周) Pb50云南TC(周) 03060901201502016/07/012017/04/012018/01/012018/10/01Pb60进口TC(月)平均价 华泰期货|铅月报 2019-01-02 5 / 19 表格1：2018年至2019年国内再生铅新增产能 单位：万吨/年 企业名称 计划新增再生铅产能 项目现状 安徽华