公司研究·深度报告 颐海国际（1579.HK）：直面逆境积极整改，调味龙头未来可期 1 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 颐海国际(1579 HK) 直面逆境积极整改，调味龙头未来可期 颐海国际：火锅调味料龙头地位稳固，其他产品需力争上游 颐海国际旗下有三大产品：火锅底料、中式复合调味料、方便速食产品。其中火锅底料依托海底捞的高速扩张，成长为全国性的龙头。2015年颐海国际火锅底料的市场份额是7.9%，排名第二，到2019年，颐海国际火锅底料市场份额增长至16.2%，比第二名多出8.5个百分点，遥遥领先。方便速食产品方面，颐海国际是第一家推出自发热小火锅并引领了业内潮流，但很快这个领域的竞争区域激烈；中式复合调味料公司属于新进入者，尚需追赶。管理层表示每个SKU只有前三才能活得很好，现在面临的问题是：火锅底料较深度绑定关联方，海底捞的经营改善情况对这个板块业绩至关重要；中式复合调味料公司作为后起之秀，需要提升自有品牌“筷手小厨”的认可度，且相关领域竞争区域激烈，单一调味料龙头如海天、中炬高新等都进军复合调味料；方便速食产品，作为引领者，优势仍具，但后来者众，竞争较激烈。 2021年第三方尤其是经销商渠道增速失速拖累整体营收增速 第三方营收增速显著放缓，2021年颐海国际营收10.87亿元人民币，同比增速降至10.95%，其中关联方收入19.35亿，同比+36%，第三方收入40.08亿，同比+2%。产品类别划分：火锅底料/中式复合调味料/方便速食产品收入同比增速分别为13.1%/0.01%/10.57%,中式复合调味料及方便速食产品收入增速显著放缓。三大品类种，关联方占火锅调味料收入近一半，中式复合调味料及方便速食产品均是第三方占比超过90%。 研发、渠道改革已大体完成，经营效率改善可期 针对目前存在的问题，颐海国际已经从去年开始着手整改：研发机制改革，更注重品类研发，自上而下统筹规划，注重新品生命周期；营销渠道改革：从30多个区域精简至8个，对销售渠道进行划分：流通渠道、NKA、GKA，进行渠道精细化管理，提高馥海的终端售点；产品价格检讨：对部分产品进行降价，落到主流价格带，夯实优势的同时有利于经销商于下沉渠道销售。 盈利预测及投资建议 我们预计2022-2024年公司营收同比增速12.5%/21.5%/19.3%；归母净利润分别为8.34/10.21/12.27亿元人民币，同比增长8.9%/22.4%/20.2%。用相对估值法，基于25x2023年预测PE，给予目标价29.9HKD，用绝对估值法，得出目前合理股价为33.95HKD。（注：按1元人民币=1.15元港币兑换） 表1：盈利预测 截至12-31（百万RMB） FY20A FY21A FY22F FY23F FY24F 营业额 5,360 5,943 6,679 8,114 9,684 经营利润 1,246 979 1,130 1,416 1,732 净利润（调整后） 885 766 834 1,021 1,227 经调整每股盈利 (RMB) 0.903 0.782 0.851 1.041 1.251 每股股息 (RMB) 0.21 0.25 0.30 0.36 0.44 市盈率 (x) 23.07 26.66 25.54 20.88 17.37 市净率 (x) 5.81 4.97 4.47 3.82 3.25 资料来源：Wind（行情截至2022-06-01收盘），上市公司公告，国信证券（香港）研究部 所属行业 消费 食品加工与肉类 2022年06月01日 买入 目标价 HKD22.9-33.95 收盘价 (01 Jun 22) HKD25 上行/下行空间 (%) 19.7-35.8 恒生指数 21294.94 总市值 (亿HKD) 262 52周最高 (HKD) 63.05 52周最低 (HKD) 19.32 3个月平均成交量 (万股) 532.7 资料来源: Wind（截至2022-06-01收盘），国信证券（香港）研究部 股价表现 资料来源: Wind（截至2022-06-01），国信证券（香港）研究部 股票数据 1M 3M 12M 绝对回报 11.9% -23.8% -59.3% 相对 HSI 回报 10.9% -17.3% -31.6% 资料来源: Wind（截至2022-06-01收盘），国信证券（香港）研究部 公司简介 公司是中国领先且高速发展的复合调味料生产商，以“海底捞”、“筷手小厨”等品牌生产火锅调味料、中式复合调味料及方便速食产品。公司是最大的中高端火锅底料生产商，2019年占据16.2%的市场份额，并且是第二大市场参与者的两倍多。公司与海底捞实际控制人一致，为关联方，海底捞作为关联方，2021年占营收比重32.6%。 资料来源: 公司资料，国信证券（香港）研究部 杨晓琴 证监会中央编号: BBR309 +852 2899 6772 Vivian.yang@guosen.com.hk -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-06颐海国际恒生指数 公司研究·深度报告 颐海国际（1579.HK）：直面逆境积极整改，调味龙头未来可期 2 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 正文目录 颐海国际：火锅调味料龙头地位稳固，中式复调及方便速食需力争上游 ...................................................................................................................................................................................................... 3 颐海国际三大产品市场地位及面临问题................................................................................................................................................ 3 火锅底料行业市场集中度有所提升 ..................................................................................................................................................... 3 颐海国际产品定价位于中游水平，性价比高 ..................................................................................................................................... 5 2021年第三方尤其是经销商渠道增速失速拖累整体营收增速 ...................................................................................................................................................................................................... 6 第三方增长失速拖累2021年业绩 ........................................................................................................................................................ 6 量价拆分看颐海国际销售增长趋势 ........................................................................................................................................................ 7 与天味食品对比分析 ............................................................................................................................................................. 9 研发、渠道改革已大体完成，经营效率改善可期 .................................................................................................... 11 研发机制改革：从自下而上的单个SKU项目制到自上而下品类研发 .................................................................................... 11 销售渠道改革：从区域划分到渠道细分.............................................................................................................................................. 11 方便速食零售终端覆盖增加 .................................................................................................................................................................. 11 继续进行品牌投入，提高营销投入效率.............................................................................................................................................. 11 产能扩张计划 ........................................................................................................................................................................................... 11 盈利预测 .................................................................................................................................................................................. 12 估值 .......