中国医药行业 | 启明医疗 (2500.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 02 June 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 276 416 688 1,072 1,500 增长 (%) 18.9% 50.6% 65.4% 55.9% 39.9% 经调整净利润 (182) (374) (371) (307) (215) 增长 (%) n.m n.m n.m n.m n.m 股本回报 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资产回报 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 市盈率 (x) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 市净率 (x) 1.2 1.1 1.2. 1.2 1.3 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年6月1日 业绩回顾：FY21A公司录得收入4.2亿人民币，同比增长+50.7%；毛利率为78.0% (FY20A: 82.3%)，毛利率下滑主要由于经导管主动脉瓣置换(TAVR)产品销售单价下降；销售费用率为52.0%，管理层预计FY22E销售人员增至约300人，未来销售费用率控制在45%以内；研发费用为2.6亿人民币，同比增加+54.4%，研发费用率达62.1%；归母净亏损为3.7亿人民币，亏损同比扩大+105.3%。截至FY21A公司现金及现金等价物为29.6亿人民币。 VenusP-Valve欧洲获批上市，有望助力海外收入增长。中国方面，FY21A收入同比增长+49.0%达4.1亿人民币，主要来自TAVR产品VenusA-Valve和VenusA-Plus的收入贡献，FY21A两款TAVR产品综合出厂价约12万人民币，总植入量约3,600台(同比增长约+65%)，其中第二代TAVR产品VenusA-Plus植入量占比35%，管理层预计FY22E VenusA-Plus植入量占比继续提升，FY22E两款TAVR产品总植入量达约5,000台；海外方面，FY21A收入同比增长+160.5%至1.1千万人民币，主要来自远端抗栓塞脑保护产品TriGUARD3的收入贡献，随着2022年4月经导管肺动脉瓣置换(TPVR)产品VenusP-Valve获欧盟CE MDR认证，用于治疗伴有或不伴有右心室流出道(RVOT)狭窄的中重度肺动脉瓣反流患者，海外收入有望提升，管理层预计FY22E VenusP-Valve销售额达约8百万美元。 TAVR耗材纳入上海医保支付范围，短期内相关产品有望放量。2022年5月上海医保局发布《关于部分医用耗材试行按绩效支付的通知》，提出：1) 对心脏瓣膜(折叠)耗材按绩效支付，选取TAVR手术后即刻成功率或围手术期严重并发症发生率为评价指标；2) 开展例数少于30例的医疗机构不纳入考核；3) 达到指标要求的TAVR耗材按医保基金平均支付水平(80%)纳入医保支付范围。对此，管理层认为：1) 政策鼓励开展例数少的医院提高TAVR手术植入量；2) 政策引导厂家关注临床疗效和器械质量，有利于数据充分、安全性良好及性能优异的TAVR产品放量；3) 政策未对耗材价格进行调整，并且短期内开展价格谈判的可能性小。随着中国疫情逐步受控叠加政策引导，管理层预计3Q22E头部医院手术量有望快速恢复，其次为腰部及尾部医院。 管线储备丰富，研发进展持续推进。3款产品预计FY22E于中国获批上市，分别为VenusP-Valve、VenusA-Pro和TriGUARD3。多款产品已进入临床研究阶段，其中3款干瓣产品Venus-PowerX、Venus-Vitae和Venus-Neo均已完成首例应用于人体(FIM)临床试验，预计FY23E完成全部患者入组，2023年底开启中国注册性临床；经导管二/三尖瓣置换(TMVR/TTVR)产品Cardiovalve在欧洲的临床试验正在进行中，预计3Q22E/4Q22E在中国启动临床研究；公司自诺诚医疗引进的经皮经心肌射频消融产品Liwen RF正在中国开展多中心临床试验，预计FY22E完成患者入组，有望FY24E获NMPA批准上市，Liwen RF在欧洲的临床研究预计2022年底启动。 维持买入评级，调整目标价至22.10港元。我们对模型进行调整，下调FY22E/23E/24E收入预测至6.9亿/10.7亿/15.0亿元人民币，对应增速为+65.4%/+55.9%/+39.9%，对应摊薄每股盈利分别为-0.84/-0.70/-0.49元人民币。风险：1) COVID-19疫情反复带来不确定性对公司销售产生严重影响；2) 大量竞品进入市场使公司产品价格大幅下降或丧失市场份额；3) 政策风险如集采导致超预期降价；4) 市场推出创新产品使公司产品丧失竞争力；及5) 管线产品研发进展不及预期。 目标价: HK$22.10 收市价: HK$13.54 上升空间: +63.2% 中国医药行业 启明医疗 (2500.HK) VenusP-Valve欧洲获批上市，研发管线持续推进 股票数据 收市价(HK$) 13.54 52周最高(HK$) 75.00 52周最低(HK$) 10.52 平均每日成交量(mn) 3.12 5.84 总股本(mn) 441.01 6,243.0 总市值(HK$mn) 5,971.29 15,979.0 年初至今涨跌(%) -54.26 -30.11 50天均线(HK$) 13.50 17.55 财政年度 12/2022 来源：彭博，数据截至2022年6月1日 股价近期表现 来源：彭博 Zoey Zhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 10%30%50%70%90%110%31/5/2131/8/2130/11/2128/2/2231/5/22HSI Index2500 HK Equity UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 启明医疗 (2500.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 02 June 2022 图1: 模型调整 资料来源：公司，安捷证券预测 百万人民币原估计实际值差异%变化原估计新估计差异%变化原估计新估计差异%变化新估计差异%变化营业额606 416 (0) (31.4%) 1,068 688 (0) (35.6%) 1,493 1,072 (0) (28.2%) 1,986 1,500 (0) (24.5%) 销售成本121 92 (0) (24.5%) 203 151 (0) (25.4%) 276 236 (0) (14.5%) 407 330 (0) (18.9%) 毛利485 324 (0) (33.1%) 865 536 (0) (38.0%) 1,217 836 (0) (31.2%) 1,579 1,170 (0) (25.9%) 销售费用(242) (216) 0 (10.9%) (321) (316) 0 (1.4%) (403) (461) (0) 14.3% (477) (614) (0) 28.9% 行政费用(109) (129) (0) 17.9% (118) (149) (0) 27.0% (149) (172) (0) 15.0% (179) (195) (0) 9.1% 研发费用(242) (258) (0) 6.6% (321) (317) 0 (1.0%) (239) (387) (0) 62.2% (298) (452) (0) 51.7% 经营溢利(109) (279) (0) 155.5% 107 (246) (0) (330.4%) 425 (183) (1) (143.1%) 626 (91) (1) (114.6%) 财务净收益13 31 0 142.1% 12 14 0 12.3% 12 13 0 5.7% 14 11 (0) (18.4%) 除税前溢利(96) (378) (0) 293.0% 119 (363) (0) (403.9%) 438 (301) (1) (168.7%) 640 (210) (1)