阿米巴改革持续，拓展女性保养业务

機構股票研究機構股票研究機構股票研究機構股票研究 Page | 1 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 恆安恆安恆安恆安國際國際國際國際 ( ( ( (1044104410441044.HK).HK).HK).HK) 阿米巴改革阿米巴改革阿米巴改革阿米巴改革持續持續持續持續，，，，拓展女性拓展女性拓展女性拓展女性保養保養保養保養業務業務業務業務 中國中國中國中國 | 零售製造零售製造零售製造零售製造 | | | | 公司研報公司研報公司研報公司研報 31 December 2018 投資概要投資概要投資概要投資概要 -恆安近日受到沽空機構狙擊，指控包括偽造衛生巾業務盈利能力及銀行存款，以及未披露地產項目的關聯交易。我們認為，沽空機構的指控已被恆安逐一反駁澄清，具有一定說服力，而我們也相信恆安財務報表的真確性，但對於公司整體形象存在的負面衝擊，則可能需時被市場消化而短期內令股價受壓。 我們認為，股價受壓為買入的時機，恆安並已自12月17日起連日回購708萬股股份。我們並看好恆安中長期的發展，其繼續推動阿米巴 「平台化銷售小團隊」經營模式改革，在促進銷售的同時，提高經營效率並改善費用率。 恆安較行業為高的衛生巾業務盈利能力，我們認為可以理解，主要是考慮到恆安的品牌及規模效應，包括多年建立的客戶群及分銷渠道等大型網絡，有助與供應商就價格談判時提供較好的議價能力，並能由供應商處保持穩定的原材料供應。 衛生巾業務在今年上半年佔公司整體收入的31.8%，受惠於期內高檔及升級產品在產品組合中佔比提升，抵消石化原料成本上升的影響，令該業務毛利率上升0.6個百分點至 69.3%。 據管理層給予我們的資訊，衛生巾在剛過去的第三季收入增幅低於5%，但仍能夠保持 27%的市佔率，保持行業龍頭地位。第四季起復甦加速，考慮到去年尾基數較低的因素，我們預計，今年的表現將會較佳。 管理層並維持未來三至五年整體銷售收入以及紙巾業務增長雙位數字的目標，當中衛生巾市場因為飽和緣故，預計將難以達到雙位數字，故此會將其定位為女性護理業務 。恆安原本有意在今年推出新產品類別如化妝品、卸妝棉及面膜等保養品，由於研發及註冊仍需時 ，預計最快在明年推出，為明年增長添動力 。 -今年上半年恆安整體收入按年增長 16.3%，當中紙巾業務增長21.1%，衛生巾5%，紙尿褲則下跌9.9%。管理層表示，受到 618電商消費力提前支付等因素衝擊 ，7至8月生活用紙業務僅錄得單位數字增長 ，但增幅佳於競爭對手，在第三季尾及第四季開始均已恢復至雙位數字增長 。 我們認為 ，恆安全年的整體收入增長能夠達到雙位數字目標，增長並主要以銷量帶動為主 。相較其競爭對手多次加價，恆安僅在上半年提價捲紙類產品 3至5%，令部分產品價格具備競爭優勢帶動銷量。不過，受到人民幣貶值影響 ，預計紙巾以至整體 業務 的毛利率將繼續受壓 。我們預計恆安在 2018及2019財年的每股盈利分別為3.3元人民幣及3.71元人民幣，相應的市盈率為15.16及13.51倍。我們 給予恆安買入評級，目標市盈率 18.4倍，目標價略微 下調至77.5元。（現價截至2018年12月27日） 買入買入買入買入 現價 HKD56.8 (現價截至2018年12月27日) 目標價 HKD77.5 (+36.4%) 公司資料公司資料公司資料公司資料 普通股股東 (百萬股) : 1206 市值 (港幣百萬元) : 68505 52 周 最低價/最高價 (港幣) : 51.8 / 88.7 主要股東主要股東主要股東主要股東，，，， % % % % Director Hui Lin Chit 20.09 Director Szeman Bok 19.43 股價表現股價表現股價表現股價表現，，，， % % % % 1111 個月個月個月個月 3333 個月個月個月個月1111 年年年年 恆安 -11.25 -20.34-35.64 恒生指數 -3.24 -8.07-13.92 股價股價股價股價 & & & & 恒生指數恒生指數恒生指數恒生指數 Source: Aastocks, Phillip Securities 財務資料財務資料財務資料財務資料 RMB mnRMB mnRMB mnRMB mn FY16FY16FY16FY16 FY17FY17FY17FY17 FY18EFY18EFY18EFY18E FY19EFY19EFY19EFY19E Net Net Net Net SalesSalesSalesSales 19,277 19,825 22,204 24,424 Net ProfitNet ProfitNet ProfitNet Profit 3,597 3,794 3,985 4,472 EPS, RMBEPS, RMBEPS, RMBEPS, RMB 2.97 3.15 3.30 3.71 PER, xPER, xPER, xPER, x 16.89 15.91 15.16 13.51 BVPS, BVPS, BVPS, BVPS, RMBRMBRMBRMB 12.18 13.56 14.68 15.95 P/BV, xP/BV, xP/BV, xP/BV, x 4.12 3.69 3.41 3.14 ROE, % ROE, % ROE, % ROE, % 25.48% 23.26% 22.55% 23.29% Source: Company, Wind, Phillip Securities Est. 研研研研研 顧慧宇顧慧宇顧慧宇顧慧宇 (2277 6516) tracyku@phillip.com.hk Page | 2 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 恆安恆安恆安恆安國際國際國際國際（（（（1044.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 公司概況公司概況公司概況公司概況 續推高毛利率產品續推高毛利率產品續推高毛利率產品續推高毛利率產品 紙巾市佔率有所上升紙巾市佔率有所上升紙巾市佔率有所上升紙巾市佔率有所上升 紙巾目前仍然為恆安最大收入來源，上半年佔整體收入約50.2%。期內紙巾業務錄得21.1%升幅，為整體收入增長動力的主要來源，並主要為受到銷量帶動，主要受惠於平台化小團隊經營策略，傳統渠道及現代渠道明顯改善 ，電商渠道銷售持續增長，以及在行業整合中，市場份額有所增長 。 期內原材料造紙木漿價格按年持續上升，拖累整體毛利率按年下跌 4.1個百分點至 39.6%。恆安並繼續提升高毛利產品佔比，當中濕紙巾增幅一直保持逾10%的快速增長 。其策略成功體現在市佔率的上升，紙巾市佔率下半年達22%，高於去年的19至20%，仍穩坐行業龍頭 。 期內該公司加大品牌宣傳力度，導致推廣及分銷成本及行政費用較去年同期上升 7.1%，但佔收入比例則仍下跌1.4個百分點至17.2%，主要反映阿米巴平台化小團隊經營的實施，使得銷售效益有所提升 。 管理層表示，今年在品牌及專項宣傳如新產品方面有所投資，明年預計主要在專項廣告方面有所投入。我們預計，若果今年收入能夠達至雙位數字，全年費用率會有所改善 。 紙尿褲紙尿褲紙尿褲紙尿褲提升與經銷商合作經營以及直營佔比提升與經銷商合作經營以及直營佔比提升與經銷商合作經營以及直營佔比提升與經銷商合作經營以及直營佔比 紙尿褲業務佔上半年整體收入的8%，傳統渠道銷售佔該業務收入約40%，近年一直跟隨市場大幅下跌，按年跌幅逾30%，雖然電商平台業務佔比已升至逾30%，但該業務整體收入仍錄得下跌。期內該公司透過調整並收窄線上及線下的價格差距，以及增加高毛利產品佔比，令毛利率穩定在39.9%，去年同期為40.4%。 管理層表示，紙尿褲業務第三季以來收入仍然下跌，較上半年沒有太大改善。分開渠道來看，傳統渠道包括街坊小店，跌幅達40至50%（佔紙尿褲業務約40至50%），而電商渠道則有20至30%的升幅（佔比約30%），超市有 10%升幅（佔比 10%），母嬰店有高單位數字升幅（佔比高單位數字）。 管理層早前曾在中期業績會上提出將淘汰表現不佳的經銷商 ，由阿米巴自營團隊取代，直接拓展終端市場 。但目前來看，仍需時去判斷經銷商經營情況再作改善 ，預計明年與經銷商合作經營以及直營佔比將有所提升 ，並期望明年收入能夠恢復正增長 。紙尿褲市佔率為4至5%，與去年相若，在國內品牌中排行第一 。 繼續留意合適併購機會繼續留意合適併購機會繼續留意合適併購機會繼續留意合適併購機會 上半年恆安宣布購買芬蘭芬漿計劃，標誌正式將業務拓展至上游紙漿。我們預計，這將有利加強中長期成本優勢，減低紙漿價格波幅對毛利率的衝擊，預計至2021年能夠供應恆安60萬噸的長纖木漿。其並積極探討將多餘木漿於中國及東南亞市場出售，成為額外收入來源。 另外，其也公佈了收購聲科集團全部已發行股本，其主要於中國從事食物保 Page | 3 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 恆安恆安恆安恆安國際國際國際國際（（（（1044.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 鮮膜及膠袋製造，銷售則以出口為主 ，有利收入多元化及整體增長，其並可利用聲科海外銷售網絡開拓海外市場 。管理層表示，對於未來合適的併購項目持有開放的態度，目標包括能夠有利現有產品組合的項目，以及能夠幫助開拓中國臨近國家如東南亞及印度等新市場的項目。 估值結論估值結論估值結論估值結論 我們給予恆安買入評級，目標市盈率18.4倍，目標價下調至77.5元。需要留意的風險包括，收入增長不及預期，木漿價格大幅波動，阿米巴達標率不及預期，行業競爭大幅加劇。（現價截至2018年12月27日） Figure: Historical P/E ratios Source: Bloomberg, Phillip Securities Page | 4 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 恆安恆安恆安恆安國際國際國際國際（（（（1044.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 財務報告財務報告財務報告財務報告 FYEFYEFYEFYE 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E Valuation RatiosValuation RatiosValuation RatiosValuation Ratios Price to Earnings (P/E) 18.79 16.89 15.91 15.16 13.51 Price to Book (P/B) 4.06 4.12 3.69 3.41 3.14 Per Share Data (RMB)Per Share Data (RMB)Per Share Data (RMB)Per Share Data (RMB) EPS 2.67 2.97 3.15 3.30 3.71 Book Value Per Share 12.35 12.18 13.56 14.68 15.95 Dividend Per Share 1.74 1.95 2.1 2.2 2.4 Growth (%)Growth (%)Growth (%)Growth