专注女性健康，持续拓展产品线
投资逻辑：1）专注女性健康，4年近30%复合增长，股权激励注入高成长动力； 2）600亿朝阳康复器械赛道，集中度提升高成长潜力；3）疫后复苏+新品放量加速回归高增长；4）基于盆底康复不断拓展新品类，盆底及产后康复电刺激、磁刺激（自主）、生殖康复、运动康复、营养管理产品矩阵丰富，持续打开成长空间。 公司深耕女性康复器械，疫后复苏+新品放量加速业绩增长：公司深耕盆底及产后康复，自主研发盆底及产后康复设备、耗材及配件、信息化产品等，较同行核心产品技术指标优异。2018-2022年收入CAGR达27.3%，净利润CAGR达21.7%。 主要聚焦于电刺激和生物反馈领域，同时切入自主磁刺激领域。公司围绕女性康复已打造全面产品品类，并延伸拓展生殖康复、运动康复、营养管理等领域，持续拓宽业绩潜力空间。22年盆底诊疗系列新品及女性生殖康复设备新品持续推出，推动22年稳健增长，预计随疫后康复诊疗复苏加速回归高增长态势。 康复器械市场规模已近600亿，盆底及产后康复处于高速渗透期：1）人口老龄化、三胎政策、居民健康意识提升等多因素下，康复医疗需求稳步提升，据弗若斯特沙利文预测，2022年市场规模达579亿；2）产后女性和中老年女性的盆底功能障碍性疾病发病率高，但知晓率、治疗率低，或催生旺盛盆底及产后康复需求潜力空间。盆底肌肉训练（PFMT）、生物反馈电刺激治疗、子宫托等非手术治疗手段为国内外指南首先推荐的一线治疗方法。根据国家统计局及亿渡数据预测，我国2020年产妇规模约为1200万，产后康复机构渗透率仅为20.6%，仍有较大提升空间。据头豹研究院的数据预测2020年产后康复设备市场76.3亿元，对应2017-2020年CAGR高达37.9%。盆底及产后康复领域门槛较高，我国目前取得盆底诊疗设备注册证的企业数量有限，对比电刺激领域同行伟思医疗（21年电刺激+耗材1.87亿）、广州杉山、广州龙之杰、河南翔宇等大多数企业规模较小，朝阳康复赛道、集中度提升催生头部企业高成长潜力。3）生殖康复主打不孕不育及流产等市场，据锦欣生殖招股书中数据统计，2021年我国不孕率高达17.3%，生殖整复市场规模据预测已达16.47亿元；4）2021年我国运动损伤患者规模达约0.7亿，市场规模达191亿元，运动康复潜力可期。 基于盆底康复不断拓展新品类，强产品力+全渠道布局推动多品类快速放量：1）公司深耕盆底及产后康复领域，拥有多种盆底+产后康复方案，满足医用级、专业机构级、家用级三类客户群体的多样化需求。公司盆底及产后康复设备在通道数、分辨率、采样率、测量范围、通频带、电流脉宽、刺激频率、治疗模式等指标方面具有较强竞争力，我们预计电刺激产品市占率达18.81%，自主磁刺激产品上市后有望快速拉动盆底及产后放量；2）公司借力产后康复核心技术基础，基于盆底康复不断拓展生殖康复、运动康复、营养管理等新品类，生殖康复产品上市第一年快速放量，论证强产品实力，有望高增长贡献第二增长极；3）公司积极推动ToB+ToC、线上+线下、国内+海外全渠道布局，全面赋能各产品线，业绩增长动能强劲。 股权激励4年30%复合增长，彰显公司高成长信心：公司新发布2023年股权激励计划，设定2023-2026年净利润增长30%、69%、120%、186%目标，对应年复合增长率超30%。高解锁条件彰显公司长期发展决心，也为公司注入成长动力。 投资建议：公司专注女性健康，自主磁刺激产品上市推动盆底及产后康复核心业务快速增长，同时基于盆底康复不断拓展生殖康复、运动康复等市场，强产品力+全渠道布局有望持续推动多品类快速放量。公司2023年股权激励计划，设定2023-2026年超30%复合增长率目标，彰显公司未来高成长信心。预计预计2022-2024年公司营收分别为3.77/5.01/6.58亿元，同比增长10.3%、32.9%、31.5%；归母净利润分别为1.23/1.46/2亿元，同比增长3.9%、18.5%、37.4%；对应PE为33、28、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：康复诊疗恢复不及预期；磁刺激仪销售不及预期；生殖康复销售不及预期；市场竞争加剧风险 股票数据 1.麦澜德：深耕女性康复器械，构建康复丰富产品矩阵 1.1.女性全周期康复器械产品线格局成型，股权激励彰显发展信心 麦澜德成立于2013年，为国内盆底及产后康复领域的先行品牌。自成立以来公司深耕盆底及产后康复领域，持续开发新技术、产品，现已拥有自研盆底及产后康复设备（如盆底表面肌电分析系统、生物刺激反馈仪）、耗材及配件、健康管理信息系统等产品线，覆盖女性产后、生殖、盆底康复等不同阶段需求，产品广泛应用于医疗机构的妇产科、妇保科、妇科、盆底康复中心以及月子中心、产后恢复中心、母婴中心等机构。截至2022年7月，公司拥有126项专利，Ⅰ类医疗器械备案凭证7项，Ⅱ类医疗器械注册证27项，部分产品获得欧盟CE认证，产品覆盖600余家三级医院、3000余家二级医院及3000余家月子中心、母婴护理中心和产后恢复中心等专业机构。 公司成立以来经历了以下几个阶段的发展： 1）2013-2015年，早期创业阶段：公司成立后确定聚焦于女性盆底康复诊疗领域的战略定位，积极进行市场布局进军盆底及产后康复市场。期间公司陆续取得盆底表面肌电分析及生物反馈训练系统、生物刺激反馈仪、阴道电极、一次性阴道电极等盆底及产后康复产品的医疗器械注册证，并开始生产和销售该等产品。 2）2016-2017年，培育发展阶段：公司持续加码技术创新和产品研发投入，产品量质齐升，同时建立起覆盖主要区域的营销网络体系、完成新厂区生产线的建设投产，奠定规模化、体系化研发、生产基础。 3）2018年至今，创新发展阶段：在丰富的产品线格局下，公司市场区域已覆盖全国31个省、自治区及直辖市，同时产品线进一步向女性生殖康复、营养及健康管理等领域拓宽，如超声波子宫复旧仪、电超声治疗仪、人体成分健康管理分析仪等。公司的创新实力陆续获得更广泛认可，被认定为专精特新小巨人企业、江苏省工业设计中心。2022年公司推出自主研发的盆底磁新产品麦特斯MTS-Z系列，正式进军盆底康复磁刺激高潜力市场，并积极延伸布局生殖康复、运动康复、营养管理，持续打开成长空间。 图1：公司发展历程及营收净利润变化（单位：亿元） 公司创始人及核心团队均出自伟思医疗，具备丰厚盆底及产后康复器械研发、销售、供应链经验。公司创始人及现任董事长杨瑞嘉先生为医学硕士出生，创立麦澜德前在康复类医疗器械公司拥有6年工作经验；公司现任副总经理史志怀先生、陈彬同为公司的创始人，都具备多年的康复类医疗器械研发、供应链工作经验。我们认为，公司管理层及核心团队产业经验深厚，为公司发展奠定稳固的人才基础。 表1：公司管理层履历背景 公司股权结构清晰稳定，股权激励奠定长期发展决心。公司创始人杨瑞嘉、史志怀为公司的共同实际控制人，合计直接持有公司37.51%。此外，陈彬、屠宏林、周干、周琴（与杨瑞嘉为夫妻关系）为公司共同实际控制人的一致行动人，合计持有公司25.66%股份，公司股权结构集中。2023年2月27日，公司发布2023年限制性股票激励计划草案，拟向97名激励对象授予权益总计330万股，以2022年归母净利润为基数，设定第二类限制性股票的解锁目标为2023-2026年净利润增长率不低于30%、69%、120%、186%（剔除股权支付费用）。我们认为，公司设定较高股权激励解锁条件，既为核心团队提供业绩激励，也彰显公司长期发展决心。 图2：公司股权结构图（截止2022年Q3） 1.2.深入布局盆底及产后康复设备，拓展生殖、运动康复等高潜力市场 公司产品格局丰富，同时后续在研管线充足，赋予强增长动能。公司生产销售产品主要涉及盆底诊疗及产后康复设备、耗材及配件，同时横向发展信息软件、生殖康复、运动康复、营养及健康管理等多品类产品，围绕康复治疗领域打造全面丰富的产品格局，进一步提高自身的品牌影响力。与此同时，在较强研发实力与战略支撑下，公司有15项在研项目，有望持续为公司未来业绩增长提供充足动能。 图3：公司主要产品情况 表2：公司在研项目情况 1.3.新品推动22年稳健增长，疫后诊疗复苏有望开启高增长 新产品放量对冲疫情扰动，公司2022年业绩稳健。根据公司业绩快报，2022年公司实现营业收入3.77亿元，2018-2022年间CAGR达27.3%；2022年，公司实现归母净利润1.23亿元，2018-2022年间CAGR达21.7%，疫情背景下，新产品放量带动收入业绩总体呈增长态势。我们认为，随着后续诊疗复苏带动产品放量，公司有望开启新一轮增长阶段。 图4：2018-2022公司营业收入及增长情况 图5：2018-2022公司归母净利润及增长情况 盆底及产后康复设备多渠道布局，新产品上市助力公司营收增长。公司2021年实现营业总收入3.42亿元，从公司产品分类看，盆底及产后康复设备收入约2.12亿元，耗材及配件收入约0.99亿元。盆底及产后康复设备又包括主要用在院内的盆底诊疗类设备、用在院外月子中心等机构的产后恢复系列以及家用系列，2021年这三大渠道的盆底康复类设备收入分别实现约1.55亿元、0.56亿元和0.01亿元。综合来看，院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源，2021年总收入占比约为45.44%。磁刺激仪、运动康复等新品上市后的放量，有望助力公司营收持续快速增长。 图6：2018-2021公司主要营业收入构成 主营产品盆底及产后康复设备及其配件毛利率超70%，助力公司保持高盈利水平。公司的主营产品占总营业收入60%以上，毛利率一直保持在70%以上，2019年达到80%，叠加其他产品的高毛利属性，公司整体毛利率基本维持70%以上的较高水平。公司净利率在2021年受疫情影响有所下滑，但2022年已经开始回升，达到35.6%。 图4：公司主要产品毛利率与整体毛利率净利率水平 公司各项费用整体稳定。2018年以来，公司的销售费率和管理费率都呈稳定状态，销售费率维持在21%左右，管理费率维持在8%左右，各项费用率整体呈稳定状态，未来有望随产品放量、规模效应进一步优化。 图5：2018-2022年前三季度公司各项费用率水平 公司重视研发投入，奠定核心技术竞争力。经过多年的发展，公司逐步建立了完善的技术研发体系和研发团队，形成了以电生理技术、耗材设计技术、智慧医疗技术、软体外骨骼机器人技术等为核心的系列技术平台，不断突破行业技术壁垒，掌握多项核心技术并拥有多项自主知识产权的专利，形成了覆盖从整机到耗材、从硬件到软件、从盆底筛查评估到盆底康复治疗的完整技术体系。公司持续壮大研发团队，2021年底研发人员数量达116人，占总员工数24.02%。我们认为，公司作为医疗器械领域的高新技术企业，有望凭借强研发实力奠定技术壁垒，持续提升竞争实力。 表3公司核心产品技术获奖情况 图6：2018-2022Q3公司研发费用（百万元） 图7：2018-2022Q3公司研发人员情况 2.朝阳康复治疗行业，国产头部厂商乘机遇 2.1.近600亿康复器械市场，政策+老龄化持续催化高增长 人口老龄化、居民健康意识提升等多因素下，康复医疗需求稳步提升。康复医学以消除和减轻人的功能障碍，设法改善和提高人的各方面功能为目标，对提高患者生活质量有重要作用，已衍生出神经康复、骨科康复、儿童康复、老年康复、盆底康复、肿瘤康复、心脏康复、呼吸康复等多个细分领域。根据亿渡数据，我国是康复需求最大的国家，2019年康复需求总人数达4.6亿。在人口老龄化、居民健康意识逐步增长的背景下，2011年至2020年间中国康复医院和康复医学科出院人数、门急诊人数均呈快速增长态势。 图7：2010-2019年我国65岁及以上人口数量及占比 图8：2011-2020年中国康复门急诊人数（万） 政策支持康复医疗诊疗体系建设，可及性提升带动相关器械前景广阔。自2011年卫生部发文提出建立完善的三级康复医疗体系以来，
