证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——国产网络设备ODM新星，定增扩产成长可期2022年06月01日菲菱科思（301191.SZ）深度报告马天诣于一铭 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要网络设备行业概况：网络设备是信息化建设的基石，广泛应用于政企、商业组网，主要包括交换机、路由器和无线产品。市场认为网络设备行业周期性明显，且增速有限，我们认为相比于品牌商寡头垄断，制造服务商竞争格局更为分散，公司的主要增长逻辑仍是份额提升。根据IDC数据，2021年国内网络设备市场规模为660亿元，按2.2倍加价率估算，2021年制造服务商空间为300亿元，公司21年营收仅22亿元，增长远未到达天花板。菲菱科思公司概况：公司成立初期以通信配件业务为主，自2009年开始切入交换机业务，并不断丰富产品类型，目前以ODM/OEM模式为网络设备品牌商提供交换机、路由器及无线产品。受益于下游品牌商客户需求的持续增长以及公司市占率的提升，公司近三年营收增长明显提速，2019-2021年收入的复合增速为34.72%，2021年实现营收22.08亿元，同比增长45.89%；公司2019-2021年归母净利润的复合增速为157.94%，2021年实现归母净利润1.69亿元，同比增长75.54%。核心竞争优势：绑定新华三，突破S客户，行业的β即为公司的α。公司前五大客户新华三、S客户、小米、神州数码、浪潮思科均为业内优质客户，尤其是S客户和新华三为国内网络设备双寡头，公司作为其上游核心供应商，有望充分受益于数通市场高速增长。截至21年底，公司对新华三、S客户的在手订单金额分别为15.39亿元、13.21亿元，合计超过公司21年营收22.08亿元，且22年订单仍在持续增加，为2022年度及以后的经营业绩提供了保障。盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.12/2.66/3.33亿元，同比增长25.8%/25.0%/25.4%，当前市值对应的PE倍数分别为20x/16x/13x。公司为国内领先的网络设备ODM厂商，在手订单充足，募投项目达产后产能释放有望大幅增厚业绩，中长期成长动能强劲。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：客户集中的风险；主要原材料价格上涨及供应的风险；国际贸易摩擦导致的经营风险；产品毛利率波动的风险；新冠疫情导致的经营风险；存货规模较高的风险；开放网络的技术发展导致的影响；募投项目达产不及预期的风险。1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S菲菱科思公司概况：国产网络设备ODM领先厂商，近三年业绩持续高增02核心竞争优势：深度绑定核心客户，行业的β即为公司的α03网络设备行业概况：品牌商寡头垄断，但制造商格局分散，仍有较大增长空间01募投项目：解决产能瓶颈，强化研发能力04盈利预测与估值052风险提示06附录07 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告网络设备行业概况：品牌商寡头垄断，但制造商格局分散，仍有较大增长空间01.3 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明网络设备是信息化建设的基石，广泛应用于政企、商业组网•网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输、路由、交换设备，包括交换机、路由器和无线网络设备，其中最主要的是交换机和路由器。网络设备是互联网最基本的物理设施层，属于信息化建设所需的基础架构产品。网络设备在政府、商业及企业组织的应用极其广泛，早期仅实现组建网络、文件资料共享、信息传输存储等互联网功能。目前随着内部管理信息化、“互联+”、大数据及云平台的发展，网络设备作为信息化建设的基础设施层，在技术提升、升级换代、销售规模等方面均取得了较快的发展。•网络设备根据应用领域分为电信级、企业级和消费级，解决方案复杂程度、设备性能品质要求、单一客户价值量逐级递减。电信级网络设备主要应用于电信运营商市场，用于搭建核心骨干互联网；企业级网络设备主要应用于非运营商的各种企业级应用市场，包括政府、金融、电力、医疗、教育、制造业、中小企业等市场；消费级网络设备主要针对家庭及个人消费市场。014资料来源：招股说明书，民生证券研究院图2：网络设备按照应用领域的市场分类情况图1：网络设备在企业级网络中的具体应用资料来源：招股说明书，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明网络设备之交换机——数据转发•交换机是基于以太网进行数据传输的多端口网络设备，每个端口都可以连接到主机或网络节点，主要功能就是根据接收到数据帧中的硬件地址，把数据转发到目的主机或网络节点。交换机相当于一台特殊的计算机，由硬件和软件组成，包括中央处理器、存储介质、接口电路及操作系统等。•交换机可按照不同维度分类：按照在网络中所处的位置和分工，交换机可以分为核心交换机、汇聚交换机和接入交换机；按照终端应用场景分类，可分为无管理交换机、二层管理交换机、三层管理交换机、PoE交换机、工业交换机和数据中心交换机等；按照下游应用领域分类，可以分为电信级、企业级和消费级；按照传输带宽和速率分类，可以分为百兆、千兆、万兆、十万兆等。01类别说明核心交换机通过管理作为骨干网络的汇聚层交换机来完成高速交换任务的交换机。汇聚交换机汇聚接入交换机的交换机，也可称为分布交换机，用于完成VLAN之间的交换。接入交换机、边缘交换机直接连接用户的个人计算机、IP电话机等终端的交换机，一般配置在企业的各个楼层中，也称楼层交换机。VLAN在接入个人计算机的下行端口中进行分割，成为通往汇聚交换机和核心交换机传输链路的干线。表1：核心、汇聚、接入交换机具体说明5资料来源：招股说明书，民生证券研究院图3：交换机按不同维度分类资料来源：招股说明书，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明网络设备之路由器——数据翻译；无线产品——网络连接•路由器是连接因特网中各局域网、广域网的网络通讯关键设备。路由器类似于互联多个网络或网段的枢纽，它能将不同网络或网段之间的数据信息进行“翻译”，以使它们能够相互“读懂”对方的数据，从而构成一个更大的网络。网络管理员通过配置路由器从而实现网络流量的分配，实现网络通信。路由器的处理速度是网络通信的主要瓶颈之一，其稳定性与可靠性直接影响网络互连的质量。•在大型企业和网络公司管理的大规模网络中，存在很多作为网络构成要素的路由器。根据网络内所处位置的不同，这些路由器可以分为核心路由器、汇聚路由器和接入路由器。•无线局域网若要连接互联网，需要通过一个连接互联网的终端，这个终端可以是无线AP或无线路由器。随着无线应用越来越广泛，移动互联网用户呈线性增长趋势，个人智能手机、平板电脑等设备通过连接WIFI上网已成为习惯和依赖，无论校园、产业园、办公区、医院、展会、酒店等企业级应用领域，或智慧楼宇、无线城市等整体解决方案，无线产品的市场规模都呈现出需求量大、要求高、响应快等特点。016资料来源：招股说明书，民生证券研究院表2：核心、汇聚、接入路由器具体说明类别说明核心路由器配置在网络中心位置的路由器。使用核心路由器构建起来的核心网主要负责高速传输与接入网或汇聚网之间的通信数据。汇聚路由器在规模很大的网络中，往往会在核心网络和接入网络之间构建一个汇聚网络，形成3层网状结构。汇聚路由器指业务路由器和宽带接入路由器的汇聚，负责在汇聚网络接入网的路由选择信息，完成分组过滤等工作，从而进行多个网络或VLAN之间的连接。接入路由器距离用户最近位置的路由器，保障用户接入所需网络。接入路由器提供认证、接入控制等功能，一般部署在企业的分支机构或下属部门中。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产业链位置：网络设备制造商位于行业中游•公司所处的网络设备制造服务行业上游主要为芯片、PCB、电源、各类电子元器件等生产商，其中，芯片的全球供应商主要有Broadcom、Marvell、Realtek、Qualcomm、MTK、Cavium等国际品牌。公司的直接下游客户为各网络设备品牌商（与公司同处于行业中游），最终下游应用领域包括运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等对网络化和信息化具有需求的各个行业。02图4：网络设备行业产业链7资料来源：招股说明书，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明市场规模：品牌商销售稳步增长，制造服务商亦有良好发展•根据IDC数据，2020年网络设备品牌商实现销售的全球市场规模为2,612.54亿元，其中交换机、企业级路由器、无线产品的规模分别为1,925.40亿元、246.65亿元、440.50亿元，根据公司测算，2020年制造服务商实现销售的全球市场规模为1,148.16亿元，其中交换机、企业级路由器、无线产品的规模分别为863.41亿元、124.57亿元、160.18亿元。•另据IDC数据，2021年中国网络市场规模为102.4亿美元（约660亿人民币），同比增长12.1%，其中交换机、路由器、无线产品分别增长17.5%、-2.6%和47.2%。未来伴随政策支持与需求拉动，网络设备品牌商和制造服务商市场规模均有望保持稳步增长。03项目品牌商的全球市场规模加价率制造服务商的全球市场规模2020年度2019年度2018年度2020年度2019年度2018年度交换机1,925.401,985.691,862.232.23863.41890.44835.08企业级路由器246.65265.37238.041.98124.57134.03120.22无线产品440.50430.23404.752.75160.18156.45147.18小计2,612.542,681.292.505.02-1,148.161,180.921,102.48表3：网络设备制造服务商全球规模测算（亿元）8资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院；注：按照各年度的平均汇率折算成人民币 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明品牌商之交换机：寡头垄断明显，全球CR6约80%，国内CR6超95%04图5：2021H1全球交换机市场份额9资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院•全球交换机市场以思科为龙头，占据了约50%的市场，其他主要参与企业为华为、Arista、HPE、新华三和Juniper，根据IDC数据，2020年度和2021年上半年，CR6分别为80.1%和79.2%。•国内交换机市场的主要参与企业为华为、新华三、星网锐捷、思科、迈普技术和中兴，2020年度CR6为95.9%；2021年上半年，主要参与企业为新华三、华为、星网锐捷、思科、迈普技术和Arista，CR6为96.1%。竞争格局：全球思科一家独大，国内华为、新华三、锐捷三足鼎立46.6%9.6%7.7%6.4%6.0%2.9%20.8%思科华为AristaHPE新华三Juniper其他图6：2021H1中国交换机市场份额38.7%37.7%12.4%5.3%1.4%0.6%3.9%新华三华为锐捷思科迈普Arista其他资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明品牌商之路由器：寡头垄断明显，全球CR6超85%，国内CR6超95%0410资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院•全球企业级路由器市场的主要参与企业为思科、华为、新华三、Juniper、Yamaha和Adtran，2020年度CR6为88.0%；2021年上半年，主要参与企业为思科、华为、新华三、Juniper、诺基亚和Yamaha，CR6为86.7%。•国内企业级路由器市场的主要参与企业为华为、新华三、迈普技术、思科、星网锐捷和Juniper，2020年度和2021年上半年，CR6分别为95.3%和95.9%。竞争格局：全球思科一家独大，国内华为、新华三双寡头图7：2021H1全球企业级路由器市场份额图8：2021H1中国企业级路由器市场份额54.1%18.9%6.2%2.9%2.3%2.3%13.3%思科