国产网络设备ODM新锐，AI算力打开成长空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：94.22 分析师：陈宁玉 执业证书编号：S0740517020004 电话：021-20315728 Email：chenny@zts.com.cn 研究助理：佘雨晴 Email：sheyq@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 69 流通股本(百万股) 22 市价(元) 94.22 市值(百万元) 6,533 流通市值(百万元) 2,054 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,208 2,352 2,902 3,752 4,713 增长率yoy% 46% 7% 23% 29% 26% 净利润（百万元） 169 195 232 321 402 增长率yoy% 76% 16% 19% 38% 25% 每股收益（元） 2.44 2.82 3.35 4.64 5.79 每股现金流量 0.16 3.57 2.79 3.76 4.95 净资产收益率 34% 12% 13% 15% 16% P/E 38.7 33.4 28.1 20.3 16.3 PEG 0.5 2.1 1.5 0.5 0.7 P/B 13.0 4.1 3.6 3.1 2.6 备注：以2023年6月29日收盘价计算 报告摘要  网络设备领先ODM厂商，业绩持续提升。菲菱科思成立于1999年，专业从事交换机、路由器及无线产品等网络设备研发、生产和销售，主要以ODM模式与网络设备品牌商合作，下游客户包括新华三、S客户、小米等国内外知名厂商。公司近年来产品及客户持续拓展，收入利润保持较高增速，2017-2022年营收由7.49亿元增至23.52亿元，CAGR25.71%，净利润由0.4亿元提升至1.95亿元，CAGR37.1%，交换机营收占比89%。2022年受疫情及宏观经济影响增速放缓，23Q1营收利润同比及环比降幅收窄，经营向好，盈利能力整体呈现稳步提升，位于同业中上游区间。随着生产效率提升，规模扩张及产品客户结构优化，与行业内领先水平差距不断缩小。受益行业升级迭代及自身高价值产品放量，公司业绩有望延续较快增长态势。  AI+数字经济驱动网络设备需求，国内产能承接加快。网络设备主要包括交换机、路由器、无线产品等，是云计算、AI等上层应用重要底座。IDC数据，2021年全球网络设备市场规模约542亿美元，同比增长10.1%，2022年同比增速预计约16%，2023Q1全球以太网交换机市场收入100亿美元，同比增长31.5%，数据中心和非数据中心市场均表现强劲，分别同比增长23.2%和38.7%。北美头部云厂商资本开支整体稳健，结构上向AI倾斜，国内电信运营商数通领域投入明显加强，23年算力网络相关资本开支计划占比提升至近30%。AIGC有望驱动数据流量新一轮增长，叠加国内数字经济产业政策持续加持，带动网络设备需求向上。网络设备行业品牌商和制造服务商专业化分工明确，本土ODM厂商在研发设计、产品制造、客户响应等方面更具优势，国产品牌商全球份额不断提升，加速制造产能向大陆转移。  与头部客户深度合作，拓展数据中心市场。公司从2010年起成为新华三合格供应商，销售规模持续扩大，合作领域由单一交换机拓展至交换机、工业交换机、路由器等全系列网络设备，2019年进入中高端设备供应链，产品价值升级，有望充分受益客户收入份额增长。公司于2019年起为S客户开发网络设备并于次年开始批量供货，头部厂商拓展及单一客户内供货份额提升为公司中长期业绩增长提供有力保障。公司技术研发能力行业领先，构建柔性生产体系，采用ERP和MES系统提高制造工艺、管理水平及客户响应服务能力。公司自2020年起开始小批量生产销售数据中心交换机，目前已具备100G/400G数据中心主流接口速率、高带宽、大容量交换机硬件开发能力，有望受益AI及数字经济机遇，打开业务成长空间。  投资建议：公司是国内网络设备ODM龙头，与新华三、S客户等领先品牌商合作紧密，产品向高速率交换机等中高端领域加快迭代，有望受益AIGC与数字经济浪潮下网络设备市场发展新机遇。我们预计2023-2025年净利润分别为2.32亿/3.21亿/4.02亿元，同比增长19%/38%/25%，EPS分别为3.35/4.64/5.79元，对应PE为28X/20X/16X，低于行业平均，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：下游需求不及预期风险；客户集中风险；市场竞争加剧风险；主要原材料价格上涨和供应风险；产品开发及技术创新风险；研究报告使用的公开资料可能存在 国产网络设备ODM新锐，AI算力打开成长空间 菲菱科思（301191.SZ）/通信 证券研究报告/公司深度报告 2023年7月1日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 （1）从行业发展机遇及设备品牌商竞争格局说明标的成长潜力。AIGC及数字经济驱动网络设备加快向高速率迭代，数据中心应用市场前景广阔，中小企业数字化需求随着宏观经济复苏有望提速，提升企业园区网络设备需求。网络设备行业呈现品牌商和制造服务商专业化分工格局，其中华为、新华三等品牌商全球及国内份额持续提升，本土ODM厂商设计制造、客户响应等方面优势明显，制造产能加快向大陆转移，公司作为国内网络设备制造龙头厂商，技术积累深厚，具备高端产品研发制造生产能力，持续拓展领先品牌商，充分受益下游客户规模扩张及客户供应体系内份额提升。 （2）对比行业其他公司总结公司优势。报告通过对比公司与台湾及大陆主要网络设备制造商主要产品、主营收入结构、市场份额、主要客户等，提出网络设备制造行业主要壁垒在于规模制造品质保障及客户认证，公司聚焦交换机细分市场，坚持大客户战略，保持硬件方案技术领先和研发路线正确，持续丰富升级产品型号，通过优化工艺流程，采用ERP和MES系统等提升生产制造管理水平，提高产品品控与客户服务响应速度。 投资逻辑 国内网络设备ODM龙头，客户范围与供货份额稳步拓展，受益算力需求高增。公司深耕网络设备制造领域20余年，积累丰富行业经验，与新华三、S客户等国内领先网络设备品牌商合作紧密，产品加快向中高端迭代升级，AI与数字经济驱动下，数据中心场景成为市场增长重要驱动力，公司已开始小批量生产销售数据中心交换机，具备400G等高速率交换机研发制造能力，有望为后续业绩增长提供强劲动力。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设：公司主要产品包括交换机、路由器及无线类产品、通讯组件类产品等，我们预计2023-2025年交换机类产品营收同比增速为25.66%/31.86%/27.44%，毛利率为14.8%/15.0%/15.2%；路由器及无线类产品营收同比增速为5.06%/4.03%/3.02%，毛利率为20.2%/20%/20%；通讯组件类产品及其他营收同比增速均为3%，毛利率为30%。 估值与盈利预测：我们预计2023-2025年公司营收为29.02亿/37.52亿/47.13亿元，同比增长23%/29%/26%，净利润为2.32亿/3.21亿/4.02亿元，同比增长19%/38%/25%。当前股价对应PE分别为28X/20X/16X，首次覆盖，给予“买入”评级。 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 内容目录 国内网络设备ODM龙头，业绩快速成长 ........................................................... - 8 - 专注网络设备，与大客户深度合作 .............................................................. - 8 - 股权结构稳定，管理团队产业经验丰富 ....................................................... - 9 - 收入利润快速扩张，募资扩产升级产品能力 ............................................. - 10 - 数字经济与AI驱动网络设备扩容升级 .............................................................. - 15 - 信息化建设底座，市场规模持续扩张 ........................................................ - 15 - AI对交换机拉动明显，运营商加大算力网络投入 ..................................... - 20 - 国内设备品牌商份额提升，制造产能向大陆转移 ...................................... - 23 - 深度合作龙头客户，发力数据中心市场 ............................................................ - 27 - 高效技术与制造能力，搭建平台化模块化研发体系 .................................. - 27 - 深化核心客户合作，增长动力充足 ............................................................ - 30 - 产品型号丰富，成长性领先行业................................................................ - 31 - 拓展数据中心交换机，汽车电子打开新方向 ............................................. - 34 - 盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 36 - 风险提示 ............................................................................................................ - 38 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表目录 图表1：公司发展历程......................................................................................... - 8 - 图表2：公司主要产品线 ..................................................................................... - 8 - 图表3：公司股权结构......................................................................................... - 9 - 图表4：公司管理层简介 ................................................................................... - 10 - 图表5：公司营业收入及同比增速 .